外來者劣勢與國際并購績效研究

杜曉君，蔡靈莎，史艷華

東北大學 工商管理學院，沈陽 110819

1 引言

國際并購是企業(yè)迅速實現(xiàn)海外擴張的重要方式。根據(jù)中國權威研究機構清科研究中心發(fā)布的《2012年中國并購市場年度研究報告》顯示，2012年中國企業(yè)國際并購總額再創(chuàng)新高。國際并購浪潮此起彼伏，很多企業(yè)并購后非但未實現(xiàn)預期績效目標，反而出現(xiàn)績效下滑現(xiàn)象[1-2]。針對這個問題，已有研究分別從制度環(huán)境、組織因素和行業(yè)狀況等方面進行分析[3-4]。然而，還存在許多未被闡明的因素影響國際并購績效[5-6]。

隨著對跨國企業(yè)國際化研究的不斷深入，在東道國市場活躍的跨國企業(yè)不可避免的被打上外來者的烙印，這種外來者身份使企業(yè)在東道國遭受信息不對稱帶來的不熟悉性成本，也面臨合法性缺失造成的關系成本和歧視成本[7]，這些額外成本被Zaheer[8]首次稱作外來者劣勢(liability of foreignness,LOF)。考察已有研究，學術界雖提出LOF對企業(yè)國際化經(jīng)營存在影響，但尚未針對國際并購這一模式進行系統(tǒng)分析。由此本研究認為，LOF與影響國際并購績效的那些未被闡明的因素有關。已有基于LOF角度探索企業(yè)國際化進程的研究大多以發(fā)達經(jīng)濟體企業(yè)為對象，較少結合新興經(jīng)濟體企業(yè)，這與新興經(jīng)濟體企業(yè)國際化實踐不相適應。因此，本研究以中國企業(yè)國際并購事件為樣本，以外來者身份為切入點，探討LOF對新興經(jīng)濟體企業(yè)國際并購績效的影響，試圖在理論上為國際并購績效提供更系統(tǒng)的整合性解釋。

2 相關研究評述和研究假設

LOF概念提出后，西方學者對LOF的表現(xiàn)及驅動因素進行分析。根據(jù)對LOF前期研究成果的回顧，跨國企業(yè)在東道國遭受的LOF主要分為不熟悉成本、關系成本和歧視成本3類[9]。不熟悉成本一方面來自于跨國企業(yè)對東道國法制規(guī)范和文化習俗等信息的非全面認知[10]、對東道國市場知識和商業(yè)慣例等信息的非正確評價[11]、對東道國利益相關者的偏好[12]和行為模式等信息的非充分了解[13]，另一方面來自于東道國利益相關者對跨國企業(yè)身份及其產品的信息缺失[14]；關系成本的討論主要從企業(yè)在東道國嵌入性缺乏引起的合法性缺失這一角度展開[11]，即企業(yè)需要開發(fā)和維護其與政府、供應商和消費者等利益相關者的關系，從而獲取東道國利益相關者的認可而產生的額外成本；歧視成本則是因東道國利益相關者的民族中心主義傾向和消極的刻板印象[13]等情緒引起，他們通常以來源國形象等片面信息進行判斷，主觀斷定來自發(fā)展中國家的企業(yè)產品質量低劣[15]。縱觀這3個成本及其驅動因素，本研究發(fā)現(xiàn)不熟悉性成本主要來源于并購雙方的信息不對稱，關系成本和歧視成本主要來源于跨國企業(yè)在東道國的合法性缺失。因此，本研究從LOF的固有來源信息不對稱和合法性缺失兩個維度出發(fā)，探析LOF對跨國企業(yè)國際并購績效的具體影響。

2.1 合法性缺失

合法性表示行動在特定的信念、規(guī)范和價值觀等社會化建構的系統(tǒng)內部合乎期望的一般認識和假定[16]。跨國企業(yè)進入海外市場，因外來者身份面臨著規(guī)制合法性、規(guī)范合法性和認知合法性的缺失。這些不同層面的合法性缺失，從阻礙資源獲取和降低信任度兩方面增加了企業(yè)的額外成本，進而對國際并購績效造成影響。

