地產股困局：銷量創新高 股價創新低

陳斌

對于中國房地產企業來說，2013年已經確定是一個豐收之年，粗略計算，包括綠地、萬達在內，2013年實現千億銷售規模的內地房地產企業可能達到7家，較2012年度增加了近一倍（4家：萬科、保利、綠地、萬達）；更早前的2011年度，千億陣營更幾乎只是萬科一枝獨秀。在房企“千億俱樂部”擴容至7家的同時，銷售業績達到百億級別的房企數量增至約71家。

2013年房地產行業“漲”聲一片，不論是商品房銷售規模還是新房價格，全國重點城市的數據不斷被刷新。據統計局公布數據顯示，今年1-11月，全國商品房銷售金額69946億元，同比增長31%，而五十強房企銷售總額達到21355億元，同比增長36%，增幅超過全國水平。

然而，地產股卻走出了截然相反的行情，2013年地產板塊跑輸大盤8個點，“招保萬金”四大標桿房企股價無一例外全年負增長，區間跌幅3%-38%。如今的地產股都處于歷史的低點，并且跌勢似乎并未結束。

流動性緊張、利率上升制約需求

造成地產股價跌跌不休的原因，從宏觀環境來看，盡管三季度政府托底使得經濟和行業基本面階段性改善，但是全年下行的趨勢并未改變，導致周期股普遍缺乏趨勢性行情，二級市場的投資風格傾向能夠穿越周期的成長股，地產藍籌股則在資金博弈中遭遇冷落。

其次，無論是從社會融資總額與房地產銷售，還是利率水平與房地產銷售的關系來看，流動性對房地產市場的影響非常大。在依靠負債拉動經濟增長的瓶頸出現后，去杠桿成為經濟轉型的必由之路；事實上，2013年金融去杠桿已在路上，這對金融化特征非常明顯的房企壓力可想而知。

伴隨著國內金融自由化的發展，利率水平的提升似乎是大勢所趨。禍不單行的是，在美國經濟復蘇的背景下，2014年QE將開始逐漸退出，這就意味著中國面臨著流動性問題的內憂外患。2014年，雖然政府會階段性的通過靈活的貨幣政策來對沖資金面的緊張局面，但是考慮到金融去杠桿和通脹的限制，貨幣政策操作的空間比較有限，流動性緊張、利率中樞上升的趨勢可能會在2014年繼續延續，這對投資性和剛性需求都會造成更大的負面影響。

基本面不支持上漲

盡管萬科為代表的龍頭房企營銷規模在不斷擴大，但行業整體趨勢卻令人擔憂，表現在四方面：

一是在房價不可持續上漲的背景下，土地供給壟斷制約了房企可持續成長的空間。商品房市場的景氣，也帶動了土地市場的升溫。主流開發商紛紛加大購地力度，2013年全國300個城市土地出讓金總額為31305億元，同比增加50%；此輪開發商補庫存的重點在一二線中心城市，重點城市地王頻出，土地成交樓面地價和溢價率均顯著攀升，這顯然不利于房企的利潤率。行業盈利下降使得房企不得不加杠桿以平衡ROE，板塊風險進而加大。

二是行業未來增速下滑。2012年三季度以來，開發商均加大了拿地力度，2014年中期后，新上市的樓盤增多，樓市面臨新的去庫存壓力。2013年300個城市住宅土地成交樓面價同比上漲24%，平均溢價率為19%，較2012年上升10個百分點。2014年房價繼續保持2013年上漲勢頭基本不可能。2013年末，房價上漲勢頭已趨于收斂，今后，一線城市房價大概率高位徘徊，二、三線城市的房價則下行壓力較大。此外，銷售作為先行指標，領先新開工和投資6個月左右。2013年以來，銷售面積同比增速幾乎接近歷史高點，2014年上半年新開工和投資還存在加碼可能，但到年中則面臨轉勢的風險。若先行指標的房價和銷售不再攀升，開發商拿地、新開工自然趨緩。

三是需求逆轉。長江證券研究報告指出：中國房地產的中長期拐點已至。2014年以后中國房地產銷售面積將足以覆蓋新增住房需求面積，這也意味著中國住宅市場不再存在總量不足的問題，只是存在著區域和居民之間的分配不公的結構性問題。

四是季節性波動。1、2月份是樓市的傳統淡季，預計2013 年年初的火爆場景將不會再現，2014 年一季度全國商品房成交量同比增速存在較大幅度下降的可能。

高壓政策雪上加霜

在市場這只手已經悄悄轉變房地產投資需求走勢之際，政府這只手也扮演了雪上加霜的角色。雖然過去十年全國“一刀切”式的調控已經出現了改變，全局性的行政政策調控不會出現，但市場化調控逐步登場。在中央層面：三中全會首次提出建立地產市場調控的長效機制，房地產市場的行政性調控逐步淡出，加強稅制、信貸等市場化調控方式在逐步推行，房地產綜合稅制的改革、立法，并逐步擴大試點范圍、農地流轉、城鄉建設用地同權同價、不動產登記制度的進一步實施等等無一不是體現了中央的調控決心，同時也悄然改變房價預期走勢。

在地方政府層面：2013年房地產市場量價齊升，部分一二線城市房價飆漲，主要城市相繼提高購房門檻，信貸政策持續收緊。從城市層面看，以限購限貸為代表的行政性調控短期內仍不會全面退出；反而，房產稅擴圍、不動產登記制度等，在一線城市先行落地機會較大。這無疑將延遲改善性需求釋放及抑制投資性需求。

困境中的選擇

地產板塊低迷是內部、外部多重不利因素疊加造成的，股價在曲折中震蕩向下有其必然性。在板塊缺乏趨勢性機會，尋找有獨特投資亮點的個股和把握反彈時機尤為重要。在過去的周期中，地產代理商在市場步入疲軟期階段的表現優于開發商，重點關注世聯地產。其次，具有獨特增值模式的復合型地產商如華夏幸福、新華聯等也值得關注。就一季度而言，考慮到預收賬款所對應的利潤，地產股龍頭估值已在1倍附近，處于歷史新低。且2月后隨著資金面的明顯改善，以及銷售小陽春的臨近，一季度末可能為板塊估值修復帶來鍥機。推薦布局陽光城、榮盛發展、南國置業等銷售、業績快速增長的中盤優質成長股。