定向增發對中小投資者短期利益的影響

王福玲++姜浩

【摘 要】 基于發行折扣率研究視角，選取2010—2011年實施定向增發融資的A股上市公司為樣本，探討定向增發對中小投資者短期利益的影響。研究結果表明，影響中小投資者短期利益的重要因素包括發行價格和發行對象，具體包括：溢價發行在短期內對中小投資者是利好消息，折價發行卻實現了大股東利益侵占；溢價發行對象都有大股東參與，折價發行對象呈現多元化，且溢價發行短期內對中小投資者利好的程度遠高于折價發行的侵占程度。

【關鍵詞】 定向增發； 發行折扣率； 中小投資者保護

一、引言

定向增發作為上市公司再融資方式，其發行價格折扣通常影響到中小投資者和大股東之間利益均衡的協調。自股權分置改革以來，定向增發成為我國上市公司主流再融資方式，截至2011年底，已有約600起成功實施定向增發的案例，約占上市公司股權再融資方式的25%。定向增發作為上市公司重要的再融資方式之一，被上市公司、投資者和政府及證券監管部門寄予改進公司治理現狀、提升市場價值的期望，我們不能忽視發行價格、發行對象等因素對中小投資者造成的影響。因此，本文基于發行折扣率視角對該問題進行研究。

二、理論分析與研究假設

Merton（1969）和Browne（2003）認為影響資產定價的重要因素之一是資產的流動性，流動比例越高資產的價值越大，那么證監會規定的流通鎖定期為解釋增發折價提供了一定依據。鑒于我國定向增發方式和定價基礎的多樣性，以及我國股權結構的特殊性，雖然大部分上市公司采取折價發行，仍有部分公司溢價發行。此外，我國證監會規定定向增發的對象既可以包括與上市公司有關聯交易的大股東，也可以包括無關聯交易的機構投資者，交易對象的不同對發行價格和折扣率也會產生不同影響，進而影響中小投資者的利益。

Danny和Meidan解釋定向增發溢價是正的市場反應信號，如果溢價發行的股票被認購，這很可能是暗示公司目前價值被低估。投資者在購買新股之前會對上市公司作深入細致的調查，以獲取更全面的關于公司發展前景的信息，為此，他們會對公司未來發展和上市公司價值做出評估。如果他們認為上市公司價值被低估，就會愿意溢價購進新股；反之，如果認為上市公司價值被高估，就會以折價購進新股。在定向增發的投資者中，大股東比其他投資者對上市公司有更全面的了解，他們更清楚公司的發展前景，如果上市公司價值被低估，即上市公司有更好的發展潛力，那么大股東就會有動力和意愿以高于市場價格的發行價格購買新股。上市公司選擇溢價發行對于中小投資者是利好消息，短期內有利于拉升股價。而在折價發行時，不僅要考慮證監會“發行價格不得低于定價基準日的90%”的規定，還要考慮如果發行價格明顯低于市場價值很多，會被認為上市公司實際價值很低，是負的市場反應。只要大股東有實力且愿意溢價購買新股，那么以溢價發行股票的折扣率有可能超過折價發行的折扣率，短期內中小投資者從發行溢價中獲得的收益要高于折價發行時的損失。由此，提出研究假設1：

H1：定向增發發行折扣率與發行價格有關：溢價發行折扣率高于折價發行折扣率。

同時，我國上市公司股權相對集中，控股股東“一股獨大”，中小股東難以對其行為制衡，這就使得大股東有機會通過較低的資產對價、注入不良資產等方式侵占中小投資者利益。研究表明，非公開發行股票的信息不對稱程度要遠遠高于公開發行股票（Wu，2004）。根據信息不對稱理論，大股東作為內部投資者，有絕對的信息優勢和強烈的控制權收益愿望，他們借助在公司中特殊的地位為賺取私人收益而打壓增發股價是完全有可能的，這類關聯交易最不利于中小投資者利益保護。機構投資者相對于中小投資者投資管理更專業化、投資行為更規范化，對于上市公司定向增發股票信息有更強的判斷能力，為獲取更高的收益他們可能會聯合大股東惡意降低股價，最終受到損失的是中小股東。由此，提出研究假設2：

H2：折價發行時，發行折扣率與發行對象有關：由大股東參與認購的定向增發發行折價率高于機構投資者參與的定向增發折價率。

三、實證設計

（一）樣本選取

本文所采用的數據來源于CCER數據庫，以及東方財富網提供的各上市公司非公開發行股票公告書及董事會決議公告書等。選取2010—2011年在滬、深兩市成功實施定向增發融資的所有A股上市公司為初始樣本，并剔除數據缺失和金融行業的公司，以及研究期間兩次進行增發的公司，共得到188個樣本數據。

