我國國債利率期限結構比較研究

李建軍

（北京工商大學，北京 100048）

一、研究的意義

我國國債市場現在卻處于分割狀態，銀行間和交易所國債市場在交易機制、交易主體和交易品種發面存在不一致的情況。這種分割狀態對于我國有效的統一的利率期限結構形成是否還存在阻礙？跨市場國債品種的增多對于這種分割有無改善？本文將以我國國債市場利率期限結構數據為實證研究對象，對比分析銀行間和交易所國債市場的利率期限結構，和跨市場國債的收益率曲線，研究兩債券市場的利率期限結構差異，并對我國國債市場進一步改革提出建議。

二、研究現狀

由于我國兩場分割是在1997 年產生的，所以，1997 年之前沒有這類問題。實際上，一直到2002 年，業界學者關注國債市場問題的側重點大多都在發行利率上，認為國債利率的地位及其確定依據不符合市場經濟條件的國際慣例以及市場經濟要求上，只是銀行利率以及市場利率的從屬利率，且利率偏高，高于同期存款利率，我國國債發行利率是以銀行存款利率為參考標準,并比其高出1 到2 個百分點。使得政府債務籌集成本加大，財政負擔加重。如吳曙明（1997）《關于國債利率成為基準利率的思考》、傅澤平（2000）《對現行國債利率問題的思考》、張海星（2002）《國債利率基準化與市場化探析》。提出的解決思路也多為完善一級自營商制度和招標承銷制度。

直到2002 年后，關于建立同一國債市場的論點才被陸續提出。張帥（2003）在《利率市場化過程中基準利率的選擇—對采用短期國債利率的分析》中指出：“盡管管理層與投資者都急于建立一個統一的國債市場，但在實踐中，中國國債市場的改革進程無法、也不可能脫離中國金融改革乃至整個中國改革的步驟，獨自獲得超前的進展，所以，各個市場的逐步整合是實現利率市場化、發揮短期利率杠桿作用的必經之路。”并且提出應當通過整合國債市場、擴大短期國債發行規模并增加國債上市交易品種來完善國債利率結構。使之向著成為基準利率的目標邁進。

溫彬（2004）在《我國利率市場化后基準利率選擇的實證研究》中也說道目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關聯度小，應逐步統一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。認為債券二級市場期限結構不盡合理，難以成為基準利率，只有能夠完善期限結構，債券現券交易市場的利率才能發揮官方利率與市場利率的傳導器作用。

徐小華（2007）在《中國國債市場利率期限結構研究》中基于兩債券市場利率期限結構數據，運用單位根檢驗等分析方法，對兩債券市場利率期限結構風險值進行了比較和實證研究，得出兩債券市場風險值具有明顯差異。并在此基礎上提出加快促進債券市場統一的建議。

近期不少學者如李和鋒（2007）、伍鶴（2007）、陳震（2009）都對我國銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結構進行了對比分析研究。

三、研究思路與方法

本文將從我國國債市場兩場分割的現狀及特點出發，對銀行間債券市場和交易所債券市場的利率期限結構進行擬合，特別是要包括跨市場國債在內，并將不同市場的利率期限結構進行對比，探討我國兩場分割的特點對于形成統一利率期限結構的影響大小，以及跨市場國債能否對于連接兩場產生積極作用。并根據結論對如何繼續完善我國國債市場和國債利率期限結構提出意見和建議。

本文將采用三次樣條差值函數作為擬合我國國債市場利率期限結構的模型，使用Matlab 軟件編寫三次樣條差值函數程序，并代入數據進行擬合計算，分別得出兩場國債收益率曲線。

四、實證研究

（一）三次樣條差值函數模型

三次樣條差值函數的程序設計：

在Matlab 環境下根據上述算法步驟進行編程，源程序如下：

緩沖溶液作為化學課程教學的重要章節，緩沖溶液的相關知識在具體的實驗及工作中都有著重要的應用。實驗室中配置緩沖溶液時如何計算緩沖體系的用量，需要所需共軛酸堿對的多少，都是具體配制緩沖溶液時需要解決的問題，對這些問題的分析都離不開緩沖公式的具體應用。

