資本結構對公司價值影響的理論綜述

摘 要：本論文對資本結構理論進行了綜述與評價，目的在于通過對種資本結構理論流派的述評，分析其對資本結構理論的貢獻及其不足，為上市公司提供借鑒。

關鍵詞：資本結構；公司價值

1、傳統資本結構理論

1952年，Durand在美國國民經濟研究局召開的公司財務學術會議上提交了一篇論文《公司債務和權益成本計量方法的發展和問題》，對傳統資本結構理論文獻進行了最為系統的歸納與總結，他將傳統資本結構的觀點概括為凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統理論。

1.1凈收益理論

凈收益理論認為，如果假設股權融資成本高于負債融資成本，同時在公司債務增加后股權融資成本與負債融資成本保持不變，那么，利用負債融資提高公司的財務杠桿，可以降低總資本成本率，從而提高公司的市場價值，所以公司采用負債融資總是有利的。

但是對于凈收益理論有一個假設至關重要，即假設股權融資和負債融資要求的回報率不隨財務杠桿的變動而變動，即該模型沒有充分考慮負債的增加而引發的財務風險增加。顯然，凈收益理論對資本結構的認定實難信服，也沒有得到公司財務實踐的證明。

1.2凈經營收益理論

凈經營收益理論認為，財務杠桿的提高會增加公司的財務風險，從而會提高股權融資的成本，其結果是不論公司財務杠桿作用如何變化，加權平均資本成本率是固定的，對公司的市場價值沒有影響。

但是，該理論過分夸大了財務風險的制約作用，而忽視了資本成本和資本結構的內在關系，而且還假設股權融資成本的上升正好與負債融資增加帶來的總資本成本的下降相等。如果該理論成立，公司將不存在最優的資本結構。

1.3傳統理論

傳統理論實際上是介于凈收益理論和凈經營收益理論之間的一種折中理論，該理論認為，負債成本率、權益資本成本率和總資本成本率不是固定不變的，可能隨著資本結構的變化而變動。該理論認為確實存在一個最優資本結構，可以使公司的市場價值達到最大，這個資本結構可以通過財務杠桿的運用來獲得。在負債融資的邊際成本率與股權資本的邊際成本率相等時，總資本成本率最小，在這一點上資本結構最優。

傳統理論看起來比較符合實際，但是，它只是憑借經難而非縝密的數學推導得出的，因此，這一理論也難以讓人信服。

由Durand歸納的三種理論主要立足于對投資者行為的假定，缺乏理論基礎和實證檢驗，并沒有得到理論界的一致的、廣泛的認可，但其基本思路對后來的研究具有極大的借鑒意義。

2、現代資本結構理論

1958年，Modigliani和Miller發表了具有劃時代意義的經典論文《資本成本、公司財務和投資理論》，這標志著現代資本結構理論的產生。

2.1 MM理論

現代資本結構理論是以美國著名金融經濟學家、諾貝爾經濟學獲得者Franco Modigliani和Merton H.Miller所建立的資本結構模型（即著名的MM理論或MM模型）為中心的。該理論認為，如果公司的投資政策和融資政策是相互獨立的，沒有公司所得稅和個人所得稅，沒有破產風險，資本市場充分有效運行，則公司的資本結構與公司的市場價值無關，即公司的資本結構選擇不影響公司的市場價值。

MM理論建立在完美市場假設基礎上，主要分為無公司稅模型和公司稅模型。完美市場假設是新古典學派的資本結構理論的基礎，主要包括以下內容：

（1）無費用的資本市場：股票和債券無交易成本，沒有政府的限制，可自由進行交易，且資本資產可無限分割。

（2）中性的個人所得稅：無個人所得稅或對股利、利息和資本利得課稅是平等的。

（3）市場完全競爭：不管投資者和公司的行為如何，公司在任何時候都可按不變的價格轉換證券。另外，公司沒有什么行動能影響市場的利率結構。

（4）借貸平等：投資者和公司同時可借入、借出資金和發行證券。

（5）相同的期望：每一個人都有相同的期望。

（6）沒有信息成本：公司和個人可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是沒有費用的。

（7）無財務危機成本：公司和個人若出現財務危機或破產，不會發生財務危機和破產成本（如法律費用、會計清算費用、公司重組費用等）。

2.2權衡理論

在資本結構理論史上，權衡理論是公司資本結構理論在20世紀70年代最重要的發展。根據權衡理論，由于債務融資能帶來免稅利益，公司可以通過增加債務而增加其市場價值，但是隨著公司債務上升，公司風險也在增加，即公司陷入財務虧空的概率也在增加，最終導致破產。無論破產與否，公司財務虧空概率上升都會給公司帶來額外成本，使它的市場價值下降，因此公司最佳資本結構是權衡負債免稅優惠收益和因陷入財務虧空概率上升而導致的各種成本的結果。

根據權衡理論，公司市場價值=公司自有資金市場價值+免稅價值-財務虧空引起的破產成本現值（Present Value of Financial Distress），即

其中： ——負債公司的市場價值；

——無負債公司的市場價值；

——負債融資的稅盾收益現值；

——財務虧空引起的破產成本現值。

但是，由于代理成本、破產成本的準確計量十分困難，從而使權衡理論在實際應用中也受到了一定的限制。

3、新資本結構理論

3.1代理成本理論

Fama和Miller（1972）的早期研究是代理理論的基礎，在此基礎上，Jensen和Meckling（1976）的論文《公司理論：管理行為、代理成本和所有權結構》對代理理論和資本結構理論進行了開創性研究。

他們的主要理論結論是，公司中的利益沖突主要有兩類，一是股東與經理人員之間的沖突，二是股東與債權人之間的沖突，這兩類利益沖突的存在導致了代理成本的產生，資本結構的選擇就是為了使代理成本最小。Jensen和Meckling認為，公司的最優資本結構應該是能夠使代理成本最小的權益與負債的比例，在這一點上邊際負債成本正好抵消邊際負債效益，公司資本結構最優，公司價值也達到最大。

3.2新優序融資理論

新優序融資理論，又稱融資順序理論或啄食順序理論。1984年Myers在其《資本結構之迷》以及后來與Majluf合作的《企業知道投資者所不知道信息時的融資和投資決策》文章中，為了解決企業在實際投資中所存在的投資不足或過度投資問題，提出了資本結構的新優序融資理論。

該理論認為，從企業對融資方式的偏好順序來看，內源融資優于債務融資，而債務融資又優于權益融資，企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣一種先后順序進行。

4、對資本結構理論的總體評價

前面我們對公司資本結構理論的發展做了一個簡要的綜述，應該說，對于資本結構理論這個歷史尚短的學科來說，每一篇經典文獻都是理論上的一次重大改進。當前，經濟學思想發展迅速，各種新的思想也見仁見智，這實際上為資本結構理論的發展提供了一個良好的基本經濟學背景。

參考文獻：

[1]謝樺.上市公司融資結構理論述評[J].財務管理，2011，（1）：39-41

[2]沈藝峰.資本結構理論史[M].北京：經濟科學出版社，1999： 24-56

作者簡介：郭濤敏（1986.6-），女，漢族，山西長治人，碩士，重慶工商大學助教，研究方向：投資項目評估與管理。endprint