操縱證券市場罪：行為本質及其司法認定

田宏杰

隨著我國證券市場股權分置改革的推進和全流通時代的來臨①根據中國互聯網絡信息中心 （CNNIC）發布的 《第29次中國互聯網絡發展狀況統計報告》，截至2011年12月底，中國網民數量突破5.13億人，占總人口的38.3%。此外，中國證監會統計數據表明，2012年1月，我國境內股票總發行股本 （含A、B、H股）36 095.52億股中，流通股已占79.9%，共計28 850.26億股；股票市價總值 （含 A、B股）214 758.10億元，股票流通市值164 921.30億元，占76.8%。，操縱證券市場的手法也隨之升級換代，利用資金優勢、持股優勢等拉抬、打壓股價等傳統的 “坐莊”手法逐漸淡出江湖，取而代之且層出不窮的是各種新型的、成本更低、技術含金量更高的操縱形式和記錄不斷被刷新的巨額操縱大案［1］，圍繞操縱證券市場罪的司法適用產生的理論爭議和實務困惑②現行刑法典第182條規定的 “操縱證券、期貨市場罪”是選擇性罪名，雖然證券市場與期貨市場中的操縱行為不僅本質相同，而且操縱手法大同小異，但證券市場的運行畢竟有別于期貨市場，限于篇幅，本文的研究僅針對操縱證券市場罪展開。也呈日益激烈之勢。上述問題的解決，不僅關涉罪刑法定原則在金融刑法適用中的踐行，而且是信息化、全流通時代中國證券市場健康發展亟須解決的重大問題。為此，本文擬以我國近年來發生的操縱證券市場典型案例為分析樣本，結合規制操縱證券市場的行政法規和刑事法律及相關司法解釋規定，對上述問題進行研究，以求教于方家。

一、行為本質之爭：欺詐還是操縱？

雖然早在16世紀的荷蘭金融市場就已出現了市場操縱行為［2］，密西西比泡沫的主角約翰·勞更是僅用簡單的代數規則，就把18世紀的法蘭西變得一貧如洗［3］（P123），但對于市場操縱行為的本質及其內涵，不僅理論界歧見紛呈，而且各國和地區的立法規定也不一。其中，既有基于主觀歸責的立場將市場操縱界定為欺詐，如美國和德國；又有從客觀后果的角度將市場操縱定義為市場濫用，如英國和歐盟；還有從合法性的角度將市場操縱認定為市場失當或市場禁止的行為，如我國香港地區和澳大利亞［4］；等等。

而在我國大陸地區，操縱證券市場罪的行為樣態在現行刑法典第182條中規定為以下四類：（1）連續交易操縱①所謂連續交易操縱，是指單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量的行為。；（2）約定交易操縱②所謂約定交易操縱，是指與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的行為。；（3）洗售操縱③所謂洗售操縱，是指在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，影響證券交易價格或者證券交易量的行為。；（4）其他方法操縱。至于我國學界，多數學者認為操縱證券市場行為是在證券交易過程中制造虛假的市場行情，因而與內幕交易、虛假陳述、欺詐客戶等行為一樣，本質是證券欺詐。［5］

其實，無論是 “以假充真、以次充好、以不合格產品冒充合格產品”的生產、銷售偽劣商品犯罪，還是虛報注冊資本等妨害公司、企業犯罪；無論是偽造貨幣、集資詐騙等金融犯罪，還是假冒注冊商標等侵犯知識產權犯罪……所有經濟犯罪的手段無不帶有欺詐的性質，在這個意義上，可以說所有的經濟犯罪都是欺詐犯罪。因而欺詐這樣的共性特征，并不足以準確地揭示操縱證券市場罪的行為本質及其與其他經濟犯罪行為的根本區別。

不僅如此，不同國家和地區對于操縱證券市場罪的規定雖然具體內容不一，但卻均要求操縱證券市場行為必須是人為控制或者影響市場行情的行為。這種人為控制的市場行情，雖然是操縱者控制下的表演，但卻絕非從來沒有出現或者根本未發生過的市場行情，相反，其是證券市場中確確實實出現或者發生過的市場行情。只不過由于自由競爭被人為排除或者受到限制，該行情事實不是被操縱的證券價值的真實反映［6］，而是“扭曲了價格發現機制，不公平地使投資大眾處于不利”。［7］易言之，操縱證券市場行為雖然大多采取 “欺詐”的手段，但其 “欺詐”的內容有別于傳統的 “欺詐”，其不是對事實的虛假捏造即事實欺詐，而是對事實背后的價值判斷的虛假陳述即意見欺詐。“正如新聞報道的客觀性僅限于報道的事實本身，而不包括對事實的評論或者意見一樣，傳統意義上的欺詐是指事實的失真或者虛構，而不是意見表達或者價值評判的虛假或者失真。”［8］因之，1888年美國紐約法院認定，沖洗買賣至多是對股票價值的一種判斷，而不是對事實的虛假陳述。［9］（P9）

也正是緣于此，除歐盟和英國外，即便是堅持操縱證券市場行為的本質是欺詐的美國，近年來在立法上也承認，市場操縱與欺詐有關，但并非完全屬于欺詐的組成部分。［10］（P82）從各國的監管實踐來看，現在的趨勢更有逐漸脫離欺詐概念的傾向，以市場失當行為或禁止性行為規定的情況在逐漸增加。［11］

