電力上市企業(yè)股權(quán)激勵的業(yè)績指標(biāo)與時間窗口選擇研究

摘要：股權(quán)激勵作為一種中長期激勵方式將成為現(xiàn)代人力資源管理的大潮流，而電力上市企業(yè)的激勵問題長期以來一直是困擾企業(yè)與員工發(fā)展的重大命題。分析了股權(quán)激勵在我國電力上市企業(yè)推廣的必要性與適用性，嘗試建立以PB、ROE為核心的業(yè)績識別模型，設(shè)計制度推行的業(yè)績門檻，并舉例說明模型對時間窗口選擇的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；業(yè)績指標(biāo)；時間窗口；電力上市企業(yè)

作者簡介：楊琪羽（1989-），女，吉林延邊人，華北電力大學(xué)電氣與電子工程學(xué)院碩士研究生。（北京 102206）

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-0079（2013）33-0163-03

一、股權(quán)激勵概述

當(dāng)今世界，人力資源已成為企業(yè)競爭函數(shù)的重要變量。人才管理作為實現(xiàn)勞動力與資本有效對接的關(guān)鍵要素，也成為實現(xiàn)企業(yè)價值不斷創(chuàng)新的重要推手。有評論曾指出“美國創(chuàng)新”的代表——蘋果的成功，并不是簡單復(fù)制了“個人英雄主義”的模式，而是得益于巨大的群體動員，維系這一切的是一種稱為股權(quán)激勵的特殊激勵機(jī)制。

作為一項現(xiàn)代企業(yè)制度的產(chǎn)物，股權(quán)激勵誕生于“委托——代理”問題的探索，并在西方經(jīng)歷了半個多世紀(jì)的市場考驗。股權(quán)激勵是一種主要針對高級管理人員和核心技術(shù)骨干的、旨在解決道德風(fēng)險問題，通過一系列行權(quán)條件設(shè)計使激勵對象有償或無償獲取一定數(shù)量股權(quán)形式的經(jīng)濟(jì)權(quán)利、達(dá)到中長期激勵目的的制度安排。[1]具體來看，股權(quán)激勵是一把“雙刃劍”，巨大的激勵效用背后可能潛伏風(fēng)險，其制度安排如果無法滿足成本、合規(guī)性、戰(zhàn)略協(xié)同、控制權(quán)等因素，可能產(chǎn)生明顯“異化”作用。[2]但是總體上，該制度利大于弊。

按照行權(quán)條件和方式的不同，股權(quán)激勵大致可分為股票期權(quán)、股票增值權(quán)、賬面價值股票、限制性股票、虛擬股票等模式，其中以股票期權(quán)和限制性股票的發(fā)展最為成熟。[3，6]

自2006年以來，我國A股上市公司實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量總體呈上升趨勢。截至2012年底，滬深兩市已有427家上市公司公告了股權(quán)激勵計劃方案。從國內(nèi)實施情況來看，建立健全上市公司股權(quán)激勵制度至少有以下幾個現(xiàn)實意義：

一是完善公司治理機(jī)制。利用股權(quán)激勵制度設(shè)計的契機(jī)，充分發(fā)揮其反向促進(jìn)作用，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)制度和內(nèi)部人控制等復(fù)雜問題的破題，建立起利益主體的相互制衡。[4]

二是實現(xiàn)“三個市場”的孕育和發(fā)展。股權(quán)激勵有利于引導(dǎo)資本市場的有效性，回歸業(yè)績價值，提高對經(jīng)理人市場的約束引導(dǎo)，推動產(chǎn)品市場的創(chuàng)新機(jī)制。[5]

三是健全中長期激勵機(jī)制。股權(quán)激勵的出現(xiàn)填補(bǔ)了長期激勵手段的匱乏情況，充分保證了人力資本的價值創(chuàng)造效應(yīng)。

二、電力上市企業(yè)股權(quán)激勵的必要性與適用性分析

激勵問題一直是我國電力企業(yè)的管理難題之一。自國內(nèi)電力市場改制以來，電力企業(yè)對于其他生產(chǎn)要素的變革已達(dá)到相當(dāng)程度，但對于“人”這一核心要素的挖掘仍處于低效狀態(tài)。雖然電力企業(yè)曾在一定時期內(nèi)建立起了高薪、高福利的制度，但這一制度設(shè)計并未維持其應(yīng)有的效應(yīng)，起初的激勵效用早已被無法滿足的薪酬剛性增長要求所吞噬殆盡，企業(yè)業(yè)績的增長無法充分凸顯“人”的創(chuàng)造效應(yīng)，相當(dāng)一部分仍源自于非市場要素。造成這一激勵弱化現(xiàn)象的原因有以下幾個方面：

第一，激勵的外部環(huán)境不佳——體制束縛依然存在。當(dāng)前，我國電力企業(yè)仍保留了大量計劃時代的人事制度，績效、薪酬難以切實掛鉤，使得激勵的正強(qiáng)化作用難以體現(xiàn)。

