小心為債券市場的進步埋單

市場上近期曝出由于財政部對地方債再次擴大所導致的城投債風險大幅降低的消息。很多評論者甚至認為，在允許自行發債的省里，市一級的城投債可以通過省級政府的舉債能力更加緊密地靠近上級單位，其信用等級也會更加靠近省級政府的資質。這個想法應該是個誤區。作為職業的固定收益投資者，筆者看到這個消息后并沒有感到非常激動，因為它只是漫長的中國債券改革和發展進程中的一個必經之路。而且，這次的地方債的范圍擴大并不是很多評論者所渲染的那種中央政府為省級政府打開自主舉債大門的“大撒把”政策。

地方政府自主發債范圍再擴大

7月4日，財政部公布了《2013年地方政府自行發債試點辦法》，將試點范圍從原來的四省市擴大到六省市，在上海、浙江、廣東和深圳之外，新增江蘇和山東，仿佛中國在推動地方政府自主發債上又前進了一大步。

中國自2011年開始，在財政部代發地方債之外，開始首試地方政府自行發債，但前兩年發布的試點辦法完全一樣，試點地區也沒有變化，直到兩年后的今天，不只試點地區擴大了兩省，而且方案出現了更多變化，包括債券期限增加7年期的品種，承銷發行細節增加了些新規定，最可喜的是提出試點地區應“積極創造條件，逐步推進建立信用評級制度”。現在地方政府試點的“自行發債”與市場力量最終要求的“自主發債”，雖只是一字之差，卻有萬里不平之路。

最明顯的是，2011年12月《預算法》修正案草案一審時，對地方政府舉債的表述有所突破，規定“省級政府依照國務院下達的限額舉借的債務，作為赤字列入本級預算調整方案”。但半年后，即去年6月二審時，此規定被一舉廢除，退回到了現行《預算法》的狀態，使地方政府舉債仍處在“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”中“另有規定”的尷尬角色中。

市場要發展，需要“擦邊球”

從總體戰略的視角分析這個政策的方向，我們可以肯定，中國未來的金融政策趨向于地方化和分權化。但是在這個發展進程中的今天，我們從政策的細節上和屢次反復的表現中可以體會出中國現有債券市場發展的一些缺陷。

據說，全國人大常委會在《預算法》修正案二審時，之所以會在這一關鍵問題上退守原先的陣地，是因為很多委員都認為，地方政府的融資沖動強烈，而還款來源不明。如今地方政府尚未獲得獨立的發債權利，債務就已節節高升，若是獲準，更將肆無忌憚，從而放大地方債務風險，最終牽連中央政府和整個銀行體系。這種擔憂并非沒有道理。地方政府在相當不透明的財務收支狀況下，通過“明”的平臺債和銀行貸款，以及各種“暗”的變相融資和違規擔保，滋生大量顯性和隱性債務，同時，其收入來源又缺乏保證，償債機制不明，讓外界和各路債權人都難以及時跟蹤并把控風險。

但是，問題不可能因遇到困難就回避而自動得到解決。所幸的是，以中國改革的經驗看，制度和法律法規的最終進步，往往是在善于打各種體制“擦邊球”的實踐推動下進行的。現在，地方政府自行發債試點范圍不僅有所擴大，而且首次提出要“積極創造條件”去“推進建立信用評級制度”，這不正是一個絕佳的打舊制度“擦邊球”的好時機嗎？

難以建立有效的信用評級制度

眾所周知，要真正建立有效的信用評級制度，一要使受評對象賬務透明、收入來源和支出去向明確；二要確保受評的地方政府舉債主體身份明確、還款責任清晰。

就前者而言，不少地方政府一直視“政府預算”為“國家機密”，加之近年來監管層對“影子銀行”監管的層層加碼，通過地方政府性融資平臺進行的融資行為更加隱蔽多樣，現有的財政透明度顯然無法滿足信用評級的要求，因此用發債融資的市場力量倒逼其在陽光下運行財政是最直接有效的力量。具體到某只債券上，陽光化也能使投資人清楚辨析該債券所投為何，是公益性項目還是有經營現金流的項目，還款是靠財政收入還是靠項目盈利。

就后者而言，如果地方政府不能在法理上取得獨立的發債主體身份，還款責任最終仍由中央政府擔負的話，則各只地方政府債的信用等級其實都收斂于同一個中央政府的信用等級，那還談何信用評級？

對于廣大的投資者而言，我們要深刻地意識到地方政府的償債能力在常態下不應該越來越依靠中央政府或上一級政府機關。更加合理的發展方向是中國金融基層化、理性化、科學化。從信用分析的角度而言，研究一個發行人的主體和當地政府的關系是重要的。因為，這個關系代表這個發行人可以控制多少資源為自己的債務問題提供解決方案。之后我們首先更加應該關注的是這個城市本身的經濟發展狀況和潛力和該發行人自身資金投向和管理能力。

用個通俗的比喻，前者是有沒有米，后者是巧婦會不會做飯。再強的政府關系或行政級別在上述兩個重要因素的缺失下都是沒有實際償債意識的。

小心為債券市場的進步埋單

今天我們談論的地方債試點的擴充其實代表著這幾個省的金融基層化、理性化和科學化都更加前衛一些。同時這意味著這些省份的城投債等政府關聯債務的管理和控制相比其他省份而言都更加符合經濟規律。但這并不意味中央要給他們更加多的買單，而是意味著他們更加市場化，更加不用中央為其買單。這個思路不僅僅是這些省的債務就一定不會出事或他們爆發信用事件的概率就一定比別的省份小，而是因為，他們的理性化和科學化，很可能體現在這些省份是為數不多可以承受真正信用事件發生的地方政府。換句話說，這幾個省份已經有能力把信用風險轉移到投資者身上。

從這個角度出發，我們很難判斷對于有些投資者而言，這是好事還是壞事。雖然市場的進步本身是件好事，但是對于市場中那些仍然“不太成熟”的投資者而言，這可能是被淘汰的開始。