（二）模型設計與變量定義

本文以《非公開發行股票發行情況暨上市公告書》公告日為事件發生日。按照發行價格與公告日市場價格的差額區分為溢價發行和折價發行，并按照定向增發對象類型區分為由大股東參與認購股份的定向增發和普通機構投資者參與認購的定向增發。另外，折扣水平的確定參照事件研究法基本假設，用增發議案公布前20個交易日的市場平均價格與發行價格的差額，除以增發議案公布日前20個交易日的市場平均價格來衡量。

選取的變量主要包括折價水平（Discount）發行價格（Price）和發行對象（Identity），此外還考慮了公司規模（Size）、增發比例（Fraction）、債務資產比率（Lev）和資產流動性（Liquidity）的影響。具體變量釋義如表1。

此外，根據前述分析，本文采用如下回歸模型來檢驗假設1和假設2：

Discount=？墜0+？墜1Price+？墜2Identity+？墜3Size+？墜4Fraction+？墜5Lev+？墜6Liquidity+ε

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是定向增發發行折扣率影響因素的描述性統計。由表2可以看出，超過1/5的上市公司選擇溢價發行，平均溢價發行折扣率達到-49.73%（中位數為-25.78%），而折價發行的折價率僅為35.48%（中位數為30.55%）。即以增發議案公告日前20個交易日的股票市場平均價格為基準計算的溢價發行的折扣率要高于折價發行的14%。這初步驗證了假設1。表明，溢價發行短期內對中小投資者利好的程度遠高于折價發行的侵占程度。endprint

同時還注意到，溢價發行的對象很大比例都是由大股東參與，而折價發行對象卻出現多元化。該結果表明，上市公司在確定增發價格時是有策略性且有目的性的。上市公司將新股出售給控股股東，不僅充實了資本，而且提升了企業的市場價值，在短期內對中小股東是有利的。溢價發行短期內實現了中小投資者與控股股東的利益協同。但是長期內對中小股東是否是利好消息還需要進一步檢驗。而折價發行時，向大股東發行股票的折扣率均值為48.01%，向普通機構投資者定向增發的折扣率為24.79%，初步驗證了研究假設2。

（二）回歸分析結果

從表3可知，在總樣本情況下，發行價格系數在1%水平上顯著為負，說明在溢價發行條件下的發行折扣率明顯高于折價發行條件下的發行折扣率，這與假設1相符。同時還發現，發行對象和發行比例在10%水平上正相關，表明定向增發影響中小投資者短期利益因素還包括發行對象和增發規模。

折價發行樣本的回歸結果表明，發行折扣率與發行對象在10%水平上顯著為正，說明折價發行時，發行折扣率與發行對象有關，大股東參與的發行折扣率高于普通機構投資者參與的發行折扣率，支持了假設2。流動性、增發比例在1%水平上顯著正相關，表明在折價發行時，股票的限售期越長、增發比例越大，發行折扣率越高，對中小投資者利益侵占程度越大。

五、結論

本文以發行折扣率為研究視角，實證研究了定向增發對中小投資者短期利益的影響。研究發現，發行價格和發行對象是影響中小投資者短期利益的重要因素：溢價發行在短期內對中小投資者是利好消息，折價發行卻實現了大股東利益侵占；溢價發行對象都有大股東參與，折價發行對象呈現多元化，且溢價發行短期內對中小投資者利好的程度遠高于折價發行的侵占程度。在目前資本市場制度和公司融資環境中，中小投資者作為資本市場的重要成員，其利益往往會受到侵占，定向增發折價就是大股東實現利益侵占的方式之一。溢價增發在短期內保護了中小投資者的利益，但是長期內是否是對其利益侵占，還有待于進一步研究。●

【參考文獻】

[1] Carpentier C， Jean F L， Jean M S. The cost of issuing private versus public equity[R].Montreal： CIRANO，2005.

[2] La Porta R. Agency Problems and Dividend Policies around the World [J]. Journal of Finance，2000（55）：1-33.

[3] 朱紅軍，何賢杰，陳信元. 定向增發“盛宴”背后的利益輸送：現象、理論根源與制度成因[J].管理世界，2008（6）：136-147.

[4] 章衛東.定向增發新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究[J].會計研究，2007（12）：63-68.

[5] 鄧路，王珊珊.發行溢價、市場折扣與定向增發宣告效應[C].中國會計學會2010年學術年會論文集，2010：229-241.

[6] 張鳴，郭思勇.大股東控制下的定向增發和財富轉移[J].會計研究，2009（5）：78-86.

