過度使用杠桿的警鐘敲響

自2012年三季度以來，中國基本面的走向較為明確，經濟系統性下滑的風險基本解除，經濟增速逐步回升到政府的目標區間。不過雖然近期一系列宏觀數據都印證了經濟繼續處于復蘇進程之中，但經濟回升的基礎并不穩固，產能過剩、投資依賴等結構性問題并未解決，因而增長并不強勁，通觀2013年全年難有大的起色。

通脹方面，2月份CPI同比上行3.2%，環比上行1.1%，略高于市場預期。PPI同比下行1.6%，環比上行0.20%。市場預計全年通脹在3%以內，基本處于可控范圍之內，但需注意超預期上行的風險。

春節之后，人民銀行針對市場資金面極度寬裕的局面，重啟暫停8個月之久的正回購操作，大力回收流動性。從目前央行在公開市場上謹慎的行為模式來看，流動性泛濫的局面不太可能重現。貨幣當局對通脹的關注度很高，謹慎的態度不至于成為通脹的新推手。雖然央行無法完全熨平資金面的短期波動，但對資金面的把控力度非常強。資金面后市逐步趨于中性的可能性較大，既不寬松，也不緊張。

總體而言，短久期利率和信用產品收益率受資金面影響較為明顯，短期限國開債與非國開債的利率已經收得很窄。去年年底以來，利率品種中長端收益率變動非常小，十年期國債維持在5.60%左右的相對高位，主要是因為經濟復蘇趨勢不改，且利率債的投資群體相對單一、供需格局穩定，因此收益率水平的穩定性較好。而春節后得益于資金面的改善，大量配置型需求涌現，中短期票據、企業債收益率則出現了較為明顯的下行，AA評級的城投債收益率一度下行至6.0%左右。還有市場機構通過杠桿操作賺取信用債收益率與貨幣市場利率的利差，目前短久期券種利差已經不大，長久期券種的利率風險正在上升。此外，2月底資金面陡然收緊，也對過度使用杠桿敲響了警鐘。

如果能夠把廣義貨幣供應量控制在13%左右，物價水平的變化將越來越依賴于經濟增長本身。所以經濟增長的持續性和債券供需力量的消長將是債券市場的主要影響因素。應警惕長久期債券的利率風險和低評級信用債的信用風險，持續關注企業融資需求的增長。

預計期限利差仍然存在進一步放大的空間，信用利差進一步壓縮的空間則較為有限。同時市場機構仍將追逐中低評級券種的高票息收益，但對于低評級債券，應避免簡單地通過外部評級來判斷資質，應通過對行業景氣度和財務數據的跟蹤來規避信用風險。

（個人觀點不代表機構立場）