機構投資者投資行為與企業內在價值的關系分析

梁曉卿

機構投資者投資行為與企業內在價值的關系分析

梁曉卿

文章簡述了機構投資者的界定、發展及企業內在價值的涵義，分析了機構投資者行為與企業內在價值的關系，提出了推進資本市場改革，改善機構投資者結構，規范機構投資者投機行為等政策建議。

機構投資者 企業內在價值 涵義 關系 政策 建議

一、分析的意義

伴隨著我國證券市場的發展,市場中一股強大的勢力正在崛起，即“機構投資者”。近20年來全球范圍內機構投資者的崛起是全世界金融界的重大事件之一。2003年以來更是呈現迅猛發展勢頭，其中，券商、基金規模穩步增長，QFII、保險、社保及其他各類機構投資者隊伍日益壯大。如今，已經形成了多元化的機構投資者格局，為促進證券市場健康、規范、穩定發展起了重要作用。發展機構投資者有利于改善儲蓄轉化為投資的機制與發展，健全金融市場運行機制，發展機構投資者有利于分散金融風險，促進金融體系的穩定運行，發展機構投資者有利于實現社會保障體系與宏觀經濟良性互動發展。

現在，機構投資者在資本市場的舞臺上角色多樣，開始被越來越多的研究者關注。國內外學者們主要從兩個角度對機構投資者與企業價值展開研究：一是擇股理念，即研究機構投資者的價值投資行為；二是持股影響，即研究機構投資者的價值提升作用。研究結果顯示：一面觀點持有者認為，機構的投資理念傾向于遵循價值投資，另一面觀點持有者認為，機構的投資理念傾向于不遵循價值投資，即，機構持股提升上市公司價值或機構持股不能提升上市公司價值。

除此之外，當今很多學者關于機構投資者的分類及企業價值的界定方法方面持不同觀點。

因此，上述各方面問題都需要做進一步的深入探討，這正是本文研究的理論意義所在。

二、機構投資者的界定及其發展

學者Brancato對機構投資者的界定在國內外是比較權威的，即，所謂機構投資者，是對應或有別于個人投資者，大體上以這個界限分類，即資金由職業化人員或機構管理，并且在不同領域廣泛投資。管理的資金種類主要包括共同基金、私人養老金、封閉性的投資信托基金、國家和地方退休金、人壽保險公司、財產和意外傷害保險公司、銀行管理的非養老基金和慈善基金或捐贈基金。

美國現今的機構投資者包括共同基金、公共和私人養老基金、投資基金、保險公司、以及由基金會和銀行管理的基金等；澳大利亞的機構投資者主要包括保險公司和養老基金兩大類。結合我國目前證券市場投資者的狀況，認為目前我國機構投資者分為：保險公司、證券投資基金、QFII、社保基金、證券公司及其他機構，本文把信托投資公司、企業年金、企業集團財務公司和商業銀行歸入其他機構范疇。

我國機構投資者的形成、發展經歷的三個關鍵階段：

1.第一階段（1990—1998）。上世紀從90年代以來，個人投資者占據我國證券市場的主體地位，少部分機構投資者也處在規章制度缺乏、政府對證券市場監管不力、市場競爭不規范的環境中，這種狀態下很難持續發展，處在這個時期的機構投資者有用腳投票的現象存在。

2.第二階段（1998—2000）。經過10多年的建設和努力，我國證券市場上投資者的隊伍迅速壯大，機構投資者的發展更是突飛猛進。據統計，到2001年底，滬深股市投資者累計開戶總數達到6640萬戶，其中機構投資者約占4%，達298戶。這個階段，是我國股市長期以來始終處于自然人投資者為主的初級階段。1999年三類企業資金和保險公司資金入市，其中保險公司投資于證券投資基金的總額增長了13倍，從開放初的15億元上升到了2001年的209億元。保險資金成為機構投資者最大的資金來源。

3.第三階段（2001—2012）。市場準入政策隨著1999年7月《證券法》的頒布實施以及政府對證券市場的制度規定有了重大變化，例如發展共同基金，同意保險資金按照占用總資產的一定比例投資于證券投資基金、并且明確規定國有企業和上市公司可以進入證券市場進行投資等等。在2000年管理層又推出了發展機構投資者的政策，這些政策的出臺具有超常規、創造性。2005年在股權分置改革時，《證券法》與《公司法》也被修改，并重新推出，大規模調整了證券公司，這些大變動使投資者結構以及規模在我國證券市場上發生了巨大的變化。2001年9月底，我國開放式基金成立，自此，基金產品差異化日益明顯，基金的投資風格也趨于多樣化，開放式證券投資基金蓬勃發展。此時，國外的一些理念，比如價值投資行為也被引入我國，并得到認可、運用。