一方面，規(guī)制、規(guī)范合法性缺失阻礙跨國企業(yè)資源獲取，提高企業(yè)的關系成本。資源要素對企業(yè)并購績效起著顯著作用，戰(zhàn)略觀認為，合法性是幫助組織獲得其他資源的重要資源，是影響企業(yè)成長績效的關鍵因素[17]。然而，由于法律體系完善程度和意識形態(tài)等不同，西方發(fā)達經(jīng)濟體政府和民眾遵循經(jīng)濟強大-政治崛起-軍事擴張的邏輯，面對來自新興經(jīng)濟體企業(yè)的國際并購時往往帶有偏見。他們通過制定反托拉斯法、反壟斷法等法律法規(guī)，使新興經(jīng)濟體跨國企業(yè)在東道國遇到規(guī)制合法性缺失問題。而規(guī)范合法性反映跨國企業(yè)行為符合東道國共同的行為規(guī)范和價值觀念的程度，是一個社會的深層結構，如公共部門腐敗問題。在國際并購中，由于社會規(guī)范的這種隱蔽特征，成長于母國環(huán)境的跨國企業(yè)難以清晰明確地感知和理解東道國的社會規(guī)范[18]，同時面臨著規(guī)范合法性缺失問題。缺失規(guī)制和規(guī)范合法性的企業(yè)在行為上難以與外界達成一致，而外部利益相關者傾向于將所擁有的資源提供給那些看起來非常符合社會規(guī)制、規(guī)范和期望的企業(yè)。因此，規(guī)制和規(guī)范合法性缺失降低了企業(yè)在東道國的資源獲取能力。為了克服這些合法性缺失對資源獲取造成的干擾，跨國企業(yè)需要花費額外成本來了解東道國既有的社會慣例、協(xié)調因規(guī)制和規(guī)范差異導致的沖突。同時，與東道國政府、合作伙伴等利益相關者進行交涉，向他們傳遞關于企業(yè)身份及產品的積極信息，這種關系的開發(fā)與維護增加了跨國企業(yè)的關系成本。

另一方面，認知合法性缺失降低跨國企業(yè)的可信度，增加企業(yè)的歧視成本，文化意識和價值理念等的差異使新興經(jīng)濟體跨國企業(yè)在發(fā)達經(jīng)濟體面臨認知合法性缺失問題。認知合法性是一種結構化的信念機制[19]，缺失認知合法性的跨國企業(yè)更容易被東道國消費者和供應商等利益相關者認為是非理性和不值得信任的[20]。這種不信任增加了經(jīng)濟關系中的不確定性和易變性[21]，促使經(jīng)濟主體以外部契約彌補內部信任不足，以更多的事先約束防范機會主義行為。這不僅降低了企業(yè)運行效率，也提高了額外交易費用。同時，可信度缺失將引發(fā)東道國利益相關者對跨國企業(yè)的偏見，如東道國政府將提高對企業(yè)產品的評判標準、合作伙伴在與跨國企業(yè)進行交易時將因政府的歧視性對待而增加交易投機行為、消費者將因民族中心主義和刻板印象等情緒排斥和拒絕跨國企業(yè)產品。為了改變東道國利益相關者的歧視性態(tài)度，跨國企業(yè)需要花費額外的成本對自身形象及產品進行意義重構，并對外界進行信號顯示來獲取利益相關者的認知合法性。這一過程增加了企業(yè)的經(jīng)營難度，進而可能影響企業(yè)的國際并購績效。

可見，作為LOF固有來源之一的合法性缺失，無論從規(guī)制、規(guī)范還是認知層面都可能對跨國企業(yè)國際并購績效造成影響。因此，本研究提出假設。

H1合法性缺失對國際并購績效產生顯著的負向影響。

2.2 信息不對稱

信息不對稱指信息在相互對應的經(jīng)濟體間的不對稱分布，在某一事件中一方掌握的信息比另一方多。在國際并購中，一方面，受客觀環(huán)境影響，跨國企業(yè)缺乏關于東道國當?shù)氐恼巍⒔?jīng)濟和文化等信息；另一方面，因主觀認知的片面性，東道國利益相關者對跨國企業(yè)缺乏認識。這種信息不對稱狀況不僅使跨國企業(yè)承擔更多的信息搜集和分析成本，以達到與東道國本土企業(yè)一樣的市場認知能力，而且增加了跨國企業(yè)因不熟悉導致的知識建構成本。

(1)跨國企業(yè)對被并企業(yè)及東道國市場信息缺乏了解。對跨國企業(yè)而言，東道國具有相對于母國的外來性，跨國企業(yè)難以及時而準確地了解東道國經(jīng)營環(huán)境等信息，企業(yè)的特有優(yōu)勢受到環(huán)境限制，不能無縫整合到東道國，這種信息缺失對并購整個階段都會產生影響。一方面，在并購前期，國家間不同社會環(huán)境增加了認知難度，跨國企業(yè)對目標企業(yè)所處的制度難以形成足夠深入的認識。學者們在研究國際并購活動中發(fā)現(xiàn)，跨國企業(yè)通常對目標企業(yè)所在國的會計準則、匯率波動等方面認識存在不足，這些不足都可能使對目標企業(yè)的資產評估更困難、過程更復雜，為并購績效埋下隱患[5]。另一方面，在并購后期的整合過程中，對東道國商業(yè)實踐的具體制度認知不足會給跨國企業(yè)造成不熟悉性成本[12]，且跨國企業(yè)面臨著由信息不對稱導致的機會主義行為帶來的風險。如Inkpen等[22]通過對11 639項并購活動(被并企業(yè)為美國企業(yè)，主并企業(yè)有美國企業(yè)和歐洲企業(yè))分析發(fā)現(xiàn)，歐洲企業(yè)支付的溢價比美國企業(yè)高3倍，其中關鍵原因在于歐洲買家面臨更多的信息不對稱，潛在增加了被并企業(yè)原有股東或高管的機會主義行為[5]。

