ST上市公司與非ST上市公司財務困境問題比較研究——基于公司治理視角

●山東農業大學經濟管理學院 黃麗娜 趙玉榮

一、引言

隨著我國市場經濟的逐步發展與完善，市場的有效性逐漸增強，公司和企業在經營的過程中必將面臨各種各樣的困惑和難題，其中，財務困境將是企業面臨的最嚴峻的挑戰。1998年證券監督管理委員會頒布實施的 《關于上市公司狀況異常期間股票特別處理方式的通知》對面臨財務異常的上市公司的股票交易實行特別處理，即ST（Special Treatment)。自實施ST制度以來，被特別處理的上市公司屢見不鮮。截止2013年6月30日，滬深主板除去已經退市的上市公司，現有上市公司中先后有239家上市公司被特別處理。特別處理的上市公司在上市公司中占據了較大的比例，目前大多數國內外研究學者將上市公司被ST界定為陷入財務困境（陳靜，1999；吳世農2005），這說明我國上市公司財務困境問題比較嚴重，并且財務困境問題沒有得到有效的預防、控制與改善。因此，在當前經濟環境下，研究探討如何有效預防、控制與改善財務困境問題對企業在證券市場上生存和對經濟發展都有著重大的意義。

陷入財務困境的上市公司必承擔一定的損失，國外學者Baxter(1967)、Wruck（1990）和國內學者章之旺等（2004）、 呂長江等 （2004）、 王 翔等（2011）等將困境公司承擔的損失定義為財務困境成本。我國對于財務困境成本影響因素的研究尚不成熟，由于對財務困境及財務困境成本的定義存在爭議，對財務困境成本的影響因素的實證研究比較零星，對財務困境成本影響因素的研究尚未形成統一的研究體系。本文試圖從公司治理視角研究股權結構、董事會特征在ST上市公司和非ST上市公司之間是否存在差異，為以后研究ST上市公司財務困境成本問題做好鋪墊。

二、數據的篩選和數據的來源

（一）ST樣本的篩選。本文參照國內研究學者關于財務困境相關問題研究對樣本進行了選擇并且保持了樣本的充分性，選取滬深兩市A股1998—2013年度被ST的上市公司且截止2014年2月被撤銷特別處理的上市公司為樣本。為了使樣本具有可比性，我們對ST公司進行了篩選?？紤]的因素有：（1）上市一年或者不到一年就發生虧損，因為涉及包裝上市的嫌疑，例如深市主板的TCL集團，于2004年1月30日上市，但在2005年、2006年連續兩年發生虧損，這樣的樣本公司要剔除。（2）當上市公司被特別處理后，通過重大重組行為解除ST，但是所屬行業前后發生了變化，造成ST前后經營業績等財務指標不具有可比性的樣本也要剔除。例如滬市主板的天潤乳業，由原來的新疆天宏主營紙制品的生產和銷售，由于原料成本的上升和互聯網對紙質書籍和報刊的沖擊，該公司的主營業務持續虧損，于2013年12月31日將公司的主營范圍變更為飼料的加工和銷售等。（3）在選擇樣本期間不止一次陷入財務困境的上市公司，考慮到無法區分困境期與正常期，這樣的樣本公司要剔除。例如滬市主板的天潤乳業，2004年、2005年連續兩個會計年度的審計結果顯示的凈利潤均為負值，公司股票于2006年5月9日起被實行退市風險警示的特別處理，在2008年4月28日該公司因2006年、2007年兩個會計年度連續虧損再次被實行退市風險警示的特別處理。（4）考慮到1999—2001年實行“PT”的“ST”上市公司是由于上市公司因連續3年及以上虧損等原因被暫停上市，“PT”、“ST”的困境期無法明顯區分，這樣的樣本公司也需要剔除。例如滬市主板的廣東博信投資控股股份有限公司。為了保證研究的準確性，所選取的樣本必須符合以上因素，最終選取的樣本數量為45家，其中深市21家，滬市23家。考慮到ST的實施和解除一般要滯后于相應的會計年度，即ST的前一年為企業陷入財務困境的開始年（t=0），解除ST的前一年為財務困境的解除年（t=1）。因此，本文選用困境開始年的數據（t=0）來分析公司治理結構對財務困境的影響。ST樣本的分布如表1。

表1 樣本公司行業分布情況

根據《上市公司行業分類指引》對樣本公司進行了統計分析，各個行業的分布情況存在差異，其中制造業中被ST的樣本公司所占比例為53.3%，而農林牧漁業、交通運輸業等上市公司被ST的風險比較小，表明了行業的不同決定了風險的不同，風險較大的制造業被實行特別處理的可能性相對也較大。

（二）ST配對樣本的篩選。為了提高模型的準確度，本文按照ST與非ST樣本公司數量一比一的比例選取了45家ST樣本公司的配對樣本。選取配對樣本需要遵循以下條件：首先，根據《上市公司行業分類指引》，找出與被ST公司所處同行業的公司，即同行業配對。但是考慮到制造業行業分配得較為詳細，所以對制造業樣本公司可以選擇按照《上市公司行業分類指引》中單字母加一位數字相同的非ST公司作為配對樣本。再次，以ST上市公司與非ST上市公司上市時間接近為準。最后，在保證前兩個條件的基礎上，所選的配對公司與ST上市公司發生財務困境前三年的資產規模接近，例如，如果一家公司在2009年被ST，通過綜合2006年、2007年、2008年三年的資產規模來選擇非ST配對公司。