很顯然，要對證券市場行情進行人為控制，行為人不僅必須具有左右其他市場參與者投資決策的市場優勢或者影響力，而且其對市場優勢或者影響力的使用還必須違反了法定限制條件進而構成濫用。這是因為，證券市場優勢或者影響力的具備不僅不為法律所禁止，而且是所有市場參與者都渴望通過努力而擁有的競爭力。因而濫用證券市場的優勢或者影響力，人為控制市場行情，破壞市場正常供求關系和自由競爭機制，進而損害投資者的合法權益，才是操縱證券市場行為的本質特征和危害實質所在，也是各國立法和實踐均對操縱證券市場予以嚴格規制的根本緣由。［12］一如在2005年 《中華人民共和國證券法》（以下簡稱 《證券法》）第5條中，立法者即開宗明義地將操縱證券市場的行為，規定為與欺詐、內幕交易相并列的一類獨立的證券市場失范行為。

由此決定，筆者以為，符合立法規制精神與法定危害本質的操縱證券市場罪的客觀行為，均必須以具備證券市場優勢或者影響力為前提，以濫用證券市場優勢或者影響力為形式，以人為控制或者影響證券市場行情為核心，以進行逆人為市場行情的反向交易為限制。［13］這也是認定現行刑法典第182條第4項規定的 “以其他方法操縱證券市場的”行為所必須遵循的規則。

其中，人為控制證券市場行情的操縱意圖，需要借助逆人為市場行情的反向交易這一操縱行為的限制要素予以認定，以與不符合操縱證券市場立法規制精神的其他證券失范行為區分開來。［14］正如1941年的美國，時任證券交易監督委員會 （Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC）法律總監的Chester T.Lane在處理一個經紀人案例時明確指出：“經紀人通過連續購買不斷提高證券市場價格，如果經紀人在市場仍有其購買行為的影響時就開始賣出證券，則可自然推定他是為了操縱目的而提高市場價格。如果經紀人在其購買行為之后充分長的時間內戒絕交易，而到那時證券價格已不再處于他的購買行為所導致的價格水平，由于他沒有利用自身購買行為所形成的價格水平，所以這就意味著他并沒有以操縱為目的提高市場價格。”［15］至于具體需要多長時間才能消除購買行為對市場的影響，主要取決于市場的性質、購買行為持續的時間、購買模式、市場上漲的程度以及浮動供應的大小。［16］（P809）

二、因果關系之議：結果犯還是行為犯？

在證券市場上，影響市場行情的因素多種多樣，無論是宏觀經濟政策、行業發展規劃、國際國內政治局勢變化、地區軍事沖突、CPI等宏觀經濟數據發布，還是公司經營管理決策、人事調整、債權債務糾紛等，都有可能導致證券市場行情的變化乃至于異常波動。在汪建中搶帽子交易一案中，汪建中及其律師在一審庭審中提出，根據我國證券法和刑法的規定，操縱證券市場罪的成立，客觀上必須以操縱行為與市場行情變動之間存在因果關系為必要，而汪建中濫用薦股優勢及其信息發布的影響力與股價波動之間不能證明存在因果關系，因而汪建中的行為不能以操縱證券市場罪論處。［17］

對此，有學者贊同，他們主張，由于行為人意志以外的原因，其操縱行為未能對證券交易價格產生影響，甚至由于種種原因，證券交易價格產生了逆向變化，使行為人慘遭損失的，不構成犯罪。［18］另有學者則主張： “考量某證券的交易價格和交易量是否受影響，可從該證券的基本面和相關外圍因素如證券市場狀況等入手，如果該只證券的基本面沒什么變化，相關外圍因素亦比較穩定，而其價格與大盤指數偏離較遠，趨勢明顯與基本面不符，則可認定影響證券交易價格。資金量是影響交易價格和交易量的重要因素，但不是唯一因素。本案中北京首放發布的 ‘掘金報告’影響廣泛，影響投資者的投資行為，進而影響證券交易價格和證券交易量。”［19］

仔細分析不難發現，上述兩種觀點只是在因果關系的認定標準上才分道揚鑣，故而最終結論雖然不同，但理論前提其實并無二致，都認為僅僅依據行為本身并不能對行為人施予制裁，因為證券法和刑法均規定了明確的結果要件—— “影響證券交易價格或者證券交易量”。所以，操縱證券市場罪是狹義的結果犯，操縱行為與市場行情變動之間具有因果關系，是該罪成立的客觀前提。［20］如果行為人實施了操縱行為，但未出現證券市場行情的變動或者受影響，或者雖然市場行情發生了變動，但不能證明與行為人的操縱行為之間存在因果關系，則不能認定操縱證券市場罪的成立。

中國證監會2006年 《證券市場操縱行為認定指引》（以下簡稱 《操縱認定指引》）第14條第1、3款的規定，似乎進一步印證了上述結論：“本指引所稱影響證券交易價格或者證券交易量，是指行為人的行為致使證券交易價格異常或形成虛擬的價格水平，或者行為人的行為致使證券交易量異常或形成虛擬的交易量水平。”“行為人的行為致使證券交易出現下列情形之一的，可認定為影響證券交易價格或者證券交易量：（1）致使新股或其他證券上市首日出現交易異常的；（2）致使相關證券當日價格達漲幅限制價位或跌幅限制價位或形成虛假的價格水平，或者致使相關證券當日交易量異常放大或萎縮或形成虛假的交易量水平的；（3）致使相關證券的價格走勢明顯偏離可比指數的；（4）致使相關證券的價格走勢明顯偏離發行人基本面情況的；（5）證券交易所交易規則規定的影響證券交易價格或者證券交易量的情形；（6）中國證監會認定的影響證券交易價格或者證券交易量的其他情形。”