(2)東道國利益相關者對外來跨國企業(yè)缺乏認識。對東道國利益相關者而言，跨國企業(yè)具有外來性，這種外來性引發(fā)東道國利益相關者對跨國企業(yè)身份、產品或服務等信息的缺失。一方面，東道國利益相關者對跨國企業(yè)身份及品牌信息缺失導致不熟悉成本。受民族中心主義、愛國主義等情緒影響，他們對跨國企業(yè)的外來者身份產生歧視態(tài)度，而他們的購買行為通常取決于情緒態(tài)度[23]。另一方面，東道國民眾關于跨國企業(yè)的產品或服務信息不對稱導致逆向選擇行為。Zaheer[8]在確定外來企業(yè)的額外成本中提出，因不熟悉外來企業(yè)的產品，即使東道國當?shù)仄髽I(yè)的產品質量和價格比不上外來競爭者，消費者還是傾向于購買更熟悉的當?shù)仄髽I(yè)的產品。來自資本市場的經(jīng)驗證據(jù)也支持這一觀點，Coval等[24]針對美國財務經(jīng)理如何決策的研究中發(fā)現(xiàn)，由于面臨信息上的劣勢，即使對投資者及投資項目缺乏界限的劃分，財務經(jīng)理的決策也存在著本土化偏好現(xiàn)象。基于上述分析，本研究提出假設。

H2信息不對稱對國際并購績效產生顯著的負向影響。

2.3 LOF的弱化機制：種群密度、文化交流、股權比例和企業(yè)年齡的調節(jié)效應

(1)種群密度

已有研究發(fā)現(xiàn)，在判斷外來企業(yè)是否具有合法性時，東道國民眾通常會參照屬于同類認知的已有相關企業(yè)。若這些相關企業(yè)的行為隨著時間推移而逐漸被東道國所接受和認可，將產生合法性外溢效應，有利于后進入的同類企業(yè)在東道國快速獲取合法性[25]。同時，來自同一母國在同一東道國經(jīng)營的企業(yè)，因文化背景和民族習慣等方面相似，自發(fā)形成一個以合法性為主導的種群[26-27]。后進入企業(yè)通過信息共享和契約監(jiān)督機制減弱國際商務活動中的信息不對稱現(xiàn)象，進而促進國際投資[28]。基于這些現(xiàn)象，本研究引入種群密度探討其對LOF與國際并購績效關系的作用。

考察關于種群密度相關研究發(fā)現(xiàn)，Hannan等[29]提出的關于種群密度的觀點得到眾多學者的支持，即由于種群企業(yè)間合作與競爭的共同作用，后投資的企業(yè)與東道國的母國企業(yè)之間存在著一種倒U形關系。當來自同一母國的企業(yè)較少，種群成員通過互相溝通交流、共享東道國相關信息降低信息不對稱。同時，新進入企業(yè)通過學習或模仿種群內企業(yè)快速獲取合法性。此時，他們合作得到的效益大于成本，這一時期被稱為合法性階段。隨著進入種群的企業(yè)數(shù)或投資額增多，由于資源有限性，種群內企業(yè)的競爭程度不斷增大，進入競爭階段。此時進入種群的企業(yè)不但不能獲益，反而可能遭到因惡意競爭帶來的更大劣勢。

新興經(jīng)濟體企業(yè)國際并購起步較晚，在其他國家尚未形成較大種群。因此，本研究假定這些企業(yè)在東道國形成的種群尚處于合法性階段，此時種群密度越大，越有助于企業(yè)降低因合法性缺失、信息不對稱導致的LOF，進而可能提升國際并購績效。因此，本研究提出假設。

H3a在合法性階段，種群密度越大，越能減弱信息不對稱對國際并購績效的負向影響；

H3b在合法性階段，種群密度越大，越能減弱合法性缺失對國際并購績效的負向影響。

(2)文化交流

大量研究表明，消費者對外來企業(yè)的行為和品牌形象等認知受其來源國形象的影響[30-31]，來源國形象是影響東道國顧客忠誠度的前因變量[32]，如何減弱來源國信息對企業(yè)的消極效應、增強其積極效應是降低LOF的關鍵因素之一。Brown[33]在研究中發(fā)現(xiàn)，某一國家民眾對它國文化熟悉程度和適應程度隨著與那個國家文化交流的增加而提高。因此，本研究引入文化交流，從政府組織和非政府組織層面探析文化交流的調節(jié)效應。

政府組織的文化交流有助于樹立積極的來源國形象，提高跨國企業(yè)在東道國的合法性。政府組織的文化交流通過使一些政府官員之間達成理解和共識，促進價值觀上的深入溝通和理解，從而在更堅實基礎上尋求合作伙伴的共性，在相互尊重和信任的基礎上推動政治經(jīng)濟等其他層面的國際交流和合作[34]。這種文化交流是一種學習過程，隨著國家間的文化接觸和碰撞，東道國利益相關者將增強對其來源國形象的親和力，進而在認知和行為上改變對跨國企業(yè)的固有偏見，以客觀評價代替原有歧視態(tài)度，提高企業(yè)在東道國的合法性。

