公司內部治理結構與績效關系的實證研究

尚 娟，王筱桐

(西安電子科技大學經濟與管理學院，西安710071)

一、引言

管理實踐表明，為實現企業的快速穩定發展，達到最佳經營業績，公司治理必不可少。Jensen和Meckling［1］指出公司治理分為內部治理和外部治理。公司治理結構，尤其是內部治理結構對企業績效所涉及的各個利益相關群體而言，其決定控制作用愈加凸顯。內部治理結構基于契約性質和委托代理關系，對所有權、經營權和監督權進行拆分，形成制衡關系，以使企業績效達到理想狀態。通過對公司的股權結構、債權結構、董事會特征、股權性質、激勵機制等方面進行制約制衡，以使公司利益達到最大化。作為企業的決策者、經營者和監督者，他們手中所掌握的權責利對企業戰略的選擇與實施產生影響必然會對企業整體績效產生顯著差異。

國內外學者對公司內部治理問題進行了大量的實證研究，這與公司內部治理結構在企業戰略決策和戰略實施中所起的關鍵性作用密不可分。不同的學者選取不同的公司內部治理結構和企業績效的衡量指標，通過建立不同的統計模型，得出了不盡相同的結論。

二、理論與假設

公司內部治理結構主要包括股權結構、董事會特征和高管激勵機制三部分，每一部分都可能存在對企業績效的影響，有學者認為，治理結構不良的企業會對其績效產生消極影響［2］。

(一)股權結構與績效

股權結構與企業績效的關系，實際上體現在大股東股權集中程度對企業績效的影響上。Himmelberg［3］發現企業股權結構與資本率、研發率的負相關關系。Thomsens［4］、Mocrk［5］等研究發現，股權結構與公司績效的聯系是非線性的，當股權集中度在某一范圍內，二者呈正相關關系，當股權集中程度超過某一比例界限后對績效有負面影響。Jensen［1］、Holderness［6］通過研究發現上市公司股權結構與績效無關。楊德勇［7］對我國五家上市銀行的股權結構與績效關系的研究，也發現股權集中度與銀行績效顯著負相關。

已有的研究結論各不相同，對于股權結構與企業績效的關系分析必須要結合所研究的上市公司股權性質、所在行業及所處的宏觀環境等因素。在市場經濟的國家，股權集中度高，有利于降低代理成本，同時大股東對企業的管理者行為控制能力越強，小股東持股比例尚不足以控制企業的發展。周翼翔［8］認為，我國民營上市公司股權集中程度很高。利益最大化是企業經營運作的主要目的，股權過于分散，則受到的控制監督力會相對減弱，高度集中的股權可以減少管理者的自利行為，使管理者按照股東的利益行事，降低機會主義行為在企業運營的過程中出現。

H1．1:第一大股東持股比例與企業績效正相關。

H1．2:前十大股東持股比例平方和與企業績效正相關。

(二)董事會特征與績效

董事會是一個企業的權力中心，同時也是公司重大決策的制定者。董事會的規模、獨立性、董事長與總經理兩職兼任狀況以及監事會規模等都會影響公司利益的創造和分配。到目前為止，董事會特征與企業績效的相關性研究尚未形成定論:二者存在正相關、負相關、倒U型關系甚至是不存在相關關系［9-13］。

1．董事會規模

在研究董事會規模對公司績效的影響時，實證結論并沒有達成一致:一些國內外的學者通過實證檢驗發現董事會的規模及結構與企業績效呈現出倒U型的曲線關系［11］。國內學者宋增基［12］認為隨著公司的董事會規模由小變大，通過股權結構改善，其績效會提高。但在孫永祥［13］的研究中發現，董事會規模越大，企業績效會隨之降低。董事會規模較小時，董事會內部易于達成一致決策［14］，提高決策效率。董事會規模過大，董事會成員背景也越復雜，整合不同意見的效率會越低;同時，較大規模的董事會內部容易形成小團體，在意見出現分歧時很難理智的做出決策，對公司績效也會產生消極的影響［15］。

