創業板上市公司短期并購績效的實證分析

●北京工商大學商學院 李夢柯 劉 曉

一、引言

我國創業板于2009年10月23日開板，至今已有4年有余。根據深交所統計，截至2013年10月30日，上市公司355 家，總市值近1.4萬億。創業板迅速形成規模，其發展速度毋庸置疑。

自啟動以來，創業板公司并購重組日趨活躍，交易數和金額逐年上升。2013年并購交易規模提速更加迅猛，并購金額比2012年增加62.5%，超過同期中小板32.2%的增速，而主板則下降57.5%。

并購是企業最重要的投資行為，也是企業實施其戰略的有力手段。迄今為止，西方學術界對公司并購理論的研究已經建立了較為完整的理論體系，產生了一系列解釋并購動因的理論假說，如協同效應假說(Weston,2000)、代理理論（Mueller,1969）、自大假說(Roll,1986)、自由現金流量假說（Jesen,1986）、價值低估理論（Tobin,1977）和套利假說（Shleifer and Vishny,2003）等。雖然國內學術界已經采用了國外部分成熟的并購動因理論對我國的并購現象進行討論和解釋，但尚無法對我國的并購現象做出充分的詮釋。劉萬里（2002）首先對發起并購企業和目標企業進行并購的內在因素進行研究，深入分析了并購活動的動機，包括管理者的經濟動機和心理動機，以及社會經濟因為企業兼并與收購活動可能產生的效應，這些效應互相協同，如企業低成本擴張、經營協同、市場份額效應等。王周偉（2006）認為，過度自信的管理者與公司投資決策具有“U”形曲線關系。謝海東（2006）通過建模分析了過度自信管理者對公司投資決策、并購決策的作用機理。夏新平、鄒朝輝、潘紅波（2007）采用多元判別分析法檢驗了基于協同動機和管理者代理動機的不同的并購績效，發現并購公司的并購前后績效的顯著增加都是基于協同動機，從而得出增加股東財富可以通過基于協同動機的并購行為來實現，與此同時，得出基于代理動機的并購創造價值的可能性很小。

根據國內創業板企業上市管理辦法要求，發行人應當集中有限的資源主要經營一種業務，這使得創業板上市公司具有主營業務單一的先天特點。雖然其在細分市場中領先，但受制于行業空間，容易遭遇發展瓶頸，存在著通過并購延伸產業鏈的主觀需求。數據也顯示，創業板公司的并購主要著眼于產業協同，以壯大發展主業為目的，大致可以分為三種類型：（1）圍繞產業鏈的上下游整合，如立思辰收購友網科技、金亞科技收購哈佛國際等。以立思辰為例，立思辰和友網科技分別側重于文件的輸出環節與輸入環節，并購后，立思辰具備為客戶提供從文件（影像）輸入到文件（影像）管理到文件（影像）輸出的一條龍服務。（2）以豐富產品線為目的的橫向擴張，如華誼兄弟通過收購方式涉足電視劇制作領域。（3）連鎖復制，以連鎖店的形式迅速擴大規模，如愛爾眼科收購醫院。無論是哪種類型的并購，這種外延式的擴張都與上市公司的產業協同性強，與借殼、整體上市的并購重組區別明顯。由于目前創業板并購重組均不涉及借殼、整體上市，因此在資產估值、股東表決等方面的市場化程度更高。

基于前述的文獻綜述和目前創業板并購行為特征，我們進行如下假設：

H0：創業板的并購行為在短期內有正的績效，可以給股東帶來價值。

二、研究設計

（一）樣本與數據。并購（Merge and Acquisition）的概念有狹義和廣義之分。廣義的并購包括兼并收購、股權轉讓、資產剝離、資產置換等一系列重組行為，狹義的并購僅指兼并收購一類。本文研究的是廣義的并購，將并購重組分為股權轉讓、股份回購、資產收購、資產剝離、資產置換吸收合并六大類。根據國泰安數據庫中的數據，本文收集整理了自2009年開市以來，從2010年截止到2013年6月創業板上市公司的并購重組事件。根據統計，共有280 家公司共發生了1126 起并購行為，分布情況見表1。

