影子銀行：卑微的信貸富農

在社會主義的中國，“富農”曾經是一個不光彩的詞。作為富農的后代，張化橋（Joe Zhang）就是在意識形態的歧途上成長起來的。上學時，那些成分好的農村孩子能夠分到看護糧倉或者寫宣傳文的美差，就讓他羨慕不已。不過后來他贏得了上大學的機會，并最終進入央行，之后又進入香港的投資銀行。

2011年，張化橋的社會身份突然發生逆轉，他開始從事一個被當下國人所歧視的職業——影子銀行家。在他的新書《中國影子銀行內幕：下一個次貸危機》（China’s Shadow Banking： The Next Subprime Crisis）中講述了他在廣東嘗試為小額貸款人出謀劃策的經歷。在其他國家，小額貸款業務是受人尊敬，甚至是被封為“救急及時雨”的行業。可是在中國，張化橋在他的書中這樣描述這一行業的地位，“只比按摩房或者夜店略微高貴一些”。

書中介紹了那些在中國龐大的銀行體系陰影籠罩之下進行經營和創新的金融機構及其從業人員，包括非正式放貸人、街頭資本家（kerbside capitalists）和地下錢莊的老板。這些金融機構中最主要的當屬67家信托公司，這些公司可以放貸以及進行其他投資活動，但無法吸收存款，相對而言，他們受到的監管較松。這些金融機構最主要的融資渠道是難以計數的理財產品（WMPs），通過這些理財產品可以在短時間內（通常不到六個月，有時更短）從富裕的投資者手中籌集大數額的資金（最少5萬元人民幣一筆）。

同普通銀行一樣，影子銀行也發行債券、控制資產，擔任著中間人的角色。二者的另一個相似點在于，它們的資產流動性較低，期限較長，風險也都較高。然而，影子銀行的這些問題一旦暴露，它們卻沒有央行這樣保險的官方保障。

這一劣勢使得影子銀行有些可怕。國際貨幣基金組織擔憂地表示：“部分快速增長的信貸正在金融體系最薄弱的環節里流動。”張化橋在書中說：“與其說影子銀行系統是一個疾病，不如說它是疾病的一個癥狀。”真正的病根是金融抑制。

中國政府為存款利率設置了上限，銀行籌資成本較低，他們輕易地掌握了大量存款，因而刺激著銀行急于去放貸。香港貨幣研究所的研究人員指出，為了抑制銀行放貸的勢頭，監管者必須在借貸上施加抵消限制，包括設置穩健的貸存比、高存款準備保證金以及制訂黑名單，比如將房地產開發商以及地方政府這樣的過度借貸者加入此黑名單。

張化橋在書中還說：上有政策，下有對策。影子銀行的存在大多只是為了幫銀行繞過存款上限和貸款限制。因此如果中國的貸款限制放寬些，影子銀行就不會這么盛行。然而如果不再壓制存款利率，貸款也就無需這樣大力限制了。

得不到大銀行幫助的小企業，只好接受小額貸款機構高達20%-24%的利率。截至去年年底，中國有6080家這樣的小額貸款機構。對資金流動性差的公司來說，有一個更大的資金來源，那就是其他流動性好的公司。非金融機構禁止相互間直接借款，但他們卻可以通過銀行或者信托公司獲得“委托貸款”。根據標準普爾研究，此類貸款數額較大，但卻相對安全，其中絕大多數情況是大公司通過此法借款給其姊妹公司。

理財產品的真相

除了當中介為公司間借貸提供方便，信托公司也會通過發行理財產品籌集資金。截至2012年底，這些理財產品總額高達1.9萬億元。據畢馬威的杰森·貝德福德研究，這些理財產品大多數要一到三年才到期，通過理財產品募集的資金往往是貸給急需資金的企業。然而，有些產品的設置極具想象力——投機炒茶、酒甚至是墓地。更有甚者，通過虛構一個項目，然后將資金投到這根本不存在的項目里。這樣的產品不只是想象力豐富的問題，簡直就是離譜之極，可是這種情況卻不在少數。因此，投資這些產品風險很高。不過貝德福德先生指出，潛在損失卻被擔保緩沖，被杠桿作用縮小了。

這些信托產品往往是通過銀行出售的，但是銀行只管賣，卻不提供任何保障。“然而公眾對此中的區別卻裝糊涂，”張化橋說，“受到侵害的投資者裝作不知情，逼迫政府替銀行承擔責任。”在香港，銀行就曾因銷售了雷曼迷你債券，不得不彌補公眾的損失。研究機構伯恩斯坦公司的麥克·維爾納指出，得注意的是，卷入其中的一家銀行——中國銀行后來在大陸也不太愿意去銷售理財產品。

容易與銀行銷售的信托產品混淆的，有一種風險較低的理財產品：信托公司打包后的銀行理財產品。貝德福德先生解釋說，前者是銀行為信托公司提供服務，作為信托公司的分銷渠道；而后者正好相反，信托公司（現在越來越多的證券公司也在加入）為銀行提供服務，把銀行相關資產打包成理財產品出售。

不同于銀行出售的信托產品，經過信托公司包裝的銀行產品是相當穩健的。正如標準普爾所說，這些銀行產品大多都是“喬裝打扮后的存款”，提供的收益比存款利率上限要高出一到兩個百分點。維爾納先生指出，這些產品在幫助銀行打破存款利率上限的同時，還使得銀行的資產負債表看起來更加喜人。通常來說，這些理財產品在每個季度末到期，結束之后資金重新打入投資者在銀行的儲蓄賬戶。這樣正好能把銀行的貸存比拉到75%的管制線以內。

如果高風險理財產品虧損率較高，投資者則不會再購買新的理財產品。通常，理財產品的到期期限遠早于資產的到期時間，這就可能導致相關企業的信貸緊縮。不過這個問題對銀行的影響卻不那么明顯，如果投資者對理財產品失去信任，他們反而有可能轉投存款。結果便是錢流入銀行而不是流經銀行。唯一的擔憂是，投資者可能不會再跑去那些發行大量理財產品的銀行，這樣一來，那些理財產品發行量領先而規模較小的股份制銀行，可能就會因此面臨資金緊縮。

對此，有一個解決方案——引入存款保險制度。這將迫使銀行為從政府處獲得的隱含保障進行償付，這樣一來，出現風險時，小銀行和容易出問題的大型銀行就有了保障。此舉也為安全（有保存款）和風險（無保投資）之間劃定了清晰的界線。

在對中國影子銀行的批評中，理財產品經常被拿來同造成當年全球金融危機核心的債務抵押債券作比較。但是，美林證券的盧婷（Ting Lu）指出，與銀行理財產品更為接近的是美國的貨幣市場基金，它主要投資于安全、流動性強的短期票據。1971年，貨幣市場基金首次在美國出現，完勝銀行存款，這迫使立法者于20世紀80年代廢除了存款利率上限。或許銀行的理財產品也能夠刺激中國的金融業，掀起一場改革。

張化橋對此卻并不樂觀。1986年畢業于中國人民銀行研究生部（2012年并入清華，改名清華大學五道口金融學院）時，他的畢業論文題目是《利率自由化之路》，彼時他以為，利率管制的終結只需5年。可是25年過去了，學生們依舊寫著同樣的論文，他說：“那些個五年從未到來。”