H2．1:董事會規模與企業績效負相關

2．董事會獨立性

董事會獨立性本質上反映的是董事會內部董事和外部董事的比例。白重恩對上市公司治理結構進行實證探究，認為獨立董事比例與公司績效正相關［16］。董事會獨立性對企業績效的作用，一方面會因為獨立董事沒有受制于控股股東和公司經理層，較客觀地參與董事會的活動而產生良好的影響［14］。另一方面，獨立董事占董事會比例越大，其監督能力也越明顯，使企業董事會在做決策時要兼顧全大局，考慮到所有股東的利益。

H2．2:董事會獨立性與企業績效正相關

3．董事長與總經理兩職兼任狀況

從目前現有的國內外研究成果來看，兩職兼任對企業績效是否有積極作用并沒有形成統一的結論，也因此形成三個理論［17］:(1)代理理論主張的“兩職分離論”;(2)資源依賴理論所主張的“環境不確定性”;(3)現代管家理論主張的“兩職兼任”理論。Shivdasani＆ Yermack［18］通過對 CEO 二重性的探究發現，兩職合一會使股權過度集中，降低董事會獨立性，對績效產生負面影響。Fama＆Jenson認為［19］，兩職兼任不利于企業發展。Vancil認為［20］，兩職兼任與企業績效無關。現有的結論都有充足的理論支撐，大多數民營上市公司通過家族企業發展而來，這樣可能會出現CEO將個人利益與股東利益結合在一起，為實現個人利于最大化而努力提升企業績效，從而帶動股東利益得到提升。考慮到我國民營上市公司的特殊性本文接受現代管家理論，認為兩職兼任與績效正相關。

H2．3:兩職兼任與企業績效正相關

4．監事會規模監事會是由股東大會選出的，用于監督董事會的決策行為、規范企業的管理。但高雷［21］認為，我國上市公司監事會的存在，一部分是出于監督管理，大部分是由于《公司法》中對監事會有制度性的要求，并沒有起到實質性的監督作用。況且當監事會規模過大時，會造成公司冗員現象嚴重，過多的干預企業正常經濟行為，減少企業董事會的決策制定靈活性，降低管理效率，從而降低企業績效。

H2．4:監事會規模與企業績效呈負相關

(三)高管激勵與績效

我國民營上市公司中高管人員的收益包括現金報酬、股票、股票期權以及一定數量的在職消費和隱性收入。對高級管理人員所實施的激勵舉措，會在很大程度上影響高級管理人員的行為。

高管激勵對企業績效影響的研究主要集中在薪酬激勵和股權激勵兩個方面。到目前為止，基于不同行業、時期、指標、甚至分析方法的研究來看，高管激勵水平與公司績效的關系主要呈現四種結果:1．正相關;2．負相關;3．呈倒 U 型關系;4．不相關。

基于 Jensen和 Mecklin［1］的委托代理觀點，認為企業的最高管理者是股東權益的代表，甚至是股東本人，其利益在根本上是一致的。股東對高管進行激勵，主要目的是來促使企業高管更多地為公司利益而不是個人利益來考慮，從而減少代理成本。Morck［5］等的研究中發現管理層持股比例低于5%時，可提高企業績效。Houston［22］認為在商業銀行中，高管激勵機制具有積極效果。魏剛［23］在研究高管激勵時發現，薪酬激勵與績效不相關。孫萬欣［24］通過對傳播與文化產業的A股上市公司進行研究發現，無論在單一治理機制還是企業整體內部治理機制中，上市公司高管薪酬與公司績效正相關。

