中美股市收益率聯動性研究

摘 要：隨著中國資本市場的不斷開放，中國股市也逐漸融入到全球資本市場中，中國資本市場的發展會受其他國家的影響，同時，也會對其他國家的資本市場產生影響。美國作為世界頭號經濟強國，對中國的經濟乃至世界經濟產生很大的影響。因此，在全球金融危機的大背景下，研究中美股市的聯動性，對于引導投資者進行正確的投資決策，降低投資風險有重要意義。

關鍵詞：中美股市；收益率；量化寬松貨幣政策；聯動性

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）18-0168-03

引言

2008年的全球金融危機，使全球主要的資本市場經濟疲軟，作為經濟“晴雨表”的股票市場尤其重要，在美國股票價格大幅下跌的情況下，全球主要股市的主要趨勢也是在下跌。近些年來，隨著中國允許合格的境外機構投資者（QFII）投資中國股票市場和合格的境內機構投資者（QDII）投資與國外的股票市場，大規模的境內資金投資與美國的股市，美國等國家的熱錢也進入中國的股票市場，美國和中國分別作為世界第一大和第二大經濟體，經濟聯系密切，美國同時也是中國主要的貿易合作伙伴，美國股市和中國股市的聯動的可能性也很大，如果中美股市之間具有較強的同漲同跌趨勢，會使同時投資于兩國股市的投資者，面臨較大的風險，甚至會影響中國宏觀經濟的健康穩定發展。因此，在全球經濟危機的背景下，研究中美股市的聯動性，對于投資者的投資決策，完善股票價格的預測模型，引導監管部門制定合適的金融政策具有重要的意義。

一、文獻綜述

（一）國外研究綜述

國外有很多學者對股市的聯動性進行過研究，由于國外的股票市場起步較早，所以國外的學者對股市之間的聯動性研究也較早。Hamao等（1990）研究了1985年4月至1988年3月美國、英國和日本三國股市的波動溢出效應，發現紐約股市到東京股市，紐約股市到倫敦股市以及倫敦股市到東京股市有單項的引導作用，Jeon 和Chiang （1991）采用多變量協整檢驗方法研究了1975—1990年美國紐約、英國倫敦、日本東京和德國法蘭克福四個股票市場的長期均衡關系，發現這四個股票市場的共同發展趨勢。Eun and Shim（1989）利用VAR模型分析從1980—1985年為止的9個發達國家證券交易所的股價指數收益率之間存在相當大規模的相互作用。Miyakoshi 研究了美國和日本股市對亞洲其他國家股市的波動溢出效應，他們認為，日本股市對亞洲其他國家的波動溢出效應要強于美國股市的影響，同時亞洲國家股市也對日本股市具有反向波動溢出效用。

（二）國內研究綜述

韓非、肖輝（2005）檢驗了中美兩國股票價格之間的聯動性，采用2000—2004年中國上證A指和美國標準普爾500指數作為考察對象。并考慮了交易的不同步性這一因素，對中美兩國股票市場中國股市的收盤價對美國股市的開盤價有較弱的影響，而美國股市的收盤價對中國股市的開盤價幾乎沒有影響。胡秋靈和劉偉研究了基于次貸危機背景下中美股市的聯動性，采用2007年8月1日至2008年12月31日的日數據，對上證綜指和美國標準普爾500指數日收益率建立了一系列的分析模型。結果表明，標準普爾500指數日收益率前一期值對上證指數日收益率當期值有顯著的正向影響。方建武和安寧選取滬深300指數和標準普爾500指數進行實證分析，得出：在全球金融危機期間，美國股市對中國股市有單方面的影響。在長期來看兩國股市不存在協整關系。張兵等選取了影響中美股市聯動性和中國資本市場國際化影響最大三件事作為分界點，分階段證明了中美股市之間的收益率溢出效應和波動溢出效用。得出了從第一階段到第四階段美國股市對中國股市的收益率溢出效應逐漸增強，中國股市對美國股市在價格和波動性方面影響較小。

二、數據的選取

對中國的股票市場以滬深300指數作為考察對象，美國股票市場以標準普爾指數為考察對象。本文考察的時間段是從2008年11月25日（美聯儲宣布實施第一輪量化寬松的貨幣政策）到2012年12月19日，由于中美股市的節假日有所不同，剔除交易日不重合的數據后，得到了966個數據。然后進行分析。為了研究美國在次貸危機爆發之后，對中美股市聯動性的影響，本文以美國實施的三次量化寬松的貨幣政策為分界點，這樣就把樣本分為四個階段研究。

三、股票指數收益率的計算方法

由于地域的差異，中國和美國存在時間差異，中國的股票市場于北京時間9：30開盤，下午3：00收盤，美國的股票市場在美國的東部時間上午9：30開盤，下午4：00點收盤，由于時區相差13個小時，所以中國股市開盤和收盤都早于美國股市。Hamao和Masulis（1990）在研究日本、美國和英國股票市場價格的關系時，將日收盤到收盤的收益率分解成兩部分：收盤到開盤收益，和開盤到收盤收益。這樣就可以考察國內外股票價格的相互影響。參照Hamao和Masulis的方法我們將昨日的收盤到今日收盤的日收益率分解為兩個部分：一部分是昨日收盤到今日開盤收益率，他等于第t日的開盤價除以第t-1日的收盤價后取自然對數。即：