表1 創業板上市公司并購樣本事件的年度分布情況

由表1可見，2010—2013年，創業板上市公司的并購行為明顯上升趨勢，因2013年只截取至6月份數據，可以估計出全年的規模大約是在700 起。從并購類型上看，主要集中在股權轉讓和資產收購這兩種。選取的樣本中，因目標公司有未上市企業，其相關資料較少公開，因此，我們主要研究上市公司為收購方的樣本。

（二）研究方法

1.累計超額收益率（CAR，cumulative abnormal return）的計算。本文通過考察并購公告前后一段時間內收購方的累計超額收益率情況，來判斷上市公司并購績效是否顯著。累計超額收益率的計算步驟如下：

首先，需要計算每天的超額收益率AR（abnormal return），超額收益率是指公司實際報酬超額公司未發生重大事件時正常報酬的部分，計算公式如下：

式（1）中，i 為觀察樣本，j 為觀察日。ARi,j表示i 公司在j日的超額收益率，Ri,j為樣本公司i在第j個交易日的實際收益率，Rˊi,j為樣本公司i在第j個交易日的預期收益率，采用CAPM模型得出。CAPM模型如下：

式（2）中，Rit為i 公司在期間t的收益率，Rmt為所在行業在期間t的市場報酬率，為i的系統風險，εit為隨機誤差項。R ˊi,j的具體計算過程如下：以（-30,30）個交易日為例，先利用公告前第120個交易日至公告前31個交易日（即估計期[-120,-31]）的日收益率以CAPM模型估算出樣本公司的αi+βi，然后代入公告日前30個交易日至公告日后30個交易日，即窗口期[-30,30]的數據，根據公式Rit=αi+βiRmt+ εit分別計算出[-30,30]窗口中每天的預期收益率Rˊi,j。

平均超額報酬率（the Average Abnormal Rate of Return）,是每一個公司超額報酬率之和的平均數，計算公式為:

式中，表示j日樣本量的平均超額報酬率，n 表示樣本公司的數量。

累計超額收益率CAR的計算公式如下：

式（4）中，CARi表示i公司在（-t ,t）期間內的累計超額收益率。

2.假設檢驗。為了檢驗以上結果是否是由股價隨機波動引起的，對結果要作顯著性檢驗，檢驗CAR 與0是否有顯著差異。本文針對AAR，CAR是否顯著異于零進行以下統計檢驗：

式中，CAR 為事件期的累計超額收益率，S（CAR）為樣本超額收益率均值的標準差，N 為樣本數。

如果結果顯著，則說明事件期內股價變動不是隨機因素產生的，事件對股價具有顯著影響。如果窗口期內樣本的CAR的T 檢驗值大于臨界值，則企業發布并購公告對股價的走勢具有顯著的影響，反之，則說明并購公告信息含量太低，市場需要更多的來進行反應。

CAR 代表著企業在窗口期內所有的超額收益，代表了投資者的預期，如果CAR是負值，說明投資者并不看好公司的并購事項，如果是正值，則說明投資者將其視為利好消息，同時CAR 變動越大，則市場反應越明顯。

三、并購公告的短期績效

在進行事件研究法的檢驗之前，首先需要對全部樣本進行篩選。標準如下：（1）選取首次公告日為事件日；（2）只選取并購成功的樣本；（3）同一公司連續發生并購活動的，時間間隔必須大于2個月；（4）剔除在窗口期內有其他重大事項披露的公司；（5）一次公告中只有一種并購形式。如果一次公告中有多種并購形式，則該事件日被剔除，如果同一日發生的多起并購為同一類型，則視為一起事項。按照上述標準經過篩選后，共保留249 家公司553 起并購事件，其中，股權轉讓133 起，吸收合并12 起，資產剝離20 起，資產收購388 起。

（一）總體樣本實證檢驗。國內外眾多的研究成果表明，并購很難為主并企業創造價值（Jensen and Ruback，1983；Tichy，2001；Bruner，2002；張 新，2003；李 善 民，朱 滔，2005a；2005b)。但是我們的研究發現，在短期時間窗口下，并購公告后出現了正的累計超額收益，表明并購為股東創造了正的財富效應。對總體樣本計算AAR和CAR，如圖所示。

圖1 總體樣本AAR趨勢圖

從圖1中可以看出, 整體企業在公告日前30天到后30天差別并不大，幾乎都處于零的位置。前25天并購的AAR為正，但波動較大，而在公告前23日達到最小值，一直到公告前8日，AAR 一直處于波動狀態，在公告前8日至前2日，AAR 一直為正，然而在公告日接近于0，之前的30天內一直處于調整的狀態，總體上正值與負值持平。