1．高管薪酬

對高管人員實施薪酬激勵是一種有效的公司治理機制［25］，中國民營上市公司目前管理層的收益中主要以基本薪酬、在職消費等其他收益為主，高管人員在民營企業中的作用舉足輕重，滿意的薪酬是高管人員留在企業效力的決定因素之一。高管薪酬水平會對其具有一定的正向激勵作用。

H3．1:高管薪酬與企業績效正相關

2．高管持股

中國民營上市公司目前管理層的收益中薪酬、在職消費等其他收益占主要地位，股權收益占比并不高，股權激勵水平相對較低，但民營企業前景十分樂觀，李維安認為，在民營上市公司中對高管實施股權激勵更容易達到最佳激勵效果［26］。在高管薪酬一定、所有權與控制權的分離的情況下，管理層的持股比例逐步升高，考慮到其自身長遠利益，激勵作用會相對更大。同時，高管持股比例越高，受到來自內部及市場的壓力會更大，激勵和監督效果更顯著，公司整體效益會更好。

H3．2:高管持股比例與企業績效正相關

對于公司內部治理結構與企業績效的研究尚未形成一致結論。主要是在衡量指標的界定、分析方法、樣本時效性等方面上存在差異。另外，上市公司所處行業等環境因素的不同、公司性質的差異，對研究結果存在的影響也是不言而喻的。

文章在控制了企業規模以及企業債權結構的基礎上，從股權結構、董事會特征、高管激勵機制這三個維度衡量內部治理結構，從財務績效、市場績效兩方面來綜合衡量企業的整體績效，并對二者的相關性進行了分析。

三、研究方法、設計

(一)樣本設計與數據來源

本文選取2010-2013年深交所中國民營企業A股上市公司的數據為初選樣本。為減少異常數據對研究結果的影響，剔除了在此期間ST公司以及數據存在缺失項、異常值的樣本數據之后，最終獲得719個觀測值。本研究中的數據主要來自于CCER中國經濟金融數據庫、Wind資訊金融終端和深圳證券交易所主頁(www．szse．cn)提供的上市公司年報中獲得。

(二)變量設計

1．因變量

本文因變量通過財務績效和市場績效兩個指標來反映:(1)財務績效用凈資產收益率衡量。凈資產收益率有效的反映了股東收益水平。(2)市場績效用Tobin'Q值來衡量。托賓Q是指股權的市場價值及債務賬面價值之和與其總資產之比，它也可以用來衡量一項資產的市場價值是否被高估或低估。

2．自變量

股權結構在這里主要研究股權集中度，通過第一大股東持股比例和前十大股東持股比例平方和來衡量;董事會特征中，規模這一指標由董事會人數衡量;結構通過獨立董事占董事會總人數的比例和董事長是否兼任總經理兩個指標來衡量;高管激勵機制通過薪酬最高的前三名高管薪酬之和以及高管持股比例兩個指標來衡量。

3．控制變量

在本文的研究中，控制變量選取的主要是企業規模和債權結構，企業規模取企業總資產的自然對數，債權結構以企業資產負債率來衡量。

(三)分析方法或模型說明

表1 變量定義

本文以719家民營上市公司為樣本點，以股權集中度、董事會特征、高管激勵等8個變量為解釋變量，企業規模、債權結構為控制變量，建立公司內部治理對績效的多元回歸模型。本文設定的檢驗模型如下:

Perform= β0+ β1Shr1+ β2H10+ β3Board+β4IND+ β5CTD+ β6BOS+ β7ln Pay+ β8Mshare+β9ln SIZE+ β10Lev+ ε

四、數據分析結果

1．樣本的描述性統計分析

表2 各變量描述統計

通過對民營上市公司內部治理結構與企業績效各變量的描述統計分析(表2)可知:股權集中度相對較高，第一大股東平均持股比例達33．03%，從董事會特征看，董事會規模最小為4人，最多有13人，獨立董事所占比例平均值為36．97%，說明民營上市公司獨立董事比例還比較低;高管人員持股水平在民營企業間存在較大差距，高管人員平均持股比例為15．33%。