第二，激勵的內(nèi)容空殼化——分配制度單一，激勵工具匱乏。目前，按勞分配指導(dǎo)下的崗位基本收入占據(jù)主體，按要素分配的補(bǔ)充浮動收入受到法律和政策監(jiān)管的約束，難以充分開展。高層管理人員的年薪制在一定程度上緩解了這一矛盾，但激勵效力的短期化限制了其作用的發(fā)揮。[6]

第三，激勵的過程短期化——效力周期太短。電力企業(yè)大多采取了穩(wěn)定的短期性激勵模式，雖然其薪酬福利體系光鮮亮麗，但也造成了企業(yè)活力的缺失，創(chuàng)新的邊際效率遞減。

基于以上問題，電力上市企業(yè)致力于建立以股權(quán)激勵為代表的中長期激勵機(jī)制，強(qiáng)化企業(yè)激勵效果，既是一次探索，也是一種必然。雖然我國企業(yè)推行長期激勵存在監(jiān)管政策限制、稅務(wù)處理、成本限制等難題，但中長期激勵將會是人力資源管理的大潮流。2006年9月30日，國資委、財政部聯(lián)合發(fā)布了《國有控股上市公司（境內(nèi)）實施股權(quán)激勵試行辦法》以指導(dǎo)國有控股上市公司（境內(nèi)）規(guī)范實施股權(quán)激勵制度，從而對股權(quán)激勵的法律障礙進(jìn)行了破題，并提供了明確的政策引導(dǎo)和實務(wù)操作規(guī)范，股權(quán)激勵開始進(jìn)入實操階段。[7]

從業(yè)界普遍經(jīng)驗來看，企業(yè)的發(fā)展階段、團(tuán)隊的穩(wěn)定性和成熟度、行業(yè)人才特征、薪酬體系等是企業(yè)選擇福利類、現(xiàn)金類或?qū)嵐深惖戎虚L期激勵模式的關(guān)鍵因素。就電力上市企業(yè)而言，其整體行業(yè)發(fā)展已處于相對穩(wěn)定期，管理團(tuán)隊較為穩(wěn)定，行業(yè)人才帶有明顯的技術(shù)特征，而薪酬體系也亟待改革。因此，電力上市企業(yè)滿足股權(quán)激勵的基本關(guān)鍵因素，這也不失為明智的嘗試。

三、業(yè)績指標(biāo)選擇與模型構(gòu)建

股權(quán)激勵是一種針對激勵與約束的制度安排，其制度設(shè)計具有復(fù)雜性。一是行權(quán)條件的設(shè)計，其中選取科學(xué)合理的業(yè)績指標(biāo)作為實施條件以確保制度的有效性最為關(guān)鍵；二是制度推出的時間窗口，即考慮證券市場的周期波動，選擇最佳時機(jī)推出激勵方案，獲得較好的市場反應(yīng)以保證激勵效果，避免方案夭折。

從行權(quán)條件設(shè)計來看，國資委和財政部于2008年聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》對于指標(biāo)條件的選取做出了一些規(guī)定，財務(wù)指標(biāo)作為主要考量標(biāo)準(zhǔn)提供了較大的借鑒意義。[8]

從時間窗口選擇來看，大部分上市公司出于前景預(yù)期和造勢效應(yīng)的意圖，一般都熱衷于在股價景氣高峰推出股權(quán)激勵方案，但卻忽略了階段性業(yè)績盈利高峰過后的增長回落可能性，從而造成事實上的“套頂”現(xiàn)象。上市公司股價往往提前反映景氣周期，股價步入下降通道通常會使股權(quán)激勵方案面臨夭折。

縱觀股權(quán)激勵失敗的原因，一是市場波動導(dǎo)致的股價大幅低于行權(quán)價；二是業(yè)績下滑導(dǎo)致的行權(quán)業(yè)績指標(biāo)難以實現(xiàn)。因而對于時間窗口的把握已成為股權(quán)激勵能否成功實施、保證推行效果的關(guān)鍵問題之一。

1.業(yè)績指標(biāo)選擇

我國證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定決定了股權(quán)激勵的業(yè)績指標(biāo)局限于上市公司適當(dāng)?shù)呢攧?wù)指標(biāo)。從市場情況來看，各股權(quán)激勵實施主體大致從價值創(chuàng)造、成長性、收益質(zhì)量等三個方面選取合適指標(biāo)進(jìn)行考量。[9]其中，較為常用的業(yè)績考核指標(biāo)有以下幾方面：

（1）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。該指標(biāo)作為上市公司選擇最為頻繁的一個業(yè)務(wù)指標(biāo)，是公司營運能力、清償能力和盈利能力綜合作用的結(jié)果，反映股東權(quán)益的收益水平，具有較強(qiáng)的綜合性。

（2）凈利潤增長率。該指標(biāo)直接表明了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，是衡量企業(yè)經(jīng)營效益、盈利能力、市場價值的主要指標(biāo)。

（3）主營業(yè)務(wù)收入。該指標(biāo)用來衡量公司的產(chǎn)品生命周期，判斷公司發(fā)展所處的階段，能夠反映企業(yè)收益質(zhì)量。