R1=Ln（Ot /Ct-1）

其中，R為第t日的股票指數昨日收盤到今日開盤的，Ot表示第t日的開盤價，Ct-1表示t-1日的股票指數的收盤價格。

另外一部分今日的開盤到今日的收盤收益率，它等于第t日的收盤價除以第t日的開盤價取自然對數。即：

R2=Ln（Ct/Ot）

其中，Ct表示第t日的收盤價，Ot表示第t日的開盤價。

四、實證研究

（一）平穩性檢驗

在進行Granger檢驗和協整關系檢驗之前要討論時間序列的平穩性。因此，在這里采取ADF檢驗的方法分別對美國的今日開盤到今日收盤的收益率時間數列AJKJS 、美國的昨日收盤到今日開盤的收益率時間數列（AZSJK）和中國的今日開盤到今日收盤的收益率時間數列（CJKJS）、中國的昨日收盤到今日開盤的收益率的時間序列（CZSJK）分階段進行平穩性檢驗。

從上表可以看出，四個數列都拒絕原假設，因為概率值（p）小于0.05，拒絕原假設，時間序列沒有單位根，所以這四個數列都是平穩的數列。因此可以進行協整檢驗和Granger檢驗。

（二）Granger因果檢驗

Granger因果關系檢驗主要檢驗兩個變量之間是否存在因果關系，并檢驗哪個變量是原因，哪一個變量是結果。由于中國和美國之間的時區差異，所以為了討論中國股市的收盤價格與美國開盤價的聯動性，我們研究了中國股市今日的開盤到今日收盤這一段時間的收益率（CJKJS）與美國股市昨日的收盤到今日的開盤的收益率（AZSJK），同時為了研究美國股市的收盤與中國股市的開盤的聯動性，本文討論了美國股市的今日開盤到今日收盤收益率（AJKJS）對中國昨日收盤到今日開盤收益率的（CZSJK）的關系。

通過Granger因果關系檢驗得出美國四次量化寬松的貨幣政策期間，美國股市的今日開盤到今日收盤的收益率能顯著影響中國股市昨日收盤今日開盤的收益率，說明美國股市的收盤對中國股市開盤價格有顯著的影響。在2012年9月14日（第三次量化寬松貨幣政策實施）以后，中國股市的今日開盤到今日收盤的收益率能顯著影響美國股市昨日收盤到今日開盤的收益率，說明在第三次量化寬松的貨幣政策之后，中美股市有較強的聯動性。

結論分析及對策

本文選取中國滬深300指數和標準普爾500指數作為樣本數據，并通過計算它們的股市收益率來進行聯動性分析。實證分析結果表明：在實施第一次和第二次量化寬松的貨幣政策期間美國股市收盤價對中國股市的開盤價有顯著影響，而中國股市對美國股市的影響則較小，在實施第三次和第四次量化寬松的貨幣政策期間，中美股市的聯動性變強了?，F在來分析這些變化的原因：

（一）美國股市收盤收益率對中國股市開盤收益率影響顯著原因

美國作為世界上頭號經濟強國，經濟的發展和波動對世界經濟的影響會很大，特別是在美國次貸危機爆發，最終引發世界性的金融危機，這一點就可以說明美國經濟在世界經濟中的地位，隨著中國的對外開放程度的不斷提高，美國是中國最重要的貿易出口國，中國和美國的進出口貿易隨著貿易壁壘的減少，經濟聯系越來越緊密。美國經濟的波動很容易影響中國，但是，中國的經濟對美國的影響程度就不會那么大，這就造成美國股市的收盤收益率對中國股市開盤收益率影響比較顯著。

（二）在第三次量化危機以后，中美股市聯動性變強的原因

在實施第三次量化寬松貨幣政策以后，隨著美國不斷地投放美元，使世界經濟面臨通貨膨脹的壓力，通貨膨脹會在一定程度上促進股票價格的上升，使中國和美國股票價格在一定程度上的同時上漲。量化寬松的貨幣政策對美國經濟的復蘇有很大的促進作用，中國經濟與美國聯系比較緊密，美國經濟的增長，同時也會帶動中國經濟的發展。這些因素就會造成股價的同漲同跌。對于美國股市對中國股市的顯著影響，以及中美股市聯動性逐步增強，中國政府和投資者應采取的對策：由于美國股市對中國股市有顯著的影響，所以，中國政府在對中國的資本市場進行調控和管制的時候，不僅要考慮國內的情況，還要結合國外股市的變動情況，來制定合適的政策。由于中國的股票市場起步晚，還存在許多的問題，因此，中國政府要逐步地放松管制，積極利用市場化的手段來調控股市，緩解股市的大起大落。對于投資者而言，隨著中美股市聯動性的逐步增強，通過共同投資于中美兩國的股票市場來分散投資風險的作用會越來越小，投資者要理性投資，合理地選擇投資組合，來降低投資風險，增加收益。

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[責任編輯 陳鳳雪]