錢多？錢荒？

謝澤鋒

歲末年關，錢荒故事再度上演。2013年12月，銀行間同業拆借利率再度飆升，一周和兩周期限利率最高分別達到8.843%和8.2460%。

值得一提的是，這已是中國近期第二次面臨流動性問題。而在錢荒背后，則反映出中國式貨幣政策的困局。一方面我國廣義貨幣存量M2已經高達108萬億，繼續位居世界第一，2013年M2同比增長超越年初13%的預定目標，達到13.6%。而與上述情況相悖的則是貨幣市場的缺錢窘境，中小企業貸款利率仍處于高位，“中國錢最多卻最貴”的議論也頻繁被提及。

從宏觀經濟形勢分析，歐美日等發達經濟體在2013年逐漸復蘇，均采用了QE等大規模刺激手段。而近期的經濟數據顯示，中國經濟復蘇趨緩，在貨幣當局已明確表態不會出臺刺激計劃的前提下。中國的貨幣政策是否需要更為科學的轉向？

流動性悖論

誠然，央行已經感覺到市場的資金壓力。2013年12月20日開始，央行連續3天通過短期流動性調解工具（SLO）累計向市場注入超過3000億元，但該工具僅針對12家大型銀行使用，流動性緊張只是局部緩解，整體市場仍將延續偏緊的態勢。

隨后，央行又選擇了逆回購，2013年12月24日開展210億元的7天期逆回購操作，緩和了市場資金緊張情緒，一度攀升多日的貨幣市場利率聞聲回落。

兩度資金面緊張引發的恐慌，讓不少市場人士認為“錢荒”或將成為持續性問題。摩根大通中國首席經濟學家朱海斌向《英才》記者表示了自己的擔憂：“未來監管機構將加大對影子銀行及貨幣市場投機性活動的監管，這意味著銀行間拆借利率波動或將持續。這將迫使金融機構加大風險管理，最終借貸成本也會水漲船高。”

復旦大學經濟學院教授韋森算了一筆賬：2013年三季度中國有103萬億的存款余額，除去71萬億貸款余額，20多萬億的存款準備金以及5.4萬億的自有資金，剩下可供貸款的資金只有2萬多億。

“這種算法有一定誤區，如果都是活期存款可以這樣算，但是存款扣完貸款不能真正代表流動性，很多貨幣是由市場交易產生的。”中國人民大學經濟學院教授鄭超愚告訴《英才》記者，“流動性問題頻繁出現，央行日常對流行性的管理可能有一定問題。而且當前經濟處于收縮期，經濟低迷，貨幣交易本來就不活躍。當前貨幣政策依然偏緊，看不出有放松的苗頭。”

國務院發展研究中心金融研究所所長張承惠曾對流動性緊張原因的分析稱，流動性風險源于銀行資產期限錯配。當前商業銀行一年以內的負債（存款）占到89.9%，一年以上的有10%，五年以上的僅占0.1%；而銀行的中長期貸款達到了55.8%，期限錯配引發錢荒。

“季末對銀行貸存比的考核，幾天就可能形成上億規模的流動性短期需求。其次，受政策變化預期影響，如果市場認為幾個星期之后，某個政策的變化將促使流動性收緊，就會導致金融機構提前開始囤積流動性。此外，還包括財政收入的波動、IPO重啟的影響等等。”德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿向《英才》記者表示。

當前，我國存款準備金率達到了世界最高的20%，巨額貨幣滯留在央行戶頭。有學者認為，應立即降準緩解流動性，然而央行近期的幾次表態并未透露出調整存準的意思。

“我預計政策利率和存款準備金率均不會出現調整，此外央行將繼續放緩信貸增速。”朱海斌表示，“最近市場非常關注銀行間利率的上升，尤其是中長期債券的利率上升。從目前來看，壓力局限于金融市場，并沒有完全傳導到實體經濟里。

市場化不夠之痛

通脹走低，貨幣政策走向也引起議論。國家統計公布的數據顯示，2013年全年，CPI同比上漲2.6%，低于3.5%的上限。

“當前PPI同比仍在下跌，CPI同比漲幅回落至較低水平，說明當前通脹壓力不大，為貨幣政策的放松提供了一定空間。”中金公司首席經濟學家彭文生告訴《英才》記者，“但是，由于當前貨幣政策的重心仍然是防控影子銀行、房地產泡沫和地方政府債務三位一體的金融風險，所以目前中性略微偏緊的政策取向將持續。”

中央經濟工作會議也表態，2014年仍將堅持穩健的貨幣政策，而中央也一再強調要“盤活存量，用好增量。”

但對于貨幣政策的取向，存在不少分歧。一方面，有經濟學家認為，當前我國貨幣超發嚴重，M2逼近110萬億大關，放松貨幣政策無疑加重通脹預期，引發金融風險，同時催生資產泡沫。

另一方面，也有經濟學家認為，當前歐美日等發達國家經濟復蘇明朗，均采取的是大規模量化寬松政策。從后危機時代來看，美國極有可能成為率先復蘇的經濟體，而中國經濟在2010年之后持續下滑。

最新公布的經濟數據對比來看，中美經濟出現了脫節現象。中國2013年12月的PMI指數回落至51%，中金公司發布的報告更是顯示，中國是主要新興經濟體中唯一的出口訂單指數由擴張跌入收縮區間的國家。而美國的12月失業率已降至6.7%，為2008年10月以來的最低值；ISM制造業指數上升到57.3%，預計2013年全年GDP增速將超過3%。

對此，鄭超愚認為，結構性改革長期才會有效，而反周期操作是應對短期經濟下滑。“金融危機后，美國也沒有等到修復金融系統之后，再進行經濟刺激；反觀日本，就是在20世紀90年代的經濟危機后，沒有進行反周期貨幣政策，導致了失落的20年。當前美國和日本都已經認識到問題所在。”

一位銀行研究人士向《英才》記者指出，中國貨幣政策調控走向價格型還有很長的道路。美國金融體系完善，成熟的市場機制可以自主發揮效應，使利率機制對市場做出正確判斷，從而對就業、物價水平產生影響，這也是美聯儲將利率作為調控經濟的主要原因。而利率在中國只是外生變量，中國的金融市場發展程度不高，行政干預色彩較強，市場機制調節作用受限，使得市場無法自主調節，最終無法實現貨幣政策的調控。

馬駿則認為：“解決流動性風險的問題，需要著重貨幣政策模式的轉變，而這樣的轉變正在加快。”endprint