其實，這是一種誤解。《操縱認定指引》第14條第2款明確指出：“前款所稱致使，是指行為人的行為是證券交易價格異常或形成虛擬的價格水平，或者證券交易量異常或形成虛擬的交易量水平的重要原因。”這意味著，操縱證券市場行為與市場行情的變動之間既無需符合刑法中的必然因果關系標準，也無需滿足條件說的要求，而是只要操縱證券市場行為的實施客觀上存在著影響或者左右市場行情的可能性即為已足。

之所以如此，是由于市場行情的形成力量紛繁復雜，且存在不確定性，但在一個給定的時間里，市場行情反映出力量的平衡。“多頭是使價格升高的力量，空頭是使價格下跌的力量，它們是趨于相互平衡的競爭力量，平衡隨著影響市場發生變化的事件而變化。”［21］當影響供給和需求的因素都合法時，由市場和經濟因素綜合作用形成的價格就是均衡價格，市場行情就是正常行情；而當供給和需求受到非法因素影響時，市場行情就是人為的，而不是正常的，其中，既包括人為高價、人為天量，也包括人為低價、人為地量以及人為不變價格等。

因此，行情變動的幅度并不重要，正如美國SEC的首席律師在一則案例［22］中所說：“強調只有造成巨幅價格變動才構成操縱的抗辯不能成立。不到1美元的價格變動，從49.75美元升到50.25美元，也可以構成操縱。”［23］雖然影響市場行情的因素復雜而多樣，人為市場行情的確定一直是世界各國操縱案件認定中的難題，但其實，人為市場行情認定的關鍵并不是最終形成什么樣的價格或者交易量，而是推動價格或者交易量形成的力量是否非法及其非法的程度，是否濫用了證券市場優勢或者影響力，及其濫用的市場優勢或者影響力是否存在著影響證券市場行情的可能性，而不以證券市場行情的實際變動為必要。

在美國，雖然因果關系是操縱證券市場犯罪成立的要件之一，但因果關系在一定意義上是包含在操縱能力之中的。“所謂因果關系實際上指的是有能力引起 （power to cause）價格的人為變化。”正如Cargill，Inc.v.Hardin一案中的明確表達：“在該案中，當被認定1963年5月的小麥期貨價格確實是人為價格之后，法院指出：‘現在的問題是人為高價是否由Cargill所為。’”［24］

德國則走得更遠，其證券監管法既不要求影響市場行情的結果必須發生，也不要求其與操縱行為之間具有因果關系。根據德國 《有價證券交易法》第20a條［25］和 《市場操縱定義條例》第4條①Market Manipulation Definition Regulation，Sec.4.“Other deceptive conduct also includes，but is not limited to：taking advantage of occasional or regular access to the traditional or electronic media by voicing an opinion or a rumor about a financial instrument or about its issuer while having previously taken positions on that financial instrument，without having simultaneously disclosed that conflict of interest to the public in a proper and effective way.”的規定，在違反秩序的層面，行為人只要實施了 《有價證券交易法》第20a條市場操縱禁令所禁止的行為，即使沒有對行情造成實際影響，也構成市場操縱，就具備民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提條件。可見，德國對市場操縱的規制極為嚴厲，操縱證券市場作為違反秩序的行為是抽象的危險犯。

筆者認為，從證券法律、法規和刑法及有關司法解釋的規定以及實踐認定來看，操縱證券市場罪在我國都是具體危險犯而非結果犯。這是因為，《證券法》第77條和現行刑法典第182條明確列舉的3項操縱行為，雖然均有 “操縱證券交易價格或者證券交易量的”或者 “影響證券交易價格或者證券交易量的”要求，但該要求實際上是對操縱行為本質的揭示，而非對市場行情變動結果的要求，即：操縱行為本質的具備，不僅要求行為人在主觀上具有操縱證券市場行情的意圖，而且要求行為在客觀上具有操縱證券市場的可能性。反之，拋開這一行為本質，將立法對于“操縱證券交易價格或者交易量的”或者 “影響證券交易價格或者交易量的”要求理解為法定的結果要件，單憑此立法表述前面的 “單獨或者合謀，集中資金優勢、持股或者持倉優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣”，或者 “與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易”，或者 “在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易”等行為方式，是根本不可能對操縱證券市場行為進行認定的。不僅如此，操縱證券市場罪的立法表述與現行刑法典第180條規定的內幕交易、泄露內幕信息罪和利用未公開信息交易罪的表述一致，即：均在規定行為性質后，僅要求情節嚴重，并未對行為造成的結果進行規定。而作為證券犯罪結果犯的適例，現行刑法典第181條對于編造并傳播證券交易虛假信息罪和誘騙投資者買賣證券罪，均在規定行為方式和行為性質后，明確要求 “造成嚴重后果的”發生，才能充足犯罪客觀方面的要件。此其一。