（二）研究樣本

選取2008-10-15 日我國國債兩場上的國債作為研究樣本，共有債權83 支，其中銀行間41 支，交易所42 支。其中有將近一半債權為跨市場債券。另外，由于我國銀行間長期債權市場數據缺乏，去掉兩只長期國債080013,080006。

（三）擬合利率期限結構

將整理好的交易所國債收益率和期限數據代入Matlab 軟件進行擬合計算：

1.交易所國債利率期限結構擬合。在Matlab 軟件中輸入如下指令：

得到曲線圖：

圖一 交易所國債利率期限結構擬合圖

2.銀行間國債利率期限結構擬合。在Matlab 軟件中輸入如下指令：

得到曲線圖：

圖二 銀行間國債利率期限結構擬合圖

（四）擬合結果分析

由圖一可以看出：交易所國債市場利率期限結構整體上呈向上傾斜曲線；由圖二可以看出：而銀行間國債市場利率期限結構大體呈水平震蕩，略微上揚，且振幅很大，較無規律。對比圖一圖二可以看出：雖然曲線中有些地方相交或重合，但觀察看來多有可能只是兩曲線震蕩造成的偶爾相交，這種相交并無規律可循。若在一個合理統一的市場條件中，兩場的利率期限結構不應有太大差異。而由上文擬合出的曲線來看，二者均呈現出波動較大的特征，同漲同跌和背離現象同時存在。

這種現象產生的原因可能是由于：

1.選取的模型對于解釋利率期限結構不夠適合。采取什么數學方法更適合擬合我國的國債收益曲線，一直存在爭議，甚至銀行間和交易所兩個市場都有可能適用不同的數學方法。所以本文選取的三次樣條差值函數是否適用是一個影響本文曲線擬合結果的問題。

2.數據問題。缺失、分布不均衡，由于我國國債市場上的國債交易不夠活躍，以及長期國債的數量過少，造成了本文選取數據時數據量不大，尤其是在長期，數據斷檔嚴重；選取不夠細致規范，沒能排除一些干擾較大的點，也忽略了債券交易市場上價格波動的影響。

3.本文作者對于數學方法的掌握能力和數據的采集處理能力有限，不能更有效地運用，也會對利率期限結構的擬合產生一定負面影響。

五、問題及改善

通過上文的擬合和分析，我們可以得出的問題及解決意見如下：

（一）國債期限品種仍顯不足，且結構不盡合理

在本文的數據中，有相當大一部分國債是跨市場國債，可以說是為統一兩場而邁出的一大步，這充分說明了統一發行市場已具備了一定的可接受性和可操作性。而04 年以后我國陸續出現的基準國債也在努力使國債發行品種標準化、系列化，發行時間規律化。但由取得的數據情況看，我國國債期限斷檔現象依然存在，尤其是長期國債缺失更是嚴重。且兩場利率期限結構仍呈現出的無規律差異，并未因為基準利率國債的發行而出現明顯變化。可見國債市場的發行和統一進展還不足夠。

解決方法：增加不同期限的國債品種，滿足不同投資者的需求。發行原則是在條件具備的情況下發行短期國債，適度發展中期國債，增加發行長期國債并努力使國債發行品種系列化、標準化，發行時間規律化。

（二）證券托管割裂，不利于債券在各市場中自由流動

在統一的債券市場里進行債券交易的參與者，應該能在遵守市場交易規則的前提下，根據自己的交易策略，自主的選擇交易方式和交易場所，在不同的交易場所之間資金可以自由的流動。但是，目前我國債券市場存在著比較嚴重的分割。交易者不能自由選擇是在銀行間市場還是交易所市場進行交易，市場資金也難以在這兩個市場之間自由地流動。兩個市場之間的分割使得交易者無法在兩個市場之間進行套利，從而導致了兩個市場之間利率期限結構不同的現象的產生。從兩場具體的制度來看，轉托管手續煩瑣以及過高的費用不利于債券在兩個市場之間自由流動。投資者即使發現兩市場之間存在套利空間也無法進行快速的、低成本的套利活動，這就導致兩個市場之間的利差不能馬上消除，很難形成統一的利率期限結構。

解決方法：改革目前的托管結算制度，在統一國債登記托管系統，允許金融機構在兩個市場之間進行套利活動，保證債券交易高效及時地低成本進行，以消除不同市場產生的國債價差，最終建立全國統一的國債流通市場。

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