圖2 總體樣本CAR趨勢圖

表2 創業板上市公司公告并購公告前后30日CAR的T 檢驗

而從圖2中可以看出，公告前30日至前5日市場處于調整之中，從公告前5日一直到公告后16日，CAR 一直處于為正值的狀態，在公告當天CAR 達到頂峰，說明并購公告的市場反應很好，然而公告日后CAR 又處于下降狀態，雖然之后又有所上升，但反應并不強烈。且將CAR 進行T 檢驗后可以發現，t 值為3.5163，在5%的水平上顯著異于0。

通過總體樣本的檢驗，可以得出：（1）整體樣本顯著異于0；（2）市場對并購公告的反應在公告日當天是積極的，超額累計收益率達到最大值，然而在公告日后波動較大，說明市場對并購的公告的消息恢復理性，處于調整狀態。

（二）并購類型實證檢驗。圖1和2的結果表示，創業板上市公司的并購公告在短時間內產生了正的財富效應。由于我們觀察的是各種形式的廣義并購，那么，不同類型的并購的市場反應是否存在差異？接下來考察了不同并購類型的市場反應，見圖3。圖中顯示，在不同并購類型中，資產剝離的超額累計收益一直在0 附近波動，但檢驗結果明顯異于0。股權轉讓、吸收合并和資產收購的市場反應波動都比較大。資產收購顯現出明顯為正的超額累計收益，且緩慢上升。

而股權轉讓和吸收合并則出現明顯為負的超額累計收益，尤其是吸收合并，CAR 下降幅度較大。說明市場對其反應是消極的。陳信元、張田余(1999)發現，股權轉讓、資產剝離、資產置換類公司的股價在公告前呈上升的趨勢，而市場對收購兼并類公司沒有明顯的反應。我們的樣本結果與陳信元，張田余不同。最主要的區別是因為創業板公司與主板公司有明顯區別。因此，對主板市場的研究結果并不適用于創業板市場。

表3 不同并購類型的累計超額收益與T 檢驗

圖3 不同并購類型的累計超額收益CAR

創業板上市公司并購具有明顯的特征：創業板多數公司為新興行業，其并購標的所處行業也大多為新興行業，估值較高且輕資產特征明顯，從而導致交易溢價率普遍較高。根據Thomson One 統計，創業板公司平均并購溢價為8.23 倍，中位數為3.36 倍，部分輕資產公司并購溢價高達數十倍。如華誼兄弟溢價約35 倍并購浙江常升70%股權、掌趣科技溢價約28 倍并購玩蟹科技100%股權等。而高溢價并購的背后是創業板IPO的高市盈率獲得了超募資金，根據BVD 并購數據庫，超過80%的并購交易以現金支付，其他為現金和股權，其中超過70%的并購資金來自超募資金。

四、研究結論

本文通過實證分析得出以下結論：

第一，對樣本總體而言，并購公告前后60天的平均累計超額收益率CAR（-30,30）為0.082%，在5%的水平上顯著為正，表明創業板上市公司通過并購在短期內獲得了顯著為正的績效，增加了股東財富。

第二，在各種并購方式中，市場對資產收購的反應顯著為正，有著最高的認同度。

第三，市場在經歷并購事件的過度反應之后，經過調整，市場反應較為理性。

第四，在并購公告日之前，股價已經對并購事件作出了充分反應，這意味著上市公司并購可能同內幕交易、市場操縱相聯系。因此，監管政策的重點應在于并購信息披露的及時性和完整性。

企業并購作為實現資源優化配置、產業結構調整、企業技術進步的實現方式,已成為經濟全球化浪潮的主流,也是我國企業發展的必然趨勢。實際上,中國并購市場正在不斷走向成熟和完善。以產業整合為基礎實現價值再造的現代版企業并購模式已經出現,中國企業已進入了一個戰略運籌時代,戰略性并購已漸露端倪。然而，并購雖難，并購后資源的整合卻更加考驗公司管理層的能力，也有公司因為盲目并購或整合不善反而使企業陷于困境或財務危機,因此，是否能做好并購后的整合工作才是決定并購成敗的關鍵。

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