中國開放式基金選股和擇時能力實證分析

宋麗平+王小菲

[提要] 本文通過收集2012年6月29日至2013年6月28日開放式基金1年的數據，結合國外研究成熟的績效評價指標，分析我國開放式基金選股能力和擇時能力等問題，得出我國基金經理人的普遍的理財特點是具有一定選股能力，但擇時能力不強。

關鍵詞：開放式基金；績效評價；選股能力；擇時能力

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2013年11月21日

引言

2001年我國首只開放式基金——華安創新成功發行并且發行量達到50億份，得到了投資者青睞。雖然我國開放式基金起步較晚，但是發展勢頭強勁，成為新設立的基金中的主角。截至2013年6月共計發行1，367只開放式基金，基金品種多樣，可分為股票型基金、指數型基金、混合型基金、債券型基金、QDII型，共有80家基金管理公司。

目前，我國基金公司不斷推出種類繁多的基金產品用來吸引投資者，因此開放式基金績效評價成為國內研究學者研究的方向，尤其對開放式基金選股能力和擇時能力有了更高的要求，通過不斷改變投資組合，獲取高額回報成為了基金經理人為投資者提供的服務。鑒于我國證券投資市場的發展狀況，選用國外成熟的績效評價指標模型，T-M模型、H-M模型對14只開放式基金的選股能力和擇時能力進行實證分析。

一、國內外研究綜述。

（一）國外主要研究綜述。20世紀六七年代的基金業績評價主要從基金的整體業績進行研究，八十年代初，又從另外一個方向著手，把基金業績分解為證券選擇能力和市場時機選擇能力又引起了廣大學者們的興趣。傳統上應用最為廣泛的基金業績評價指標詹森指數沒有考慮到擇時能力的存在性，影響了基金業績評價的準確性。Treynor和Mazuy（1966）在證券市場回歸模型中引入二次回歸項，將特征線的斜率由固定變為隨市場狀況而改變，建立了T-M模型。Henriksson和Merton（1981）提出了一種市場時機把握能力的參數檢驗模型（簡稱H-M模型）。Henriksson和Merton（1981）在該模型中引入了雙β模型，檢驗了基金的市場時機選擇能力，補充了Treynor和Mazuy非線性CAPM模型的檢驗方法。

（二）國內主要研究綜述。我國對于開放式基金擇股能力和擇時能力的研究都是基于國外相對成熟的研究模型，結合本國的基金發展形勢而得出我國基金經理人在擇股能力上具有顯著效益，但是擇時能力方面相對薄弱。周澤炯、史本山（2004）對我國開放式基金選股能力和擇時能力的實證研究。肖奎喜、楊義群對我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究。于麗、杜玉林（2008）參考了2004～2007年間的數據，綜合運用T-M模型、H-M模型、C-L模型三個理論模型，對中國開放式基金選股和擇時能力進行實證分析。遲國泰、遲楓（2008）利用H-M模型檢驗了中國開放式基金的市場時機把握能力和選股能力。魏立波（2010）則基于T-M模型，對我國開放式基金擇時與選股能力進行實證研究。常嶸（2010）基于H-M模型及其擴展的檢測我國開放式基金動態資產配置能力。

二、開放式基金選股能力和擇時能力模型選擇

開放式選股能力和擇時能力是基金經理人通過高超的選股能力和正確的預測股市周期變化而改變投資組合比例的能力為投資者獲取高額回報。從國外對基金選股能力和擇時能力研究文獻中可以看出，以參數研究方法為主體的研究方法處于主導地位，“T-M”模型是基于CAPM模型基礎上提出的二次回歸模型，用于檢測市場時機選擇能力。Henriksson和Merton引用了雙β模型即“H-M”模型檢驗基金市場時機選擇能力，補充了“T-M”非線性模型的檢測方法。這兩種模型成為了開放式基金選股能力和擇時能力的核心理論和成熟分析模型。