其二，對于操縱證券市場罪的成立，立法不僅要求在質上系影響證券市場行情的行為，而且要求在量上必須具有影響證券市場行情的可能性，此即 “情節嚴重”的立法規定。而對于 “情節嚴重”，最高人民檢察院、公安部于2010年5月7日通過的 《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定 （二）》（以下簡稱 《追訴標準的規定 （二）》）第39條規定，是指具有下列情形之一的：“（1）單獨或者合謀，持有或者實際控制證券的流通股份數達到該證券的實際流通股份總量30%以上，且在該證券連續20個交易日內聯合或者連續買賣股份數累計達到該證券同期總成交量30%以上的； （2）單獨或者合謀，持有或者實際控制期貨合約的數量超過期貨交易所業務規則限定的持倉量50%以上，且在該期貨合約連續20個交易日內聯合或者連續買賣期貨合約數累計達到該期貨合約同期總成交量30%以上的；（3）與他人串通，以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者期貨合約交易，且在該證券或者期貨合約連續20個交易日內成交量累計達到該證券或者期貨合約同期總成交量20%以上的；（4）在自己實際控制的賬戶之間進行證券交易，或者以自己為交易對象，自買自賣期貨合約，且在該證券或者期貨合約連續20個交易日內成交量累計達到該證券或者期貨合約同期總成交量20%以上的； （5）單獨或者合謀，當日連續申報買入或者賣出同一證券、期貨合約并在成交前撤回申報，撤回申報量占當日該種證券總申報量或者該種期貨合約總申報量50%以上的；（6）上市公司及其董事、監事、高級管理人員、實際控制人、控股股東或者其他關聯人單獨或者合謀，利用信息優勢，操縱該公司證券交易價格或者證券交易量的； （7）證券公司、證券投資咨詢機構、專業中介機構或者從業人員，違背有關從業禁止的規定，買賣或者持有相關證券，通過對證券或者其發行人、上市公司公開作出評價、預測或者投資建議，在該證券的交易中謀取利益，情節嚴重的；（8）其他情節嚴重的情形。”

不難看出，《追訴標準的規定 （二）》對情節嚴重的解釋，其實是對操縱證券市場行為本質的進一步重申，即：濫用證券市場優勢行為，只有在主觀上出于操縱證券市場行情的意圖，客觀上具有操縱證券市場的可能性，才能充足操縱證券市場罪的法定構成要件，構成操縱證券市場行為。

所以，在我國，操縱證券市場罪就其客觀定罪條件而言，既非多數學者主張的結果犯，也非德國法律規定的抽象危險犯，而是具有操縱可能性的具體危險犯。這樣的立法選擇，既契合了操縱證券市場行為的本質，又堅守了法律規制所應秉持的謙抑性，既不會讓證券投資者因此而動輒得咎，又不會因對因果關系的苛求和證明難度而放縱操縱證券市場行為對證券市場自由競爭機制的侵蝕和危害，是合法而又科學合理的。

事實上，這也是我國證券監管實踐一貫秉持的立場。2008年1月至7月期間，鄧曉波、鄧悉源作為證券投資咨詢從業人員，共同采用 “先買入股票，再推薦股票，后賣出股票”的搶帽子交易模式操縱市場，不但未出現其所期待的市場行情變動，最終反而嚴重虧損。中國證監會行政處罰委員會認定，兩人的行為違反了 《證券法》第77條第1款第4項關于 “以其他手段操縱證券市場”的規定，構成 《證券法》第203條所述的操縱證券市場的行為。［26］

在汪建中搶帽子交易案中，證監會認為，北京首放是比較有影響力的證券投資咨詢機構，通過權威性的財經報紙和知名網站等媒體發布其投資咨詢報告進行股票推薦，對投資者具有比較廣泛、重要的影響，因而通過對投資者投資行為的影響從而對大盤股股價帶來波動的可能性是存在的。［27］申言之，操縱證券市場行為的認定，只需證明發布的推薦意見對市場具有影響力，具有操縱的可能性即可，行為對交易價格或者交易量是否實際產生影響則無需證明。而林忠操縱 “山煤國際”案的行政處罰決定［28］、武漢新蘭德操縱證券市場案的行政處罰決定等，均表明了同樣的旨趣。

三、主觀犯意之疑：目的犯還是非目的犯？

操縱證券市場罪在主觀上須出于故意，不僅理論上不存在質疑，而且也是世界各國反操縱立法共同的立場。但是，操縱故意究竟系一般故意還是須具備特別目的的特殊故意，理論界和實務部門卻不無困惑，各國做法也迥然有異。例如，在日本，雖然有觀點認為，操縱證券市場罪的目的與目的犯的目的不同，亦即操縱市場的客觀行為事實上就是虛假的交易行為，因為該行為本身就會使其他投資人對于市場交易狀況產生誤認，所以對于這個客觀行為事實只要具備故意即可，沒有必要將它作為目的犯的目的。［29］（P21、85）換 言之，操縱者只要明知自己正在進行沖洗買賣或相對委托行為即已足夠。但日本證券法第159條仍要求，無論何種類型的證券市場操縱行為的成立，均須具有 “使他人誤認交易正熱烈進行或者使他人對該有價證券之交易情況產生誤認”等目的。而在日本協同飼料事件與藤田觀光股票操作事件判決中亦明確要求，“打算人為性地操縱市場價格之目的”的具備是該罪成立的必備要件。［30］（P33-34）

而在我國臺灣地區，1968年制定 “證券交易法”之初，特在 “本法”以概括條款禁止 “其他直接或間接意圖影響市場行情之行為”規定中表明，影響市場行情意圖的查證是認定操縱證券市場犯罪的必要前提。1988年對 “本法”進行第一次修正時，為了避免舉證上的困難，刪除了主觀不法要素之 “直接或間接之意圖”，致使“合法”投資與 “違法”操縱行為的界限不清。這樣一來，一般投資人即便出于投資目的而大量購入某種有價證券，由于該行為在客觀上有影響證券交易價格的可能性，主觀上基于行為人的故意而實施，則該行為即有成立概括條款所規定的操縱行為的可能。這不僅引起了學界的廣泛質疑［31］（P139），而且導致了投資者的嚴重不滿。因此，在2000年7月的再度 “修法”中，廢止了假裝買賣罪，從而將虛假交易型的操縱證券市場行為予以立法上的 “出罪化”處理。

同樣，為了避免實際認定過程中證實主觀意圖的困難，歐盟第2003／6／EC號指令對市場操縱的定義，既不要求違法者具有特定的操縱意圖，也不要求證明其主觀意圖和狀態，如不要求證明行為人是否存在欺騙的目的、行為目的是否為獲得個人財富等。［32］