非政府組織的文化交流促進信息溝通，可以降低東道國民眾對跨國企業(yè)的刻板印象。刻板印象給被歧視的跨國企業(yè)帶來了壓力，當消極的刻板印象通過群體無形地傳播開，這些印象對有針對性的個人或團體的影響將隨時間加深[35]。而非政府組織的文化交流有助于實現(xiàn)不同價值體系和利益共同體中廣大民眾的相互理解[34]，隨著文化交流深入，東道國民眾增強與跨國企業(yè)溝通，對其宗教、習俗等產生新認識，改變固有的刻板印象，從而可能降低LOF對企業(yè)績效的影響。因此，本研究提出假設。

H4a文化交流能夠減弱合法性缺失對國際并購績效的負向影響；

H4b文化交流能夠減弱信息不對稱對國際并購績效的負向影響。

(3)股權比例

Xu等[36]研究發(fā)現(xiàn)，當跨國企業(yè)進入異國市場時，若兩國間制度距離較大，企業(yè)更傾向于選擇較低的資源承諾，降低股權比例以獲取外部合法性；Eden等[9]分別從規(guī)范、規(guī)制和認知距離3個層面探討制度距離與股權分配的關系，提出適宜的股權比例可作為一種降低LOF的戰(zhàn)略手段，但并未對其進行驗證。因此，本研究將股權比例引入LOF與國際并購績效的關系模型中，探討如何通過股權比例進行資源配置會更有利于降低LOF，進而提高并購績效。

當跨國企業(yè)在東道國面臨合法性缺失、母國的實踐經(jīng)驗及專有技術難以轉移到東道國子公司時，企業(yè)適宜選擇較低的資源承諾加強與東道國伙伴合作。這不僅有利于企業(yè)從東道國合作伙伴獲取更多信息，還能降低東道國消費者因民族中心主義和來源國效應產生的歧視成本。從這一方面看，降低股權比例有利于降低企業(yè)的LOF。然而，從交易費用方面看，垂直型企業(yè)通過股權控制可提高運作效率[37]，降低并購中的整合成本。如較高的股權比例有利于控制股東及時做出決策，在一定程度上能降低文化和管理風格等沖突導致的協(xié)調成本。另外，鑒于資產專用性涉及的機會主義危機，一些企業(yè)也傾向于采取較高股權比例實行一體化管理控制，進而規(guī)避合作方的機會主義行為帶來的不確定性風險。基于以上分析，本研究提出假設。

H5a股權比例越高，越能減弱(或增強)合法性缺失對國際并購績效的負向影響；

H5b股權比例越高，越能減弱(或增強)信息不對稱對國際并購績效的負向影響。

(4)企業(yè)年齡

Zimmermann[38]在研究跨國企業(yè)LOF克服策略時發(fā)現(xiàn)，市場調查對LOF的減弱作用因企業(yè)年齡而異。不同年齡段的企業(yè)具有獨特優(yōu)勢，將這些優(yōu)勢與市場調查、外來者身份結合起來，發(fā)現(xiàn)其對企業(yè)銷售額產生顯著效應。因此，本研究引入企業(yè)年齡作為調節(jié)LOF與國際并購績效的情境變量，嘗試結合不同年齡段企業(yè)特有的優(yōu)勢，尋求降低國際并購中的LOF。

一方面，年輕企業(yè)具有更好的可變性和可控性。母國與東道國在制度、道德觀和文化等社會環(huán)境上的差異，給跨國企業(yè)的規(guī)制、規(guī)范以及認知帶來了挑戰(zhàn)。與成熟企業(yè)相比，年輕企業(yè)具有更大的活力和更強的創(chuàng)新能力，它們的政治和關系及認知模式更容易塑造，能夠根據(jù)消費者偏好更快改變固有模式和整合自身產品來適應東道國市場環(huán)境，及時降低因外來者身份導致的劣勢。同時，年輕企業(yè)擁有較強的學習優(yōu)勢，能快速吸收東道國外溢的知識和信息，將其融入到企業(yè)的新產品或新程序中，進而提高產品需求，促進績效提升。從這一點看，年輕企業(yè)在東道國遭受的LOF較低。但從另一方面看，年齡是企業(yè)在一定環(huán)境下活動的結果，意味著企業(yè)年齡越大，擁有的經(jīng)營經(jīng)驗越多，市場信息獲悉能力越高。而且，成熟企業(yè)會產生規(guī)模效應，信息網(wǎng)絡較年輕企業(yè)廣，這可提高其在消費者等利益相關者眼中的知名度和接受度。因此，基于上述考慮，本研究以企業(yè)自成立之日起所經(jīng)歷的物理時間表示企業(yè)年齡，將其引入到國際并購研究中，探索企業(yè)年齡對LOF與國際并購績效關系的影響，并提出假設。

H6a企業(yè)年齡越小，越能減弱(或增強)合法性缺失對國際并購績效的負向影響；

H6b企業(yè)年齡越小，越能減弱(或增強)信息不對稱對國際并購績效的負向影響。

2.4 概念模型

根據(jù)研究假設，本研究構建LOF與國際并購績效的概念模型，見圖1。LOF對國際并購績效影響的分析主要從合法性缺失和信息不對稱兩個層面展開，種群密度、文化交流、股權比例和企業(yè)年齡作為調節(jié)LOF與并購績效關系的情境變量。此外，已有研究認為，國際并購經(jīng)驗、并購雙方相對規(guī)模和行業(yè)相關性皆會影響并購績效[2,4]，因此將其作為控制變量引入模型，避免這些因素對LOF與國際并購績效關系研究的干擾。