三、ST樣本公司與配對樣本比較研究

（一）相關指標的選取及定義。本文以權益價值觀模式的財務困境成本作為被解釋變量。以股權集中度、股權制衡度、國有股比率代表股權結構來解釋財務困境成本；以董事會規模、董事會會議頻率、獨立董事比例、高管兩職合一作為董事會特征來解釋財務困境成本。將以上的股權集中度、股權制衡度、國有股比率、董事會規模、董事會會議頻率、獨立董事比例、高管兩職合一作為解釋FDC的解釋變量。解釋變量定義如下：

表2 變量選取及變量的定義

考慮到企業規模以及公司特質會影響到我們對財務困境成本的計量，所以選擇企業規模、償債能力、經營能力作為控制變量?？刂谱兞慷x如下：

表3 控制變量的選取及定義

（二）配對樣本T檢驗。配對樣本T檢驗是進行配對樣本均數的比較，通過配對樣本T檢驗，檢驗樣本公司和配對樣本之間的相關指標是否存在相關性、差異性，差異性是否顯著，為之后研究股權結構、董事會特征等公司治理指標對公司陷入財務困境后存在的財務困境成本的影響及之間的相關關系做好鋪墊。表4為樣本公司與其配對樣本之間就均值做的比較，表5為同一個變量下ST公司與非ST公司的相關性檢驗，表6為樣本公司與配對樣本公司之間的差異性比較。

（三）檢驗結果分析。根據表4、表5和表6的統計分析結果可以初步得出以下結論，其中股權集中度在ST公司與相應配對樣本的均值之差為-5.16，即ST公司的股權集中度要小于非ST公司，t值為-1.71，在90%的置信區間內雙尾t檢驗的顯著性概率為0.095，小于0.10，說明了ST與非ST配對樣本之間均值存在差異，同時，相關性的概率為0.38>0.05，表明兩者之間就股權集中度這一變量無相關關系。根據標準差的大小可以看出ST公司的股權集中度變量的度量存在較多的過大或者過小的情況。

表4 配對樣本統計量表

表5 配對樣本相關性檢驗表

表6 配對樣本T檢驗

對股權制衡度指標的度量，ST公司和非ST公司之間的相關系數為0.47，對應的顯著性概率為0.329，表明了兩者之間無相關關系。同時，ST公司的均值為0.207,非ST公司的均值為0.182，說明了ST公司前三大股東占的比例要高于非ST公司，對應的t值為-8.99，雙尾檢驗的顯著性概率為0.000<0.05，說明了ST公司和非ST公司之間的均值差異性非常顯著，說明了股權制衡度對上市公司陷入財務困境產生影響。

對國有股比例指標的度量，ST公司和非ST公司之間的相關系數為0.09，對應的顯著性概率為0.538>0.05，說明了兩者之間并無相關關系。ST公司的均值與非ST公司均值的差值為-0.076，可以看出ST公司的國有股所占的比例要低于非ST公司，ST公司與非ST公司均值之差的t值為6.47，顯著性概率為0.024，差異性比較顯著。

對董事會規模指標的度量，ST公司和非ST公司之間的相關系數0.19，對應的顯著性概率為0.202>0.05，說明了兩者之間并無相關關系。根據表4和表6的數據可以看出ST公司的均值為9.22,非ST公司的均值為8.62，對應均值的標準差為3.52，可以看出董事會規模存在較多的極端值，均值之差的顯著性概率為0.025>0.05，差異性較為顯著。

對董事會會議頻率指標的度量，ST公司與非ST公司之間的相關系數為0.11，其顯著性概率為0.466>0.05，說明了就董事會會議頻率這一指標兩者之間無相關關系。根據表4和表6，ST公司的董事會會議頻率的均值為8.38，非ST公司的董事會會議頻率的均值為9.27，均值之差為-0.89，標準差為4.76，顯著性概率在90%的置信水平上為0.017<0.1,表明了ST公司與非ST公司之間董事會會議頻率存在的差異性比較顯著，且存在較多的極端值。

對獨立董事所占比例這一指標的度量，ST公司與非ST公司之間的相關系數為0.23，相關顯著性概率為0.128>0.05，說明了ST公司與非ST公司之間獨立董事比例沒有相關關系。根據表4和表6，ST公司和非ST公司獨立董事所占比例均值之差為0.01，即ST公司獨立董事所占的比例要高于非ST公司，對應的t值為-9.57，均值之差的顯著性概率為0.001，說明了均值之間存在顯著性差異。

對高管兩職合一指標的度量，雖然ST公司與非ST公司相關性的顯著性概率為0.561>0.05，但是均值之間差異的顯著性概率為0.157>0.1>0.05，即ST公司和非ST公司之間均值無顯著差異，原因可能是上市公司就高管兼任對公司的利弊認識比較全面，造成公司對高管兩職合一的選擇差異比較小。

四、啟示

本文通過對樣本ST公司與非ST公司的配對比較發現，ST公司和非ST公司在股權結構和董事會特征兩個公司治理指標上存在一些差異，ST公司應該針對自己的財務困境問題與同行業、同規模的非SI上市公司比較，找到問題的根源，以期早日解除ST。當前經濟環境下，上市公司被ST后，不僅企業自身要承受巨大的壓力，企業的投資者及債權人的利益也會受到威脅。因此，通過比較ST公司和非ST公司在公司治理指標上的差異，探討ST公司如何在陷入困境前有效預防、陷入財務困境后有效改善問題，對企業在經濟市場上生存和對經濟發展都有著重大的意義。

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