三、企業內在價值的涵義

內在價值又稱為非使用價值，就是事物本身內在固有的、不因外在的其他相關事物而存在或改變而改變的價值。企業的內在價值是未來現金流量的現值。過去的賬面資產價值和現在的賬面盈余并非決定企業內在價值的基本變量，但卻影響未來企業獲得自由現金流量的規模和速度。企業獲得現金的能力是進行價值估值的基礎，也是金融風險評估的核心和主要依據。

內在價值的計算并不是件易事。正如定義指出的，內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率（折現率）變化或者對未來現金流量修正基礎上隨時改變的估計值。并且，在不同的領域中，有著不同的含義。

目前對企業內在價值的評估，基本上圍繞在有形與無形資產兩方面，如果進一步考慮企業的未來收益與盈利、潛在的無形資產等方面的評估，才能對上市公司的內在價值有一個真正、全面、公正地評價。無形資產度量較難，可通過同類企業之間比較得到；未來收益的度量也較難，受到未來現金流量的影響。

四、兩者的關系分析及建議

近年來，機構投資者在上市公司的資本中所占份額迅猛增長，正逐步取代個人成為公司的股東。因為，個人投資者存在資金規模、投資能力的限制。個人投資者向機構投資者投資；機構投資者對上市公司投資，使得公司的委托代理關系和公司治理結構發生變化。

個人投資者將資金委托給機構，機構是個人投資者的委托人，機構又將資金以股權形式投資給上市公司，機構又稱為委托人。所以，機構投資者既是委托人，又是受托人，具有雙重身份。這種情況下，出現了更為復雜的委托代理關系問題。這樣對機構投資者投資行為的研究也更具難度和深度，機構投資者投資行為對上市公司價值的影響更為難以理解。對此，根據對兩者的理解，提出以下幾方面的建議：

1.著力推進資本市場改革，創設投資工具多元化。機構投資者的發展依靠成熟的資本市場。資本市場成熟從以下三個方面反映：第一，市場中要有一些規模較大的上市公司和證券品種，某個證券的交易量和發行量要達到一定規模，這樣有利于資本市場成為機構投資者發揮的舞臺；第二，整個資本市場從上市公司數量、總流通市值等方面應達到規模；第三，除股票市場外，其他證券產品、金融產品種類豐富，均衡發展，能滿足機構投資者豐富的投資需要。

就當前我國股票而言，相比外匯市場、債券市場、貨幣市場發展較成熟，金融衍生品處于起步階段。推進資本市場改革，應當打破這種格局，豐富機構投資者投資選擇，滿足上市公司多元融資渠道。近幾年，資本市場已經趨于朝此方向轉變，一定程度上滿足機構投資者對風險規避、風險控制，并且保證投資收益的需求。比如現階段的股票期權市場、期貨市場、現貨市場、金融衍生品市場，它們與股票市場形成良好的互補格局，構建了多層次的資本市場體系，各市場間互相促進、互相協調發展。

這樣，逐步形成完善的資本市場體系，有利于培育機構投資者與中小股東的價值投資行為，增強機構投資者參與公司治理、改善公司業績、提高公司價值的積極性。

2.大力發展機構投資者，逐步改善機構投資者的結構。為了充分發揮機構投資者對完善股票定價機制、提升企業價值、強化市場約束等方面的特殊作用，繼續深化資本市場運行機制，促進市場規范化，壯大機構投資者是必經之路。

（1）隨著我國資本市場的不斷改革、完善，機構投資者的規模和持股比例已經擴大不少。現在需要進一步發展機構投資者的資產管理水平，明晰機構的立法、監管、多元化的金融產品、公平的競爭環境等。所以，一方面要推動機構投資者擴大規模、增加其在上市公司中的持投比例；另一方面要采取積極的政策，引導機構科學、合理地進行價值投資，創建良好的外部法律、監管環境。