（一）Treynor和Mazuy在證券市場回歸模型中加入一個二次項進行檢測。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂（R_m，t-R_f，t）²+ε_t

其中，α為選股能力指標；β₂為擇時能力指標；β₁為基金投資組合的風險系數；R_p，t為基金在t期的實際收益率；R_m，t為市場組合在t時期實際收益率；ε_t為隨機誤差項。特雷諾和瑪澤認為，如果β₂大于零，則表示基金經理具有擇時能力。由于（R_m，t-R_f，t）²為非負數，故當證券市場為多頭（R_m，t-R_f，t）²>0時，投資基金的風險溢酬R_p，t-R_f，t會大于市場組合的風險溢酬（R_m，t-R_f，t）；反之，當證券市場呈現空頭時，投資基金的風險溢酬的下跌卻會小于市場組合的風險溢酬下跌的幅度。另外，如果常數α值大于零，表明基金經理具備選股能力；而且α值越大，這種選股能力也就越強。

（二）Henriksson和Merton引用了雙β模型即“H-M”模型。如式：R_p，t-R_f，t=α+β₁（R_m，t-R_f，t）+β₂D（R_m，t-R_f，t）+ε_t

式中：R_p，t為基金在t期的實際收益率；R_f，t為第t期的無風險收益率；R_m，t為市場組合在t時期實際收益率。D為虛擬變量：當R_m，t-R_f，t>0時，D=1；當R_m，t-R_f，t≤0時，D=0，表示β₂=β₁；α反映了基金的選股能力，即基金經理人投資于價值被低估的股票而獲得的超額收益；α值越大表示投資基金的選股能力就越強，反之，則相反。β₁為基金投資組合的風險系數；β₂為反映基金的市場時機把握能力的指標，當β₂呈顯著的正值檢驗，表示基金具有顯著的擇時能力；ε_t為隨機誤差項。

三、樣本選取及數據處理

（一）樣本基本選取情況。隨著開放式基金的不斷發展，現已發行1，367只基金，本文選取的是早些年已經發行并且現在仍在運行，并是各個基金管理公司常年穩定發行的基金作為研究對象，可以收集到較為完整的數據，本文選取的樣本考察期為1年，共計50周期，具體為已經運行超3年的14只開放式基金。基本情況如表1所示。（表1）

（二）投資收益率確定。由于我國開放式基金起步較晚，數據相對較少選擇樣本開放式基金的周凈值收益率來衡量基金凈值在一段時間內的波動情況，計算式：

R_p，t=（NAV_p，t-NAV_p，t-1）/NAV_p，t-1

其中：NAV_p，t表示第p只開放式基金在第t周的單位資產凈值，NAV_p，t-1表示第p只開放式基金在第t-1周的單位資產凈值，R_p，t表示第p只開放式基金在第t周的收益率。樣本開放式基金的單位資產凈值數據均來源于中國基金網。

（三）無風險收益率的確定。由于中國人民銀行于2012年6月8日和2012年7月6日先后兩次下調了銀行基準利率，一年期定期存款利率分別為3.25%和3.00%，本文選取的無風險收益率為2012年6月29日至2013年6月28日間經過加權處理的一年期定期存款利率，并折算成周收益率，數據來源于中國人民銀行官方網站，一年期定期存款利率即無風險收益率為0.0601%。

（四）市場基準組合的確定。基金活躍于深、滬兩個市場，通常人們選取深、滬的股票指數作為評價的標準即市場基準組合標準，同時根據《證券投資基金管理暫行辦法》規定，證券投資基金不能投資少于20%比例的國債，因此須構造一個能夠全覆蓋上證綜合指數、深證綜合指數和國債的市場基準組合，即：R_m=（R_深 +R_上）×40%+R_國×20%。其中，R_m表示市場基準組合，R上表示上證A股指數周收益率，R深表示深證A股指數周收益率，R國表示2011年發行的第十七期國債，發行期限為3年，年收益率5.58%再折算成周收益率0.1116%。