2．回歸分析

表3 公司內部治理結構回歸分析

從表3可以看出:為了考察公司內部治理結構對企業績效各個指標的影響，以企業規模和債權結構為控制變量，分別以凈資產收益率和托賓Q為因變量來構建回歸模型。模型中調整R方值分別為0．121、0．182，均達到顯著水平，且均通過 F 檢驗，所以模型具有較好的解釋力。以托賓Q值作為績效指標，其擬合度最好，凈資產收益率作為績效指標的擬合效果相對較弱，但二者均通過了顯著性檢驗。同時，對于用來表示股權結構，董事會特征以及高管激勵等公司內部治理的自變量間的共線性問題均通過了檢驗，不存在嚴重共線性。

前十大股東持股比例平方和與托賓Q正相關并在1%置信水平下通過顯著性檢驗，前十大股東持股比例平方和與財務績效顯著負相關，與假設相反，H1．2沒有得到支持。這說明在我國民營企業中，股權高度集中對企業發展并不利，推行股權改革，釋放大股東手中的權益，可以減少大股東的投機行為，考慮眾多小股東的權益。

董事會規模與企業績效均正相關，但沒有通過顯著性檢驗，H2．1沒有得到檢驗。獨立董事占比、兩職兼任均與企業績效顯著正相關，監事會規模與企業績效在統計結果上顯著負相關，H2．2、H2．3、H2．4得到檢驗。

高管薪酬與績效顯著正相關，因此可以說明高成長性的民營上市公司高管薪酬水平與企業績效正相關，H3．1得到驗證。但高管持股比例與企業績效負相關，與H3．2相反。民營上市公司高管持股比例并沒有對企業績效的提高起到正向推動作用，這可能與民營企業高管股權激勵的實施與落實有關，給予高管的股票數量雖逐漸提高，但并沒有滿足高管的需求，股權激勵的吸引力與較高水平的企業資產控制權所帶來的吸引力相比還是有些差距［26］，現階段我國上市民企高管還是更在乎薪酬、在職消費等吸引力更強的激勵方式。

五、結論與討論

股權集中度相對較高這是我國民營上市公司存在的一大問題。由于民營企業的特殊性，高管人員大部分為企業股東，作為企業主要持股人對企業擁有控制權，股權集中度過高，高管持股比例相應提高，對企業不利影響不容忽視。因此現階段我國民營企業在公司治理結構的改革中，需進一步優化股權結構，適當降低大股東持股比例，擴大各層管理者及技術人才的持股比例，分散股權，提高企業股權與期權激勵水平，促使企業穩步高速成長。

董事會獨立性強調獨立董事在企業中所發揮的監督控制作用，民營上市公司可適當提高獨立董事占比。現在大多數民營企業設立獨立董事的目的并不是對企業進行監督，而是為了符合國家要求獨立董事比例至少為1/3這一制度要求，所以民營上市公司重視獨立董事的作用，并將其監督作用落到實處才是當務之急。兩職兼任可以減少董事會與企業內部溝通的時間和信息被扭曲的機率，尤其是對快速成長的民營上市企業而言是有利的。

民營上市公司的高管年薪在一定程度上是有一定的激勵作用。高層管理者在企業中具有實際控制權和決策權，并執行企業所有實際運營決策，他們的工作績效與企業發展密切相關。

本文對民營上市公司的特點，提出了進一步完善其內部治理結構的對策:在市場經濟趨于成熟的情況下，發展迅速的民營上市公司利用其自身優勢，通過提高董事會監督職責，平衡董事會內部結構，加強對高管層的多元化激勵手段;發展水平尚且有限的民營上市公司，應逐漸釋放大股東手中的股權，注重對高層管理者的薪酬激勵，在企業內部治理結構相互制衡的同時，通過與外部治理不斷博弈中逐步提升企業績效，實現快速成長。

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