逆向投資 理解容易做到難

如果我們想持續(xù)多年甚至自己的余生都浸淫在這個市場里，就更應(yīng)該權(quán)衡自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，能否支撐我們活到最后。所以，不要太在意自己或者別人一年的盈虧，時間太短。2013年投資賬戶仍增加了部分資金，相對于全部存量資金、新增資金之和，2013年浮盈大概是55. 5%。本期說說關(guān)于投資的一些零碎的思考。

企業(yè)發(fā)展階段決定安全邊際

徐星投資張東偉有篇文章《“安全邊際”的本質(zhì)》，表述透徹直接，建議讀者去看看。文中最后一段說道：“安全邊際問題，很多時候并非在于計(jì)算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識別公司經(jīng)營處于什么階段。不同經(jīng)營階段的公司，其公允的溢價(jià)應(yīng)有極大的不同。重要的是要記住，市場在任何時候都沒有能力去高估一個深具內(nèi)在競爭優(yōu)勢，但價(jià)值擴(kuò)張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如1997年牛市頂峰時期的云白藥、萬科，或者2007年牛市頂峰時的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經(jīng)營本質(zhì)不過是借行業(yè)景氣而輝煌，且已持續(xù)了多年的公司——就是我們一直強(qiáng)調(diào)的經(jīng)營已處于價(jià)值擴(kuò)張中末段的公司。明白了這點(diǎn)，可以說才真正明白‘安全邊際’的本質(zhì)。”

如果不考慮企業(yè)的質(zhì)地、發(fā)展階段等，簡單按PE、PB來估值，是欺騙自己；把這種簡單的思維發(fā)出來，可能是誤導(dǎo)別人。2013年，隨著創(chuàng)業(yè)板的大漲、主板的持續(xù)低迷，很常見的一種觀點(diǎn)是根據(jù)板塊PE、PB來試圖證明板塊高估低估，這也是有問題的。

我不否認(rèn)目前創(chuàng)業(yè)板很多公司的競爭力、增長潛力難以支撐目前的高市值，甚至以后會部分退市或者破產(chǎn)，但也不認(rèn)為主板就低估得不可思議了。對于一些未來收入增長空間有限、利潤可能下滑的公司，10倍以下PE、1倍PB以下也不能說明多么低估。一個收入增長率為零的公司，可能沒有辦法跟收入增長超過50%的公司來比較估值。

比如拿低PE、PB的、我們認(rèn)為“低估值”的公司，去機(jī)械地套自己最心儀的部分消費(fèi)、環(huán)保、互聯(lián)網(wǎng)等公司，結(jié)果往往是“堅(jiān)持原則”的放棄——放棄最優(yōu)，而去選擇自己并不太認(rèn)可也不想長期持有的次優(yōu)行業(yè)或者公司。一些投資大佬就是這樣的，口口聲稱喜歡其他行業(yè)，抱著一堆銀行股。

反過來，錯過了創(chuàng)業(yè)板，我們也不應(yīng)該幸災(zāi)樂禍地等泡沫破滅后，看別人的眾生相。我們投資的是公司，不是板塊，創(chuàng)業(yè)板里肯定有質(zhì)地好并有發(fā)展前景的公司值得關(guān)注。

逆向投資并不容易

巴菲特說“別人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”，表達(dá)的意思是投資的一種態(tài)度，而不是具體的投資操作方法。其實(shí)，巴菲特說的基本都是態(tài)度，沒有可簡單模仿的方法。如果簡單化的理解并用它來指導(dǎo)逆向投資，導(dǎo)致?lián)p失，不是巴菲特的錯。

在投資決策方面，不應(yīng)該過于強(qiáng)調(diào)采用逆向投資的方法，選擇向好行業(yè)中的好企業(yè)，以低估或者合適的價(jià)格買入，往往盈利的確定性更大些。當(dāng)然，我不排除抓準(zhǔn)了逆境中的行業(yè)或企業(yè)，一旦反轉(zhuǎn)，獲利可能更豐。但刻意進(jìn)行逆向投資，有意選擇股價(jià)大幅下滑的行業(yè)或企業(yè)，人棄我取，往往讓自己從底板掉到地下室。

市場在大部分時候是有效的，如果在股市普遍高估的情況下，少人關(guān)注的行業(yè)和公司估值也不會低；在公司整體低估的情況下，有那么多好公司估值都合理，又何必有意選擇行業(yè)下滑、企業(yè)處于困境的公司？所以，我們的決策還是應(yīng)該基于對行業(yè)、對企業(yè)的理解，而不是簡單的逆向投資。