至于我國大陸地區，對于操縱證券市場罪的主觀要件，2006年 《中華人民共和國刑法修正案 （六）》（以下簡稱 《刑法修正案 （六）》）亦刪除了 “為獲取不正當利益或者轉嫁風險”的主觀要件，從而使得該罪犯罪目的內容及其在構成要件中的地位眾說紛紜。筆者以為，《刑法修正案（六）》對操縱證券市場罪主觀要件的修訂，非但沒有改變該罪目的犯的性質，而且使得該罪目的內容的界定及其構成地位更加清晰科學。主要理由在于：

首先，“獲取不正當利益或者轉嫁風險”主觀要件的刪除是緣于該要件規定的不科學，而不是立法者對該罪目的犯性質的否定。眾所周知，一切經濟行為都是以追求經濟利益的最大化，即最大限度地獲取利益或者轉嫁風險為根本動因，證券市場行為也不例外，不管是投機行為還是投資行為，行為人角逐市場、參與競爭或者排除競爭的動機只有一個，那就是逐利。此動機本身無可厚非，利益本身也無正當與否之別。但基于逐利動機而實施的行為違反了法律的規定，利益也就成了不正當利益，動機也才有了卑劣與高尚之分。所以，利益的正當與否其實取決于獲利行為的合法與否，因而拋開客觀行為的法律屬性，是無法獨立評判行為人是否存在獲取不正當利益或者轉嫁風險的主觀要素的。這樣一來，將 “獲取不正當利益或者轉嫁風險”規定為操縱證券市場罪的主觀違法要素內容，也就喪失了構成要件要素所必須具備的限制機能。而這正是 《刑法修正案 （六）》對此要素予以刪除的主要緣由。

其次，法律的解釋與適用之所以成為一項專門的技術性活動，就在于立法的精神或者宗旨并不完全顯明于法條的字面用語，而是蘊涵在法條的字里行間，需要秉承公正的價值追求，運用法學基本原理，結合法律規制現實和百姓生活經驗法則予以闡明。同樣，囿于立法簡明的要求，犯罪構成的所有要件也并非都能在立法中表露無遺。我國現行刑法典第264條對于盜竊罪的犯罪目的并未明確述之，但無論在理論上還是在實踐中，對于盜竊罪系目的犯，該罪的認定必須查明行為人主觀上是否具有非法占有目的的見解，中外皆然，并無爭議。同樣，證券市場是特別需要人氣支持的市場，為維護證券市場必要的交投活躍，有意引起市場行情變動的行為，并非都應受到操縱證券市場犯罪的刑法規制。相反，上市公司為實現其預定且早已公開發布的員工激勵計劃，而有意實施了在客觀上具有導致證券市場行情人為變動可能性的行為，且該行為違反了證券法律、法規的有關禁止性規定，但只要該公司不具有操縱證券市場罪的特定意圖，就不能以操縱證券市場罪對公司進行刑事和行政制裁，而只能依據其他法律、法規對其予以其他行政責任乃至于刑事責任的追究。

那么，法律所內蘊的操縱證券市場罪的特定意圖是什么呢？是日本刑法要求的 “以引誘其他投資者參與交易”的目的內容嗎？筆者認為，證券市場是特別需要人氣的市場，當投資者紛紛遠離證券市場之時，就是證券市場崩潰之日，因而引誘其他投資者參與交易，不僅是每個投資者實施證券市場行為的目的，而且亦為反對市場操縱的法律、法規所容許。證券法律、法規所反對或者禁止的只是以欺詐、脅迫、壟斷等不正當手段誘騙投資者參與交易的行為。與利益的獲取或者風險的轉嫁一樣，引誘投資者參與交易的目的不僅是所有證券市場行為都具備的目的，而且其法律屬性如何，不在于其自身，而是取決于實現該目的的客觀行為是否違法。因此，以引誘投資者參與交易作為操縱證券市場罪的主觀目的，同樣不具有獨立的構成要件要素限制機能。

在刑法上，犯罪目的是行為人追求其危害行為所造成的危害結果發生的心態，因而操縱證券市場罪的目的就是行為人對操縱證券市場行為所造成的危害結果，即證券市場行情的人為變動或者影響的追求，故而筆者主張，意圖影響證券市場行情就是操縱證券市場罪的犯罪目的所在，而從現行刑法典第182條對每一種濫用證券市場優勢行為，均須具備操縱證券市場行情的性質，才能論之以操縱證券市場罪的明文規定來看，意圖影響證券市場行情不僅是該罪的犯罪目的，而且是該罪成立不可缺少的法定犯罪目的，因而該罪不僅是故意犯罪，而且是典型的目的犯。

同樣，德國2004年 《有價證券交易法》修改后，第20a條禁止市場操縱規定雖然刪去了目的要求①Securities Trading Act，Section 20a：Prohibition of market manipulation （1）.“It is prohibited 1.to supply false of misleading information concerning circumstances that are of crucial importance for the valuation of financial instruments of to withhold such information in contravention of statutory provisions，if the provision or withholding of the information has the potential to influence the domestic stock exchange or market price of a financial instrument of the price of a financial instrument on an organized market in another member state of the European Union or another signatory to the Agreement on the European Economic Area，2.to initiate transactions or issue purchase or sell orders that have the potential to generate false or misleading signals affecting supply，demand or the stock exchange or market price of financial instruments or to create an artificial price level or 3.to execute any other deceptive act that has the potential to influence the domestic stock exchange or market price of a financial instrument or the price of a financial instrument on an organized market in another member state of the European Union or another signatory to the Agreement on the European Economic Area.”，理論界通說認為，作為行政違法行為的市場操縱認定只要存在低位階的簡單故意，即行為人意識到并放任其行為將人為影響市場價格即可，但對于操縱證券市場刑事犯罪的認定，則仍必須證明存在高位階的犯罪故意，即：該罪的成立，行為人不僅要有簡單故意，而且必須具有意圖影響證券市場行情的操縱目的。［33］