（4）每股現(xiàn)金流量。該指標(biāo)主要反映平均每股所獲得的現(xiàn)金流量，并隱含了上市公司在維持期初現(xiàn)金流量情況下，有能力發(fā)給股東的最高現(xiàn)金股利金額。在短期來看，每股現(xiàn)金流量能顯示從事資本性支出及支付股利的能力。

2.業(yè)績模型的構(gòu)建

就電力上市企業(yè)而言，業(yè)績指標(biāo)的選擇應(yīng)考慮以下兩方面：第一，電力企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入主要來源是發(fā)電機(jī)組及電網(wǎng)建設(shè)的固定資產(chǎn)投資，因而對于凈資產(chǎn)的增長和投資收益率應(yīng)受到特殊關(guān)注；第二，作為上市企業(yè)，市值增長是推行激勵的重要目的，反映到現(xiàn)實中便是股價，尤其是股價與凈資產(chǎn)的變動關(guān)系，更是對市值增長質(zhì)量的良性反映。綜合以上因素，考慮凈資產(chǎn)和投資收益的凈資產(chǎn)收益率與考慮凈資產(chǎn)和股價的市凈率作為股權(quán)激勵衡量主要業(yè)績指標(biāo)較為合適。

本文依據(jù)國內(nèi)A股市場電力行業(yè)上市公司2012年度第三季度財務(wù)報表數(shù)據(jù)，剔除長期虧損、投資收益為負(fù)等業(yè)績明顯不符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于股權(quán)激勵規(guī)定的個股樣本，選取47家電力上市企業(yè)作為研究樣本，嘗試建立以凈資產(chǎn)收益率（ROE）和市凈率（PB）為核心的股權(quán)激勵業(yè)績識別模型，以便更直觀地反映企業(yè)業(yè)績，對股權(quán)激勵的制定、實施提供較為明確提示。分別以ROE為X軸、PB為Y軸建立坐標(biāo)系，47家樣本企業(yè)業(yè)績數(shù)據(jù)在坐標(biāo)系中的分布如圖1所示。

根據(jù)電力行業(yè)發(fā)展特點和市場歷史估值特性，電力上市企業(yè)中PB≤2屬于低估值范疇，ROE≥10%屬于業(yè)績增速的快車道，因此將PB≤2、ROE≥10%確定為模型內(nèi)業(yè)績指標(biāo)閥值。如圖2所示，有3家樣本企業(yè)的當(dāng)期業(yè)績符合PB-ROE模型的基本條件，分別是黔源電力、穗恒運A和長江電力。綜合衡量3家公司的歷史業(yè)績和估值，剔出前期凈資產(chǎn)收益率曾為負(fù)的穗恒運A。因此，黔源電力（002039）和長江電力（600900）為符合模型選擇條件的股權(quán)激勵目標(biāo)企業(yè)。

四、時間窗口選擇與相關(guān)建議

從適用性角度來看，PB-ROE模型不僅能設(shè)定業(yè)績門檻的識別，還能為股權(quán)激勵推出的時間窗口提供一定的借鑒。ROE與PB指標(biāo)均以凈資產(chǎn)為核心，ROE側(cè)重反映業(yè)績收益，而PB則可顯示股價與資產(chǎn)的相關(guān)變動，從而使股價波動與業(yè)績反映更為緊密掛鉤，并能據(jù)此在較適宜的時間窗口推出激勵方案，避免“套頂”現(xiàn)象造成制度失敗。

以長江電力（600900）為例，分析該企業(yè)2009～2012年業(yè)績指標(biāo)數(shù)據(jù)。其中，ROE數(shù)據(jù)基本呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，并且季度收益增長帶有一定的周期規(guī)律，2012年度該指標(biāo)達(dá)到近四年來的峰值；PB數(shù)據(jù)基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢且近年來一直維持在2倍以下浮動，2012年季度PB數(shù)據(jù)均達(dá)到歷史同期的最低值，且周期性走勢明顯，呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢。據(jù)此結(jié)合市場運行判斷，該企業(yè)目前處于估值洼地且“底子”穩(wěn)步增厚。

綜合考慮PB和ROE因素，依據(jù)上文所提出的股權(quán)激勵業(yè)績模型建立單個企業(yè)的時間序列業(yè)績模型，圖3為長江電自2009年至今業(yè)績數(shù)據(jù)在模型中的分布。

從圖3可以看出，該公司業(yè)績數(shù)據(jù)已進(jìn)入股權(quán)激勵條件范圍，其中2011年和2012年為績優(yōu)窗口。考慮到2011年證券市場股價整體下跌，該年P(guān)B數(shù)據(jù)被相對低估，而2012年度出現(xiàn)業(yè)績較大增長且PB較小，更為符合股權(quán)激勵的業(yè)績條件和時間窗口。結(jié)合該企業(yè)ROE和PB數(shù)據(jù)的歷史周期性特點，推測股價于2013年1季度有較大可能上揚，因此在2012年末推出股權(quán)激勵較為合適，成功概率較大，容易取得預(yù)期的激勵效果。

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