中國重工整體上市中的盈余管理探究

丁滌宇

（上海交通大學，上海 200030）

近年來，隨著整體上市鼓勵政策的陸續出臺，通過資產重組實現整體上市的企業越來越多。而定向增發則是當前我國上市企業實現整體上市的重要模式之一，也是近年來我國證券市場上比較常見的一種運作模式。

2013 年5 月17 日，中國重工宣布停牌。9 月11 日，公司復牌，并公布了定向增發股票預案。該預案已于9 月23 日獲得國家國防科技工業主管部門同意。自方案公布復牌以來，中國重工已連續多個交易日漲停。

中國重工在方案中宣稱擬以不低于3.84 元/ 股的價格，向包括公司關聯方大船集團、武船集團在內的不超過10 名特定投資者，發行不超過22.08 億股，募資不超過84.8 億元，注入超大型水面艦船、大中型水面艦船、常規潛艇、大型登陸艦等軍工重大裝備總裝資產。其中，大船集團擬注入的是軍品總裝業務及相關資產和大連船舶重工集團設計研究所有限公司100%股權。

本次非公開發行開辟了軍工重大裝備總裝業務進入資本市場的先河，發行完成后，公司軍工軍貿收入占比預計將大幅提升到20%以上，最終形成以軍品為核心，包含軍品業務、海洋經濟業務、能源交通裝備及科技產業、民船制造及修理改裝業務、艦船裝備業務五大產業布局。

從中國重工2012 年年報來看，公司2012 年度盈利能力全面下降。在整個報告期內，公司營業收入585.01 億元，同比下降9.72%，營業利潤31.86 億元，同比下降37.7%，實現凈利潤35.65 億元，同比下降28.67%。而最新公布的2013 年一季度報和2013 年半年報，中國重工的收入及利潤相比去年同期均有不同較大幅度下滑。

對于業績的下滑，在管理層報告中的解釋是2012 年，受世界經濟和航運市場持續低迷影響，造船業在底部徘徊，行業效益整體下滑。雖然相比去年同期下降幅度較大，但是整體結果仍然好于預期，處于行業領先地位。但進一步剖析中國重工各季度的財務數據，我們發現事實可能并不如年報中所披露的那么簡單。

在分析中國重工數據中，本文選取了中國船舶公司與之相對照比較。中國船舶亦系A 股上市公司，業務范圍、經營領域均與中國重工有較強的參照性。

如上圖所示，中國重工在2012 年第四季度的凈利潤出現明顯下滑，但是經營現金凈流量卻發生了反常的大幅增長，且2013 年第一季度又迅速回落，這不得不讓人對公司第四季度的數據產生質疑，暗示公司有在第四季度故意做低業績的嫌疑。且與中國船舶比較發現，梁工的凈利潤變化趨勢差別不大，利潤的波動可能是由于市場經濟環境的影響，但中國重工反常的經營現金流卻預示了這一波動之后的玄機。公司的定向增發集團整體上市的計劃已經醞釀已久，集團整體上市平臺在此之前已搭建完善，為此，公司有在2012年“弱化”盈利的動機以降低增發成本。

一、季度毛利率及凈利率數據波動異常

通常來說，要獲取公司第四季度的報表數據只能通過公司在次年3～4 月份公布的全年年報。由于前3 季度的數據已經披露，上市公司出于自身動機進行年報的財務數據操縱時往往為了達到總體目的而無暇顧及第4 季度數據和前三季度數據之間的邏輯關系和一貫性。因而，通過比較公司全年各季度的財務數據可以發現公司盈余管理的端倪。

由以上數據我們可以清楚地看出，以往季度，中國重工的毛利率基本穩定在12%～13%左右，但2012 年第四季度的毛利率則一反常態跌至7.28%，2013 年第一季度又迅速反彈至13.05%，13 年二季度雖略有下降但仍維持在正常水平。可見即使面對市場的環境和形勢變化，中國重工一直以來是可以保持基本恒定的毛利率水平的，而2012 年第四季度毛利率的異常下降很有可能是公司低估營業收入、虛增營業成本導致的。

我們再關注于凈利率數據，同樣還是在2012 年第四季度，公司的凈利潤為負，凈利率為-0.25%，造成這一現象的一主要原因是公司在第四季度異常高的管理費用，第四季度管理費用率為11.55%，比其他季度平均要高出5 個百分點。在公司的營業收入并未和銷售費用率并未發生大幅改變的情況下，管理費用率的這一反常變動也揭示了中國重工操縱利潤的事實。

將重工與中國船舶兩家數據對比，我們可以發現更為“有趣”的現象。

由上圖可以看出，兩家經營范圍、產品結構較為相似的公司在近幾年的第四季度毛利率的變化竟呈現了驚人的反差。中國船舶每到第四季度則會發生毛利率的大幅上揚，而中國重工在第四季度則會發生毛利率的大幅下降。這更說明，公司毛利率的變化并不是由于市場經濟環境造成的，完全是公司利潤操縱的結果。

二、部分產品毛利率異常下降

進一步分析中國重工各產品的毛利率并比較2012 年與2011年年末數據，本文發現中國重工在船舶修理及改裝和海洋工程兩塊的毛利率發生了不同尋常的下降。尤其是海洋工程部分，在營業收入上漲606%的情況下，毛利率水平竟大幅下挫近17 個百分點，這是非常不符合商業邏輯的。而能源交通設備收入在增長62%的前提下毛利率也是發生了較為明顯的下降，這樣的現象無疑證明中國重工存在著明顯的盈余管理行為。

公司對2012 年報表數據的苦心經營和操縱使得公司2012 年度的整體表現不盡如人意，這一方面為公司的定向增發降低了成本，同時也為公司在2013 年的業績反轉提供了契機。在整體上市方案通過后，中國重工在利好動機下，會將2012 年隱藏的利潤釋放，改善公司的業績。