四、開放式基金選股能力和擇時能力實證比較分析

在這15只開放式基金中，包含了股票型基金、債券型基金、混合型基金三種類型。利用T-M模型和H-M模型進行多元回歸分析，α、β₁、β₂分別為回歸系數。得到各只基金的α、β₁、β₂估計值及其顯著性檢驗的P值，如表2所示。（表2）可以看出，樣本中14只基金的α值全部大于0，α表示基金的選股能力，樣本所選取的14只開放式基金，無論屬于哪種類型，均表現出一定的擇股能力，并且α的值大部分都<0.05，表現出在置信度水平95%的顯著的選股能力，只有嘉實超短債基金α的P值為0.540377，遠大于0.05，不具備顯著的選股能力。β₂的值全部<0，β₂表示基金的擇時能力，可以看出，選取的樣本基金具備擇時能力。（表3）

根據H-M模型中相關數據的說明，D為虛擬變量：當R_m，t-R_f，t>0時，D=1；當R_m，t-R_f，t≤0時，D=0，表示β=β₁，選取的樣本在考察期內，R_m，t-R_f，t≤0，因此虛擬變量D=0，使得雙β模型中考察擇時能力的β₂失去了效用，普遍不具備擇時能力。此時，H-M模型和傳統意義上的CAPM模型相同。從表中，也可以看出，博時價值增長基金、嘉實超短債基金、大成價值增長基金的α小于0，不具備選股能力，同時α的P值除了華夏成長混合基金小于0.05，表現出顯著的擇股能力以外，其他任何一只基金不具備顯著的選股能力，在置信度95%水平下，選股能力較弱。

五、結論

本文對2003年12月31日以前成立的15只開放式基金在2012年6月29日至2013年6月28日期間內的選股能力和擇時能力進行分析，得出以下結論：

（一）開放式基金具有選股能力但穩定性不強。在考察期相同，樣本選取相同的情況下，選擇不同的開放式基金績效評價模型，所得出的結論也不相同。在T-M模型下，引入二次項情況下，基金選股能力強，在置信度95%水平下，除嘉實超短基金以外，均表現出顯著的擇股能力。在H-M模型下，引用虛擬變量D，但是虛擬變量D在樣本考察期內所表現的效用并不大。該模型考察下有三只開放式基金不具備選股能力，其中也包含了嘉實超短基金，同時樣本選取的其他基金雖具備選股能力但是不具備顯著的選股能力，選股能力較差。兩個模型得出不同的結論，可以得出我國開放式基金的具有選股能力但能力不具有穩定性，欠缺穩定性的開放式基金會給投資者帶來一定得風險，因此對基金經理人的能力要求更加的嚴格，基金經理人必須采取多種績效評價模型進行分析，綜合能考慮到的所有因素，進行資產組合。

（二）開放式基金未能表現出顯著的擇時能力。從模型結果來看，無論從T-M模型還是H-M模型，都可以看出，在考察期內樣本基金均不具備擇時能力。在T-M模型中β₂均小于0，不具備擇時能力，而H-M模型中，由于虛擬變量D=0，使得β₂失去了效用。市場組合基準利率幾乎全部小于無風險利率，使任何一只基金在考察期內的收益率都是負值。目前，我國股市行情極其不穩定，雖然我國開放式基金具有“羊群效應”，但投資者切忌盲目跟風，任何一只基金都要經過各種績效評價模型的檢驗，經過綜合考量最終確認。

主要參考文獻：

[1]Treynor J L，Mauzy K.Can Mutual Fund Outguess the Market[J].Harvard Business Review，1966.44.4.

[2]Treynor J L.How To Rate Management Investment Fund[J].Harvard Business Review，1965.2.

[3]Henriksson R D.Market Timing and Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1984.57.2.

[4]周澤炯，史本山.我國開放式基金選股能力和擇時能力的實證研究[J].財貿研究，2004.15.6.

[5]肖奎喜，楊義群.我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究[J].中央財經大學學報，2005.1.