至于操縱意圖的認定，SEC的立場則值得我國借鑒。在SEC看來，雖然不可能探索到人類大腦深層，但是可以通過間接證據 （circumstantial evidence）推定操縱目的。［34］（P808）在美國《1934年證券交易法》第9（a）（2）下，間接證據是操縱動機加上系列必要的交易行為，可初步確定操縱目的的存在，進而將舉證責任轉移給被告。［35］（P808）其中，操縱的動機可能是操縱者計劃以所有者或承銷商身份分銷大宗股份，或者是在不利發行后承銷商意圖將剩余股票以超過當前的市場價格賣出，或者是借款人希望使質押證券更具吸引力，或者是希望推進或抵制收購要約。交易行為方面的證據則可能是大量購買連續逐步加價的股票行為，也可以是交易的特定模式，如特定時間交易。［36］（P808）據此，SEC 在一份處罰中認定，只要證明下述兩點，就可以推定操縱嫌疑人具有9（a）（1）規定的目的：第一，操縱嫌疑人對所進行的交易缺乏合理解釋；第二，操縱嫌疑人對改變該證券的市場價格有經濟動因。［37］

與美國同行一樣，英國金融服務管理局（Financial Service Authority，以下簡稱FSA）在執法實踐中也發現，以現有的技術和監管能力，要舉證證明信息披露主體具有市場操縱的主觀故意十分困難，因此，其采用的是一種推定性標準—— “重大利益”（material interests）標準。該標準要求對相關投資品種具有重大利益的市場主體在發布和傳播信息時，必須對信息的真實性盡到 “合理注意”（reasonable）義務；如果未盡到合理注意義務發布了虛假信息，并且與投資品種具有重大利益 （如本身持有該投資品種或與投資品種持有人之間有利害關系等），即可推斷信息披露主體在發布信息時具有操縱市場的主觀故意。［38］

此外，正如前文所指出的，行為人是否逆人為市場行情進行反向交易，也是認定行為人操縱意圖的補充途徑之一。

四、主體范圍之惑：身份犯還是非身份犯？

對于操縱證券市場罪的主體，不僅 《證券法》第77條和現行刑法典第182條均未作任何限定，而且 《操縱認定指引》第5條中明確指出：“任何人直接或間接實施操縱行為，均可認定為操縱行為。本指引所稱任何人，是指在證券市場上從事證券交易活動的任何自然人和單位。”因而操縱證券市場罪的主體是一般主體，當無疑問。

但同時，《操縱認定指引》和2010年的 《追訴標準的規定 （二）》第39條第7項又要求，搶帽子交易操縱的行為人應當是 “證券公司、證券咨詢機構、專業中介機構及其工作人員”，而實踐中，部分搶帽子交易案件中的證券投資咨詢機構或其從業人員只是操縱行為人推薦證券的平臺和手段，其對行為人以薦股方式操縱證券市場既不知情也未參與，更不具備 “在該證券的交易中謀取利益”要素，而只是收取受托推薦股票的相應報酬。例如，在號稱中國證券業發展史上迄今為止最大規模的中恒信搶帽子交易案中，從股票的挑選到操盤下單，從薦股PPT的制作到錄成節目播出，儼然一條井然有序的生產流水線。這條流水線上的人分工明確，除少數核心人員外，絕大多數人不僅對于流水線背后的目的一無所知，甚至對于整條流水線的其他組成環節亦不了解。尤其是涉案的8家證券投資咨詢公司的30名證券分析師，正如中國證監會調查人員所指出的：“在里面只是分析師的名號而已，說白了這些分析師就是演員，其實劇本也準備好了，臺詞也準備好了。”［39］顯然，投資分析師在本案中已突破職業道德底線，觸犯了證券分析監管法律、法規的禁止性規定，但因其主觀操縱意圖的欠缺，其行為并不符合操縱證券市場罪，而操縱行為人又不具有 《操縱認定指引》和 《追訴標準的規定 （二）》所要求的特殊身份或者資格，致使實踐中對此類案件如何定性處理頗為困難。

同樣，在汪建中搶帽子交易案中，北京首放是一家具備證券投資咨詢業務資格的證券投資機構，汪建中是該公司控股股東、執行董事和經理。在此案調查階段，北京首放提出，其業務經營合法，汪建中是利用其合法經營的業務進行涉案交易行為，北京首放不應受到行政處罰。證監會認為，汪建中系北京首放的大股東、法定代表人、執行董事和經理，在北京首放的主要業務即個股推薦中參與決策過程并擁有最終決策權，其最終決定公開發布咨詢報告行為同時也是首放個股推薦行為的一部分。因此，北京首放涉案的推薦股票行為構成對汪建中操縱市場的參與。［40］

誠然，北京首放雖然不具備操縱意圖，其與操縱行為人汪建中也沒有操縱的共謀，但其行為在客觀上確實屬于汪建中搶帽子操縱市場的組成部分，加之行政責任的追究不以行為人主觀過錯為必要，而是采用嚴格責任原則，因而中國證監會以此對北京首放進行行政處罰，在證券法上并無不當。但問題在于，北京首放因與汪建中不存在操縱證券市場的共同故意而不涉及刑事責任的追究，而汪建中雖系北京首放的控股股東、執行董事和經理，卻并非證券投資咨詢從業人員，其并不具備證券投資咨詢分析資格，對其單獨按操縱證券市場罪定罪處罰是否合法？

