2014年擇優買入低估值藍籌

胡語文

2014年，經濟進入加速調整區，貨幣政策仍然保持緊平衡的策略，但資產價格已經開始松動，并有緩慢掉頭向下的趨勢。可以預計，在資產價格沒有出現明顯回落之前，貨幣政策仍將不會放松，這必將提升整個市場的風險價格，而對風險資產的風險補償越大，則意味著長線投資者出手的概率正在提升。

長端收益率不斷上升，信用違約屬大概率

從歷史經驗來看，過去12年10年期國債年化收益率基本處于5%至3%之間，超過6%的機會不會太大。我們預計未來一年長端收益率即使出現大幅飆升，比如超過6%，也可能是受極端事件的刺激而出現的短期現象。長期來看，中國利率市場化的最終結果是中國跟隨全球一樣保持低利率政策，前提應該是資產價格已經沒有泡沫了。

當然，長期收益率短期的大幅提升必將壓制資產價格，房價繼續下跌成為大概率事件；屆時，信托違約的概率大增，而年化收益率超過10%的垃圾債將大幅增加，地方債務問題會出現兌付風險。

從目前中國宏觀當局的政策取向判斷，調控進一步深化加碼的可能性在增大。今年看到信用違約事件的出現概率在不斷增加，這是利率市場化背后帶來的各期限利率不斷上升的主要效果之一。且可以認為，小范圍的信用違約的出現反而是好事，是阻止投資端大幅無效擴張的有效方法，可以避免陷入債務全民買單的零和游戲當中。

經濟進入加速調整階段

我們預計，2014年經濟結構調控將進入加速區。一方面，通過進一步深化去杠桿的效果，擺脫房地產及地方融資平臺對經濟長期健康運行的負面影響。與其繼續依賴于軟著陸的目標路徑來延誤經濟結構調整的時間，不如適當的主動推動經濟去杠桿的過程。另一方面，主動加快利率市場化和信用違約的爆發，有利于實現資源配置的市場化及理性選擇的進程，避免人為和政策主導的過度干預。優勝劣汰的階段一旦出現，弱者被迫淘汰的局面將不可能不出現。而這一階段，有實力的產業資本也將順勢加大產業整合兼并收購的力度，諸如海螺水泥這一類的優勢企業將會加快收購步伐。

所以，2014年可能是經濟的寒冬年份，企業出現破產的可能性正在逐步加大；但只有經歷了寒冬，才能迎來經濟真正復蘇的春天。

這一點頗與2004年相似，盡管2003年全球股市迎來了牛市的春天，但直到2005年A股才見底，原因或多或少與當前的情況相似。

所以，我們提出，在2014年需要堅持以保存實力，選擇投資優秀的企業來度過經濟的寒冬。

擇優買入低估值藍籌

未來長端利率向下的拐點一旦出現，那么對資產價格而言，尤其是股票市場而言，則是周期性系統性機會的臨近。

結合各層次市場的供求環境來看，2014年可以看到的是，三板市場大幅擴容，伴隨新股發行數量的大幅增加，中小市值企業將出現幾何式的大幅增加。小市值公司繼續依靠成長和高科技概念講故事的風險已經非常大。當前創業板64倍的市盈率已經到了講故事的高風險階段，盡管仍有眾多參與者迷戀其中，但注定有人要為此買單。

繼續參與講故事，將可能面臨聽眾越來越聰明的局面，最終講故事的人不得不付出代價。

從經濟調整的規律和常識來看，從抵御經濟調整周期的角度來看，小企業遠不如大企業，高負債率的企業遠不如低負債率的企業，缺少現金的企業遠不如現金充裕的企業，股東實力弱的企業遠不如股東實力強的企業。因此，在2014年，在這個經濟加速調整的年份，在這個經濟寒冬的年份，選擇投資小企業虧錢的概率將大大高于選擇投資大企業的概率。

美國的經驗表明，“大而不能倒”，是客觀事實。這一點在中國也一樣，那些擁有穩定增長的商業模式的企業，那些擁有廣大的市場份額和資金實力的企業，如果能夠適當控制短期負債率，并且擁有很好的股東背景，那么，這樣的企業一樣能夠活得很好，存活的概率也會加大。而那些肆意擴大杠桿、盲目擴張的企業，如果缺少充足的現金流支撐及實力強大的股東的拯救，最終留下的只能是一地雞毛。

其實傳統型行業一樣能夠跑出大牛股，關鍵是企業競爭力和盈利能力的持續提升。比如美國艾弗森美孚，市盈率12.7倍，市凈率2.56倍，目前的市值4332億美元，折合人民幣2.6萬億，相當于2個中石油、5個中石化。在過去5年，我們能夠說美國石油大型企業轉型成為高科技企業了嗎？顯然沒有。即使不考慮未來10年中國成為全球經濟規模最大的國家，單純從現有的盈利水平和企業實力來看，A股市場對中國石化的估值也是遠遠低于美國市場給予同類企業的估值。美國市場為何給予傳統行業的估值遠高于A股？這與經濟轉型是否成功其實無關，與市場情緒有關。

為何一旦美國高科技企業如蘋果和特斯拉的出現，A股就會出現類似的TMT行業和新能源汽車的炒作；當美國出現了傳統行業龍頭率創新高的局面時，A股的傳統行業龍頭卻會無動于衷的趴在歷史低位。

中國股市之所以偏重于對小市值企業的投機，表面上看，可能是對中國傳統模式的轉型缺少信心。因為從總量來看，大市值企業仍然是A股的主流，但小市值即使炒到天上也不能代表經濟轉型的成功。從實際情況來看，原因仍在于投資者、投資理念和市場情緒的差別。

研究了美國過去100家大企業的成長規律，結論是企業能否增長的因素87%是內在管理，外部因素只有13%，而宏觀因素只占4%。在過去12年面臨同樣的宏觀環境中，為何空調行業只能是美的、格力勝出。

我們可以預計，5-10年之后，同樣是面臨利率市場化，一樣會有優秀的中國企業像富國銀行一樣強者恒強。