3 樣本、變量和數(shù)據(jù)說明

3.1 樣本選取

中國企業(yè)國際并購近些年才得到快速發(fā)展，且并購績效需要一段觀察期，本研究衡量績效的時間窗為兩年，2011年及之后完成的并購事件涉及2013年之后的數(shù)據(jù)，鑒于數(shù)據(jù)的可得性，選取發(fā)生在2004年至2010年中國上市企業(yè)國際并購事件為樣本。在樣本選取中，遵循以下原則。①在數(shù)據(jù)處理上綜合并購前后4年數(shù)據(jù)，若同一個企業(yè)在近4年發(fā)生多起國際并購事件，則選取并購交易額較大的為代表；②為突顯外來者身份，并購之后中國企業(yè)需具有實際控制權；③為方便數(shù)據(jù)收集，選取企業(yè)皆為上市企業(yè)。對由萬得數(shù)據(jù)庫導出的并購事件進行篩選，共收集到83起中國上市企業(yè)國際并購事件作為研究樣本。樣本見表1。

圖1 外來者劣勢與國際并購績效Figure 1 LOF and International M&A Performance

主并企業(yè)并購對象并購對象所在國家時間主并企業(yè)并購對象并購對象所在國家時間中國遠洋菲律賓運輸公司菲律賓2006平安保險富通集團比利時2007廈門建發(fā)英國蒙特瑞科公司英國2007中航工業(yè)西飛FACC公司奧地利2009雅戈爾新馬集團美國2007中國石化Addax瑞士2009中國藍星Qenos公司澳大利亞2006鞍鋼集團金必達澳大利亞2008中聯(lián)重科CIFA公司意大利2008中集集團博格公司荷蘭2006中海油服AWO公司挪威2008北汽薩博瑞典2009上海電氣池貝機械制造株式會社日本2004福耀玻璃SCHE35德國2007中國移動巴科泰爾巴基斯坦2007海爾三洋泰國冰箱廠泰國2007中國鋁業(yè)秘魯銅業(yè)秘魯2007中金嶺南Perilya澳大利亞2009中鋼集團薩曼科鉻業(yè)南非2006創(chuàng)科實業(yè)WHR美國2006中國五礦北秘魯銅業(yè)秘魯2008利豐AmericanMarketing美國2007長江基建TransAltaCorporation加拿大2007兗州煤業(yè)Felix澳大利亞2008中國動向Phenix日本2008中化國際GMG新加坡2008中信資源奧塞油田印尼2006浪潮伸和軟件日本2006錢江摩托Benelli意大利2005金風科技VENSYS德國2008東軟集團ESCA芬蘭2009華能國際大士能源新加坡2008蘇寧電器LAOX日本2009工商銀行ACL銀行泰國2009山河智能HPM意大利2007中國石油Petroleum新加坡2009中核國際WesternProspector加拿大2009中國海油哈斯基能源加拿大2008江西賽維SGT意大利2009中色國際恰拉特黃金控股英國2009紫金礦業(yè)大陸礦業(yè)加拿大2009飛亞達MontresChourietSA瑞士2009中色股份Terramin澳大利亞2009吉恩鎳業(yè)LibertyMines加拿大2009中鼎股份AB公司美國2008新海股份Unilight荷蘭2008邁瑞Datascope美國2008哈投股份東方林業(yè)俄羅斯2008江淮動力All?PowerAmerica美國2008長江精工PurpleCayman英國2007中軟國際本創(chuàng)智株式會社日本2007中國銀行新加坡飛機租賃新加坡2006新中基普羅旺斯法國2005廣晟有色泛奧公司澳大利亞2009中國國家電網(wǎng)菲律賓電網(wǎng)菲律賓2009上汽雙龍韓國2004生物動力KVHL英國2010上港集團澤布呂赫碼頭公司比利時2010振華重工F&G美國2010宗申動力MISSIONMOTORS美國2010銀創(chuàng)控股CSJC俄國2010盛大網(wǎng)絡EyedentityGames韓國2010新創(chuàng)建集團海沃(Hyva)股權荷蘭2010星美國際Photon澳洲2010安徽出版集團S&G印刷公司股權拉脫維亞2010友達光電日本場發(fā)射顯示器日本2010光明乳業(yè)Synlait新西蘭2010復星醫(yī)藥ChindexMedical英屬維京群島2010東方園林易地斯埃美國2010美的電器Miraco埃及2010重慶機電PTG英國2010福瑞股份GEB法國2010吉利沃爾沃瑞典2010盛大游戲MochiMedia美國2010中鐵物資非洲礦業(yè)南非2010上海電氣日本秋山國際日本2010五礦發(fā)展Townlands南非2010維科精華日本維科株式會社日本2010聯(lián)太工業(yè)BatyInternationalLtd英國2010長電科技JCINVESTMENTPTELTD新加坡2010武鋼集團MMXSudeste巴西2010海航Allco澳大利亞2010中色股份Terramin澳大利亞2009