筆者認為答案是肯定的。前已述及，操縱證券市場罪作為我國刑法規定的具體的危險犯，其成立并不要求行為在客觀上實際導致了人為市場行情的結果，但作為濫用證券市場優勢、意圖人為控制市場行情的證券犯罪，操縱證券市場行為在客觀上卻必須具有足以人為控制或者影響市場行情的可能性，因而證券市場優勢或者影響力的具備是操縱證券市場行為成立的前提。這種優勢既可以是傳統的資金優勢、持股優勢或者信息優勢，又可以是證券市場信息發布傳播的優勢、證券投資咨詢分析的專業優勢及其市場影響力。而在信息化、全流通時代的今天，尤其是新媒體和自媒體時代的來臨，博客、播客、網上股吧、網上證券市場論壇等各種證券市場信息發布平臺，不僅可以使一個普通人在網上振臂一呼而應者云集，而且使得證券市場優勢或者影響力的具備，包括證券市場信息發布傳播的優勢和影響力，已不再是證券公司、證券投資咨詢公司等證券機構或其從業人員的 “專利”。

因此，歐盟 《反市場濫用指令》第5條明確規定：“成員國應該禁止任何人從事市場操縱行為。”按照該指令第1條第6款的規定，這里的“人”包括所有的自然人和法人。同樣，德國國內法的規定對于操縱證券市場的主體，也沒有特殊的限制性規定。在德國斯圖加特搶帽子交易案中，與個人投資者K共同操縱證券市場的被告O雖系負責提供投資建議的投資專家，但在判決中主體身份并不是法院關注的重點，相反，發表投資建議的被告O是在證券投資領域具有一定影響力的投資專家，具有 “影響和推高相關股價的能力”才是法院認定此案所重點關注的要素。［41］

在美國，雖然理論上將搶帽子交易操縱列為市場操縱的一種形式由來已久，但由于起初該行為主體的特殊性，規制的進路也不同于對一般操縱手段的認定，而是以利益沖突為核心直接適用反欺詐條款進行規制。［42］至于一般市場操縱行為的主體，美國 《1934年證券交易法》第9 （a）條和第10（b）條均明確規定為 “任何人”（any person）。而在Zweig一案中，一家參與并購的公司起訴某報紙財經專欄作家，聲稱該專欄作家發表了關于并購另一方利好評論的文章，而沒有披露他購買了那家公司股票的事實，這篇文章導致公司股票價格迅速上升，該專欄作家迅即進行反向交易，將其所購股票以上升價格全部出售。在上訴審中，美國第九巡回法院推翻了地方法院駁回原告起訴的決定，認定專欄作家的行為構成市場操縱，從而使搶帽子交易的禁止不再限于1940年投資顧問法直接規制的投資顧問，而是擴展到其他主體，只要能合理認定這些主體的建議將會影響市場價格即可。［43］

此案后，SEC對搶帽子交易的行政執法也擴展到更大的被告范圍，如分析師和股票推薦人。［44］例如，某網站運作者Park，向網站訂閱者通過電子郵件、網站公告或網上聊天室推薦購買股票，但沒有披露其利用推薦造成的市場影響來進行股票交易獲利，從而遭到SEC的起訴。法院認為，被告與訂閱者每日通過電子工具溝通，有一種持續的關系。雖然被告的投資建議有時是針對一個群體而不是個人，但這并不一定意味著訂閱者沒有對被告產生信任；相反，訂閱者沒有選擇向其他網站、電視節目和報紙等免費獲取投資信息和建議，而是付費購買被告的建議，所以明顯有而且是有一定程度的信任關系。更為重要的是，法院在判決中引用Zweig案中對報紙專欄作家的披露義務分析，認為只要能合理認定這些主體的建議將會影響市場價格，就具有披露其意圖實施搶帽子交易的義務，這些主體就被列入規制范圍。［45］

據此，有必要進一步重申和強調的是，作為中國刑法所規定的具體危險犯，操縱證券市場行為成立的關鍵，在于行為人所濫用的市場優勢是否具有人為控制證券市場的可能性。這種可能性雖然往往與行為人的專業人士身份或者證券市場信息發布資格有著緊密的關聯，但卻并不以行為人特殊身份的具備或者特殊地位的取得為必要。任何人，不管是濫用其直接具有的市場優勢或者影響力，還是 “借殼”濫用他人所具有的市場優勢或者影響力，只要具有法定的人為影響或者控制市場行情的可能性，不管市場行情是否實際被人為控制或者影響，均可認定為操縱證券市場行為。至于被 “借殼”的他人，如果主觀上與行為人存在共同操縱故意，則成立操縱證券市場罪的共同犯罪；如果欠缺共同操縱故意，則不符合追究操縱證券市場刑事責任的條件，但依然可以令其承擔操縱證券市場的民事責任或者行政責任。

［1］申屠青南：《史上最大 “搶帽子”操縱股價案浮出水面》，載 《中國證券報》，2011-12-12。

［2］高建超：《操縱證券市場行為之刑法規制研究》，吉林大學碩士學位論文，2011。

［3］呂盛國：《金融陷阱與騙局》，北京，中國金融出版社，1998。

［4］［11］徐洪濤： 《市場操縱行政法律責任構成要件比較研究》，深圳證券交易所綜合研究所深證綜研字第0129號研究報告，2006-03-27。

［5］章靜：《論搶帽子交易操縱行為的構成》，南京大學碩士學位論文，2011；張雙：《操縱證券、期貨市場罪的犯罪行為研究》，中國政法大學碩士學位論文，2010；吳波：《從操縱市場行為的行政處罰看民事責任制度的完善》，華東政法學院碩士學位論文，2007；張保華：《操縱市場行為的幾個基本問題》，載 《安徽大學學報》（哲學社會科學版），2005 （2）。