（2）不同的機構投資者有著不同的投資理念，它們在資金性質、持股周期、行為方式等方面存在較大的差異，所以對市場的穩定作用也就大不相同。因此，要協調各類機構投資者在機構整體中的比重，注重改善機構投資者的結構。一是繼續擴大社保投資者的入市規模，逐步將社保基金培育成資本市場的主要力量之一。二是加強政策引導，推進基金、證券、QFII等機構投資者的發展。三是提高其他機構投資者的投資規模。比如：信托與財務公司。四是加強對保險基金的管控，關注其投資方向，保證在價值投資理念下進行。

3.規范機構投資者價值投資行為。

（1）近幾年，我國對資本市場的立法工作已經加快，正在形成較為完整的法規體系。建立完善的機構投資者外部投資環境，需要減少某些環境無法可依的情況，借鑒其他法律立法的經驗，針對各類投資者進行立法，對設立、投資、融資、管理、信息披露、業績評價等方面進行規范。

（2）規范機構投資者發展，不能一味求快，必須加強監管，切實規范其行為。建立一套監控預警機制，打擊違法、違規行為，減少機構投資者的負面影響。尤其要關注機構投資者可能出現的內幕交易、操控股價，加大其違規成本，約束其投機行為。

（3）不僅要加大監管力度，而且要創新監管制度，實現對機構投資者的全方位監管，包括內部監管和外部監管兩方面。內部的監管主要是指機構投資者應完善內部控制、風險控制體系，實現自我管理與控制。外部監管是指政府相關法律法規的完善、監管執法力度的加大以及行業自律的加強等所有外部監督。行業自身的監督是政府監督的有效補充。參照國外發達國家資本市場的經驗，行業自律組織有著不可替代的作用，相對于政府監管有自身的優勢。目前我國已經成立了中國證券業協會、財務公司協會等一些行業組織，但是這些組織的自律監管和引導職能還需要大幅提高。

（4）機構投資者應當及時向其投資人公布持股結構、持股業績、選股策略等方面的信息，這樣可以讓投資人及時了解機構的投資情況和投資理念，間接促進價值投資理念，提高信息披露水平，形成中小投資人對機構投資者的監督，降低機構投資者利用內幕信息違規投資的可能性。

4.穩步提升上市公司的內在價值。如果整體證券市場要有合理的內在投資價值，要有充分的發展基礎，股東要獲得理想的長期回報，那么上市公司必須具有持續發展能力和較高的投資價值。因此，要穩步提高上市公司質量和價值。

（1）推行上市公司科學的管理模式，參與現代化的經營模式和經營方法。

（2）加強上市公司信息披露的管理，提高信息披露的質量和效率。

（3）保持完善的公司治理機制，建立股東大會、董事會、監事會和管理層之間的制衡機制。一要強化中小股東的地位，平衡公司利益分配機制；二要加強獨立董事的監督與管理作用，完善董事會日常運行機制；三要加強監事會的獨立性，充分發揮監事會監督董事會的作用；四要形成機構投資者參與公司治理的機制。

（4）形成上市公司的多方監督，增加社會大眾監督的渠道和力量，完善上市公司考評體系和公示制度。

5.發揮機構投資者提升公司價值的作用。

（1）機構投資者促使公司提升價值的條件之一是：上市公司信息披露要規范，要遵循會計準則等法規，披露要及時，披露的內容要真實、完整。

（2）建立專業的公司治理研究機構，從而使機構投資者容易、方便地取得所需公司質量方面的信息，為機構決策提供依據。

（3）機構投資者可以構成一個具有共同利益的群體，憑借其在整體上所持有的股份，對上市公司施加影響或者控制，反映股東的意志和利益要求。實現由機構投資者所構成的一個群體對公司的聯合控制。解決當前機構投資者為分散風險將資金投入數量眾多的公司，缺乏參與上市公司治理、管理的情況。

（4）如果缺乏機構投資者參與公司治理的法律基礎，那么將影響機構投資者對企業價值的積極行為的實施，機構投資者對企業的價值提升作用也就無法真正實現。所以，應當致力于完善此種行為的相關法律法規，提供制度性規范。

[1]閆長樂.公司治理[M].北京：人民郵電出版社，2008

[2]崔愛紅.淺議我國企業的內部控制和公司治理[j].北京：中國外資，2009（1）

（作者單位:山西省煤炭運銷集團晉昌源煤炭經營有限公司 山西太原 030000）

（責編：李雪）

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1004-4914（2014）10-052-02