3.2 變量和數(shù)據(jù)處理

(1)因變量

因變量為國際并購績效，由于并購績效會受企業(yè)前期績效的影響，且績效的衡量具有滯后性，故本研究根據(jù)Basu等[39]的觀點，用并購完成前后的資產收益率(ROA)差值表示國際并購績效。

(2)解釋變量

①合法性缺失。合法性難以直接測量，本研究根據(jù)規(guī)制合法性、規(guī)范合法性和認知合法性3個層面構建一個指標體系。根據(jù)曾楚宏等[20]服從法律法規(guī)和道德規(guī)范層面認識的觀點，采用法制距離和腐敗距離測量規(guī)制合法性缺失和規(guī)范合法性缺失；采納潘鎮(zhèn)等[40]的觀點，根據(jù)Hofstede[41]的文化價值觀評價體系衡量認知合法性缺失。這些指標分別代表合法性缺失的不同層面，在權重賦予上進行平均化處理。

②信息不對稱。地理距離一直是企業(yè)國際并購的重要影響因素，雙方距離越近，越容易進行信息交流，信息不對稱程度越低。因此，借鑒Basu等[39]的觀點，以并購雙方所在國的首都或中心城市間的地理距離作為信息不對稱的測量指標。

(3)調節(jié)變量

①種群密度，以對外直接投資存量衡量[26]。

②文化交流，以并購目標國來中國的入境旅游人數(shù)衡量[32]。

③股權比例，并購時主并企業(yè)占有的股權份額。

④企業(yè)年齡，以企業(yè)成立時間到并購當年所經(jīng)歷的物理時間表示。

(4)控制變量

①先前國際并購經(jīng)驗，已有國際并購次數(shù)3次及以上的企業(yè)，視為國際并購經(jīng)驗豐富型，賦值為1；否則為經(jīng)驗不豐富型[9,42]，賦值為0。

②并購雙方相對規(guī)模，即并購方企業(yè)總資產與被并標的總資產之比。

③行業(yè)相關性，即并購雙方所從事的行業(yè)性質是否一致，行業(yè)性質根據(jù)國家統(tǒng)計局關于國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準判斷，采取虛擬變量形式，行業(yè)相關賦值為1，否則為0。

為使表述更清晰，對涉及的變量進行歸納，對變量及測量指標的說明見表2。

4 實證檢驗

4.1 相關分析

為驗證前文假設，先用SPSS 19.0統(tǒng)計軟件對所有變量進行描述性統(tǒng)計，然后對自變量和因變量進行偏相關分析，分析結果見表3和表4。

由表4可知，合法性缺失與國際并購績效在0.039顯著性水平下相關，相關系數(shù)為-0.293，說明合法性缺失與國際并購績效間顯著負相關，H1得到初步驗證；信息不對稱與國際并購績效在0.000顯著性水平下相關，相關系數(shù)為-0.484，表明信息不對稱與國際并購績效顯著負相關，H2得到初步驗證。

4.2 回歸檢驗

為進一步探討變量間的作用程度，本研究構建相關估計模型。

首先，以國際并購績效為因變量，以并購經(jīng)驗、相對規(guī)模和行業(yè)相關性為控制變量，設為基礎模型0。其次，將合法性缺失和信息不對稱作為解釋變量引入基礎模型，記為模型1。再次，將調節(jié)變量種群密度以及種群密度分別與合法性缺失和信息不對稱的交互項引入模型1，記為模型2；將調節(jié)變量文化交流以及文化交流分別與合法性缺失和信息不對稱的交互項引入模型1，記為模型3；將調節(jié)變量股權比例以及股權比例分別與合法性缺失和信息不對稱的交互項引入模型1，記為模型4；將調節(jié)變量企業(yè)年齡以及企業(yè)年齡分別與合法性缺失和信息不對稱的交互項引入模型1，記為模型5。最后，將4個調節(jié)變量一起放入模型1進行整合檢驗，記為模型6。在數(shù)據(jù)處理上，一方面，由于種群密度和文化交流涉及數(shù)據(jù)較大，對其進行對數(shù)處理；另一方面，為避免變量間多重共線性，在構建調節(jié)變量與自變量的交互項時對數(shù)據(jù)進行中心化處理。采用SPSS 19.0統(tǒng)計軟件進行回歸檢驗，結果見表5。

表2 變量及測量指標說明Table 2 Description of Variables and Measurements

表3 描述性統(tǒng)計Table 3 Descriptive Statistics

表4 外來者劣勢與國際并購績效偏相關分析矩陣Table 4 Partial Correlation Analysis Matrix of LOF and International M&A Performance

注：表中數(shù)據(jù)是在限定國際并購經(jīng)驗、企業(yè)相對規(guī)模和行業(yè)相關性條件下得出；采用person相關分析；*為p<0.050，***為p<0.001，下同。