我個人認(rèn)為，逆向投資很難，如果非要進(jìn)行逆向投資，寧可在需求向好的行業(yè)里選擇暫時遇到問題而導(dǎo)致業(yè)績變差的公司，也不要在整體產(chǎn)品需求萎縮的行業(yè)里來嘗試抄底。前者，你判斷的是企業(yè)基本面，后者押注的是行業(yè)整體回暖。我認(rèn)為后者更難以判斷，因?yàn)樯婕懊娓鼜V、更復(fù)雜，比如有色金屬、航運(yùn)等，2007年后所有的逆向決策幾乎都是錯的，這里涉及到宏觀經(jīng)濟(jì)、國際形勢等。對什么時候轉(zhuǎn)暖，我承認(rèn)自己無能為力，像2013年白酒、葡萄酒也主要是需求的問題，對貴州茅臺、張?jiān)５裙镜哪嫦蛸I入也往往不是好的投資決策。判斷需求變化比判斷企業(yè)更難，確定性更低。

行業(yè)競爭業(yè)態(tài)巨變，改變企業(yè)基本面

企業(yè)的基本面變化有很多種，有一種是競爭格局、競爭業(yè)態(tài)發(fā)生根本變化，需要我們特別警惕，對行業(yè)變遷要有敏感性。比如原本蘇寧、國美、大中的商業(yè)連鎖競爭，變成電商與商業(yè)連鎖的競爭，蘇寧面臨的競爭環(huán)境發(fā)生根本變化；比如張?jiān)！㈤L城、中葡的競爭，變成進(jìn)口酒類與國產(chǎn)葡萄酒的競爭，張?jiān)Ｃ媾R的基本面發(fā)生重大變化；比如我國航空公司之間的競爭，變成高鐵與航空業(yè)的競爭；國旅、中青旅等旅行社之間的競爭，變成旅行社和攜程、去哪兒網(wǎng)的競爭；比如通信運(yùn)營商之間的競爭，變成運(yùn)營商與互聯(lián)網(wǎng)公司的競爭；比如低價(jià)格SUV少數(shù)幾家國產(chǎn)企業(yè)的競爭，變成多數(shù)國產(chǎn)企業(yè)甚至包括合資企業(yè)下沉的競爭，等等。

行業(yè)競爭態(tài)勢發(fā)生變化，原來的優(yōu)勢可能化為烏有，若對自己已經(jīng)買入的公司有極大的路徑依賴或者有好感，特別是在該行業(yè)賺了錢的，要小心被重新歸零。

苛刻的投資互聯(lián)網(wǎng)公司

我從2012年才開了美股，投資互聯(lián)網(wǎng)類的公司，以前我認(rèn)為這類公司難以判斷。現(xiàn)在雖然關(guān)注，但還是比較謹(jǐn)慎，所以選擇和投資的標(biāo)準(zhǔn)也過于苛刻，幾個條件要同時具備，才會下手。

第一，主業(yè)在中國并且產(chǎn)品或服務(wù)是面向個人用戶的，我更能弄明白些；第二，平臺類型的公司有上億的用戶基礎(chǔ)，而不是產(chǎn)品開發(fā)類的公司；第三，選擇增值業(yè)務(wù)或者廣告收入模式，不選擇純電商模式，互聯(lián)網(wǎng)電商沖擊了傳統(tǒng)商業(yè)，自身也不是好業(yè)態(tài)，至少目前不是；第四，公司必須是現(xiàn)在就掙錢的，而不是未來可能掙錢，就算不考慮預(yù)期，現(xiàn)在的估值也不能太不離譜。錯過很多機(jī)會，只買入了20美元的奇虎360、26美元的歡聚時代，好像都是年收入復(fù)合增長率近100%，除去期權(quán)成本等因素，20-30倍市盈率的公司。

投資認(rèn)知偏差

在股市投資，不但會暴露人性，并會把人性放大。比如貪婪與恐懼、過度自信、損失厭惡、盲目從眾、稟賦效應(yīng)、易得性依賴、路徑依賴、意識形態(tài)固化等，我們往往并不了解自己，經(jīng)常高估了自己的理性。

投資行為學(xué)的意義在于讓自己少犯錯誤而已。了解自己，相信認(rèn)知偏差的知識，可能對自己少犯錯誤有好處。學(xué)習(xí)是努力讓自己認(rèn)為，自己知道的無限接近自己確實(shí)知道的，讓自己的判斷盡量接近事實(shí)。

《影響力》這本書，據(jù)說廣告和營銷從業(yè)者買的最多，來利用人的心理特點(diǎn)或弱點(diǎn)，達(dá)到促進(jìn)銷售的目的和效果。但在投資領(lǐng)域，如果想通過研究投資行為學(xué)，并打算利用別人的愚蠢來博弈，最后證明愚蠢的可能是自己。

2014年投資收益目標(biāo)，無明確的目標(biāo)往往起相反的作用，未來往往是不確定的，投資不是我們只要努力去做就能做好的事情。2014年投資策略，沒有確定的投資策略，但希望堅(jiān)持自己的原則。