[7] 趙根.我國上市公司定向增發定價偏好及經濟后果研究[D].成都：西南財經大學博士學位論文，2009.endprint

同時還注意到，溢價發行的對象很大比例都是由大股東參與，而折價發行對象卻出現多元化。該結果表明，上市公司在確定增發價格時是有策略性且有目的性的。上市公司將新股出售給控股股東，不僅充實了資本，而且提升了企業的市場價值，在短期內對中小股東是有利的。溢價發行短期內實現了中小投資者與控股股東的利益協同。但是長期內對中小股東是否是利好消息還需要進一步檢驗。而折價發行時，向大股東發行股票的折扣率均值為48.01%，向普通機構投資者定向增發的折扣率為24.79%，初步驗證了研究假設2。

（二）回歸分析結果

從表3可知，在總樣本情況下，發行價格系數在1%水平上顯著為負，說明在溢價發行條件下的發行折扣率明顯高于折價發行條件下的發行折扣率，這與假設1相符。同時還發現，發行對象和發行比例在10%水平上正相關，表明定向增發影響中小投資者短期利益因素還包括發行對象和增發規模。

折價發行樣本的回歸結果表明，發行折扣率與發行對象在10%水平上顯著為正，說明折價發行時，發行折扣率與發行對象有關，大股東參與的發行折扣率高于普通機構投資者參與的發行折扣率，支持了假設2。流動性、增發比例在1%水平上顯著正相關，表明在折價發行時，股票的限售期越長、增發比例越大，發行折扣率越高，對中小投資者利益侵占程度越大。

五、結論

本文以發行折扣率為研究視角，實證研究了定向增發對中小投資者短期利益的影響。研究發現，發行價格和發行對象是影響中小投資者短期利益的重要因素：溢價發行在短期內對中小投資者是利好消息，折價發行卻實現了大股東利益侵占；溢價發行對象都有大股東參與，折價發行對象呈現多元化，且溢價發行短期內對中小投資者利好的程度遠高于折價發行的侵占程度。在目前資本市場制度和公司融資環境中，中小投資者作為資本市場的重要成員，其利益往往會受到侵占，定向增發折價就是大股東實現利益侵占的方式之一。溢價增發在短期內保護了中小投資者的利益，但是長期內是否是對其利益侵占，還有待于進一步研究。●

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[7] 趙根.我國上市公司定向增發定價偏好及經濟后果研究[D].成都：西南財經大學博士學位論文，2009.endprint

同時還注意到，溢價發行的對象很大比例都是由大股東參與，而折價發行對象卻出現多元化。該結果表明，上市公司在確定增發價格時是有策略性且有目的性的。上市公司將新股出售給控股股東，不僅充實了資本，而且提升了企業的市場價值，在短期內對中小股東是有利的。溢價發行短期內實現了中小投資者與控股股東的利益協同。但是長期內對中小股東是否是利好消息還需要進一步檢驗。而折價發行時，向大股東發行股票的折扣率均值為48.01%，向普通機構投資者定向增發的折扣率為24.79%，初步驗證了研究假設2。

（二）回歸分析結果

從表3可知，在總樣本情況下，發行價格系數在1%水平上顯著為負，說明在溢價發行條件下的發行折扣率明顯高于折價發行條件下的發行折扣率，這與假設1相符。同時還發現，發行對象和發行比例在10%水平上正相關，表明定向增發影響中小投資者短期利益因素還包括發行對象和增發規模。

折價發行樣本的回歸結果表明，發行折扣率與發行對象在10%水平上顯著為正，說明折價發行時，發行折扣率與發行對象有關，大股東參與的發行折扣率高于普通機構投資者參與的發行折扣率，支持了假設2。流動性、增發比例在1%水平上顯著正相關，表明在折價發行時，股票的限售期越長、增發比例越大，發行折扣率越高，對中小投資者利益侵占程度越大。

五、結論

本文以發行折扣率為研究視角，實證研究了定向增發對中小投資者短期利益的影響。研究發現，發行價格和發行對象是影響中小投資者短期利益的重要因素：溢價發行在短期內對中小投資者是利好消息，折價發行卻實現了大股東利益侵占；溢價發行對象都有大股東參與，折價發行對象呈現多元化，且溢價發行短期內對中小投資者利好的程度遠高于折價發行的侵占程度。在目前資本市場制度和公司融資環境中，中小投資者作為資本市場的重要成員，其利益往往會受到侵占，定向增發折價就是大股東實現利益侵占的方式之一。溢價增發在短期內保護了中小投資者的利益，但是長期內是否是對其利益侵占，還有待于進一步研究。●

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