由表5可知，模型1的R2為0.351，較模型0的0.272提高了0.079，說明引入LOF后，國際并購績效影響因素的模型解釋力得到提高，且F值顯著，表示LOF對國際并購績效有顯著影響。合法性缺失的系數(shù)為-0.169，在0.100水平下顯著，再次驗證H1；信息不對稱的系數(shù)為-0.246，顯著性水平為0.004，說明信息不對稱對國際并購績效產生顯著負向影響，再次驗證H2。

模型2回歸結果表明，R2從0.351提高到0.397，F(xiàn)值為6.079，且非常顯著，說明與模型1相比，模型2的解釋力得到提高。種群密度與信息不對稱交互項系數(shù)為0.202，顯著性水平小于0.050，表明種群密度在一定條件下能夠顯著減弱信息不對稱對國際并購績效的影響，H3a得到支持。而種群密度與合法性缺失交互作用不顯著，拒絕H3b。

模型3結果顯示，R2為0.399，與模型1相比，解釋力得到提高，文化交流與信息不對稱交互項系數(shù)在0.100水平下顯著，與合法性缺失交互項系數(shù)不顯著，因此，H4b得到支持，H4a未得到支持。

模型4的解釋力提高到0.393，股權比例與合法性缺失交互項系數(shù)不顯著，拒絕H5a。同時，股權比例與信息不對稱交互項系數(shù)為-0.165，且在0.100水平下顯著，說明高股權比例強化了信息不對稱對國際并購績效的負向作用，即股權比例越高，國際并購受到信息不對稱帶來的劣勢越大，這意味著較低的股權比例有助于降低跨國并購中的LOF。這一實證結果支持H5b中“股權比例越高越能增強信息不對稱對國際并購績效的負向影響”這一說法。

模型5解釋力提高到0.394，說明企業(yè)年齡對LOF與國際并購績效的關系有顯著的調節(jié)作用。企業(yè)年齡與信息不對稱交互項系數(shù)為0.279，達到0.050顯著性水平，表明企業(yè)年齡能夠減弱信息不對稱對并購績效的影響，H6b中“企業(yè)年齡越小越能增強信息不對稱對國際并購績效的負向影響”這一說法得到支持。同時，企業(yè)年齡與合法性缺失交互作用不顯著，H6a沒有得到支持。

模型6的R2為0.511，模型的解釋力得到大幅提高，表明將種群密度、文化交流、股權比例和企業(yè)年齡綜合引入模型后，能夠降低LOF對國際并購績效的負作用，且整合效應顯著，這從綜合層面再一次支持本研究提出的假設。

表5 回歸檢驗結果(因變量：MAR)Table 5 Regression Test Results(Dependent Variable:MAR)

注：**為p<0.050，下同。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

為了考察回歸結果的可靠性和穩(wěn)健性，先對因變量指標進行替換，以凈資產收益率(ROE)表示國際并購績效，同時將樣本限制在滬、深兩市上市的跨國企業(yè)，以提高樣本一致性。將這樣條件下的樣本進行檢驗，穩(wěn)健性檢驗結果與上文回歸結果基本一致，見表6。

通過以上實證，本研究先檢驗信息不對稱和合法性缺失導致的LOF對國際并購績效的負向影響，然后分別以獨立和整合的形式檢驗種群密度、文化交流、股權比例和企業(yè)年齡4個情境因素對LOF與國際并購績效關系的弱化作用，檢驗結果與前文提出的假設基本吻合。

5 結論

本研究以中國企業(yè)國際并購事件為樣本，檢驗LOF對國際并購績效的影響，在發(fā)現(xiàn)LOF對國際并購績效具有顯著負向影響基礎上，探討種群密度、文化交流、股權比例和企業(yè)年齡4個情境因素對LOF與國際并購績效關系的調節(jié)作用，得到以下研究結果。

(1)在國際并購經(jīng)驗、并購雙方相對規(guī)模和行業(yè)相關性固定的情況下，LOF對中國企業(yè)國際并購績效產生顯著的負向影響，即跨國企業(yè)在東道國受到由信息不對稱和合法性缺失導致的LOF程度越大，其國際并購績效越低。

(2)種群密度能調節(jié)LOF對國際并購績效的影響，種群密度越大，企業(yè)在國際并購中遭受的LOF越低，并購績效越好。該結果也表明，中國企業(yè)國際并購起步較晚，尚處于合作占主導地位的合法性階段，競爭對種群成員的抑制作用暫未形成。

(3)文化交流能夠顯著減弱信息不對稱對國際并購績效的負向影響，但不能減弱合法性缺失對國際并購績效的影響。本研究認為，由于中國企業(yè)國際并購處于初級階段，在目標國選取上大多數(shù)企業(yè)傾向于澳大利亞、美國等這類與中國交流比較密切 的國家，這種現(xiàn)象使本研究選取的并購樣本的目標國較少涉及文化交流薄弱的國家。因此，對于文化交流檢驗而言，樣本差異缺乏顯著性，難以顯著體現(xiàn)文化交流對LOF與國際并購績效關系的調節(jié)作用，在今后的研究中有必要通過增加文化交流衡量維度以及豐富樣本展開進一步探究。