［6］［7］［8］［12］［13］［14］田宏杰：《操縱證券市場行為的本質及其構成要素》，載 《國家行政學院學報》，2013 （3）。

［9］陳建旭：《證券犯罪之規范理論與界限》，北京，法律出版社，2006。

［10］楊光華：《美國期貨管理法規概論》，北京，中國商業出版社，1993。

［15］Introductory text to SEC.See Exch Act Rel No 3056（Oct 27，1941）.Quoting from，Alan R.Bromberg ＆Lewis D.Lowenfels，Bromberg ＆Lowenfels on Securities Fraud and Commodities Fraud，3Bromberg ＆ Lowenfels on Securities Fraud§6：56（2ded.），2010.

［16］路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監管法基礎》（第5版），北京，法律出版社，2008。

［17］《股市 “黑嘴”的罪與罰》，載 《律政俱樂部法律圓桌》第7期、 《商法前沿論壇》第58期，http：／／www.chinacapitallaw.com／article／default.asp？id＝4874。

［18］杜娟：《操縱證券、期貨交易價格罪的 “是是非非”》，載 《檢察風云》，2008（3）。

［19］王崇青：《“搶帽子”交易的刑法性質探析——以汪建中操縱證券市場案為視角》，載 《政法與法律》，2011（1）。

［20］蔡奕：《解讀 〈證券法〉關于市場操縱的法律規范》，載 《證券市場導報》，2005（5）。

［21］General Foods Corp.，170F.2dat 231。轉引自溫觀音：《美國期貨法上的反操縱制度研究》，載 《河北法學》，2009 （7）。

［22］In the Matter of Russell Maguire ＆Co.，Inc，10SEC 332（1941）.

［23］In the Matter of Kidder Peabody ＆Co.，Securities Exchange Ac r Release No.3673，April 3，1945.

［24］溫觀音：《美國期貨法上的反操縱制度研究》，載 《河北法學》，2009（7）。

［25］Securities Trading Act（Wertpapierhandelsgesetz-WpHG），As published in the announcement of：09September 1998（Federal Law Gazette I，p.2708），Last amended by：Article 7of the Act of 19November 2010（Federal Law Gazette I p.1612）.See http：／／www.bafin.de／cln ＿161／nn ＿720786／SharedDocs／Aufsichtsrecht／EN／Gesetze／wphg＿101119＿en.htm1＃doc1958240bodyText33（accessed April 3，2011）.

［26］中國證監會 ［2011］4號行政處罰決定書 （鄧曉波、鄧悉源），2011-01-10。

［27］［40］中國證監會 ［2008］42號行政處罰決定書 （汪建中），2008-10-23。

［28］中國證監會 ［2010］26號行政處罰決定書 （林忠），2010-07-14。

［29］神山敏雄：《日本の證券犯罪》，東京，日本評論社，1999；轉引自陳建旭：《證券犯罪之規范理論與界限》，北京，法律出版社，2006。

［30］“東京高裁昭和63·7·26判決”，載 《高等裁判所刑事判例集》，1988，41（2）；“東京地裁平成5·5·19判決”，載 《裁判ヌイムズ》，1993（817）。轉引自陳建旭：《證券犯罪之規范理論與界限》，北京，法律出版社，2006。

［31］林國全：《從日本法之規定檢視 “我國”“證交法”第155條反操縱條款》，載臺灣 《政大法學評論》，1993（49）。

［32］Directive 2003／6／EC of the European Parliament and of the Council of 28January 2003on insider trading and market manipulation（market abuse）.

［33］高基生：《德國市場操縱證明之研究》，載 《證券市場導報》，2005（8）。

［34］Federal Corp.，25SEC 227 （1947）；Herman ＆ MacLean v.Huddleston，459U.S.375 （1983）。轉引自路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監管法基礎》（第5版），北京，法律出版社，2008。

［35］Alabama Farm Bureau Mut.Cas.Co.，Inc.v.American Fidelity Life Ins.Co.，606F.2d602 （5th Cir，1979）.轉引自路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監管法基礎》（第5版），北京，法律出版社，2008。

［36］路易斯·羅思、喬爾·賽里格曼：《美國證券監管法基礎》（第5版），北京，法律出版社，2008。

［37］Thornton ＆ Co.，28SEC 208，aff'd.171F.2dCir.1948.

［38］蔡奕：《英國關于市場操縱的立法與實踐》，載 《證券市場導報》，2005（2）。

［39］楊穎樺：《證監會 “零容忍”風暴 直擊史上最大規模 “搶帽子”案揭秘》，載 《21世紀經濟報道》，2011-12-16。

［41］高基生：《德國最高法院對 “搶帽子交易”案的判決及其啟示》，載 《證券市場導報》，2006（9）。

［42］章靜：《論搶帽子交易操縱行為的構成》，南京大學碩士學位論文，2011。

［43］Ernst ＆Ernst v.Hochfelder，96S.Ct.1375（1976）；Hollinger v.Titan Capital Corp.，914F.2d1564（9th Cir.1990）.

［44］Jill I.Gross.“Securities Analysts'Undisclosed Conflicts of Interest：Unfair Dealing or Securities Fraud？”.CLMBLR 631，2002.

［45］SEC v.Park，99F.Supp.2d889，2000.