表6 穩(wěn)健性檢驗結果Table 6 Robustness Test Results

(4)主并企業(yè)對被并企業(yè)股權占有比例也會影響LOF與國際并購績效之間的關系，在不影響控制權的情況下，適度放寬股權占有比例能夠減弱LOF對國際并購績效的負向作用。

(5)企業(yè)年齡能調節(jié)LOF對國際并購績效的負向影響，企業(yè)越成熟，越能彌補其在國際市場上的合法性缺失問題，進而提高經(jīng)營績效，但這并不意味著成立年限越長的企業(yè)獲得的并購績效越好。企業(yè)在發(fā)展過程中經(jīng)歷著生命周期各階段的演變，可能由于本研究選取的樣本企業(yè)大都屬于成長期或成熟期，企業(yè)的創(chuàng)新能力普遍較強。而在合法性方面，成熟企業(yè)較年輕企業(yè)獲得的認知度更高，因而能夠更有效地降低合法性缺失導致的劣勢。然而，隨著企業(yè)持續(xù)發(fā)展，逐漸從成熟期進入衰退期，成熟企業(yè)更易產生組織惰性，形成路徑依賴性的發(fā)展軌跡，進而可能陷入能力陷阱，此時年齡優(yōu)勢的弱化作用不但會消失，反而會導致企業(yè)停滯不前甚至績效下滑。

針對以上研究發(fā)現(xiàn)，本研究從潛在目標國選擇、股權治理結構、平衡學習模式等角度給出降低跨國企業(yè)LOF、促進其國際并購績效的管理啟示。

首先，重視LOF的影響，利用種群密度提高并購潛在目標國選取的合理性。一方面，企業(yè)在選取并購目標時需要對被并企業(yè)所在國的社會經(jīng)濟制度、管理規(guī)范和文化信仰等價值體系進行全面考量，從而有效降低信息不對稱現(xiàn)象，提高跨國企業(yè)在東道國經(jīng)營的合法性，進而提高海外經(jīng)營績效；另一方面，在其他條件固定的情況下，跨國企業(yè)應優(yōu)先考慮那些所屬種群密度較大、尚處于合法性階段的潛在目標國。

其次，采取股權由低至高戰(zhàn)略，在降低LOF的基礎上拓展利潤空間。跨國企業(yè)在實施國際并購事件時可將股權比例作為一種降低LOF的戰(zhàn)略手段，在不影響控制權的前提下，先以較低股權比例來緩和東道國利益相關者的民族中心主義情緒，降低外來者身份造成的歧視成本，并通過與東道國伙伴合作拓寬當?shù)貭I銷渠道及關系網(wǎng)絡，降低信息不對稱成本。但是，需要注意的是，這種結果可能會隨跨國企業(yè)海外經(jīng)營時間增長而改變，當經(jīng)歷持續(xù)學習過程，對東道國社會慣例、市場知識和消費者偏好等信息有了深入了解，并逐漸得到東道國利益相關者認可后，跨國企業(yè)可逐步提高股權占有比例，實行內部一體化管理以提高企業(yè)運營效率，進而最大化發(fā)揮自身特有優(yōu)勢來拓展利潤空間。

最后，深化對企業(yè)年齡的認識，平衡學習模式以促進國際并購績效。跨國企業(yè)在謀求海外并購時要隨企業(yè)年齡增長及時調整學習模式，有機平衡利用式學習和探索式學習以促進國際并購績效的提升，避免因偏執(zhí)利用式學習而陷入能力陷阱，或因過度探索性學習而過多占據(jù)企業(yè)運營所需的現(xiàn)金流。

除上述實踐意義外，本研究還具有一定的理論貢獻。一方面，豐富了國際并購績效影響因素的研究視角。已有關于跨國企業(yè)國際并購績效的研究大多基于制度、資源、代理和交易費用等理論角度進行闡述，本研究追本溯源，基于跨國企業(yè)國際并購中的外來者身份展開分析，給出外來者劣勢這一研究視角，提高了對跨國企業(yè)國際并購績效低下現(xiàn)象的解釋力。另一方面，演示了LOF作用機理的邊界條件。同一因素在不同情境下的解釋力會產生偏差，LOF與4個調節(jié)變量的交互效應展示了情境因素對LOF的影響，為降低跨國企業(yè)國際并購過程中的LOF提供了初步見解。

本研究也存在一些局限性。①已有關于種群密度理論的研究表明，跨國企業(yè)種群密度的制約模型為倒U形。而中國企業(yè)海外并購起步較晚，尚處于合法性階段，因此種群密度越大，越能減弱LOF對國際并購績效的負向影響。隨著新企業(yè)的進入，種群密度不斷增大，當種群內企業(yè)數(shù)量超過環(huán)境的承載能力進入競爭階段時，種群密度的減弱作用可能發(fā)生變化。對于這些問題，需在今后研究中展開進一步分析。②地理距離是引發(fā)信息不對稱的重要方面，但也存在心理距離等其他影響因素，本研究只以地理距離為衡量指標，有必要在后續(xù)研究中豐富測量視角，對信息不對稱導致的不熟悉性成本展開更全面衡量。③本研究在探討國際并購績效的影響因素時未針對并購動因進行區(qū)分討論,在未來研究中有必要結合并購動因進行更深入地探索。

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