拷問同股同權(quán)

在多大程度上讓體現(xiàn)契約自由的自愿原則發(fā)揮作用，在多大程度上用法律強制來保證平等原則的體現(xiàn)，這將是政府在市場監(jiān)管中一直需要面對的問題

網(wǎng)絡(luò)巨頭阿里巴巴集團的整體上市給港交所出了道難題，以至于港交所總裁李小加于25日傍晚發(fā)表網(wǎng)志稱，“只能依靠集體的智慧作決定”。

由于阿里巴巴在成長過程中經(jīng)歷多輪融資，集團創(chuàng)始人馬云及其創(chuàng)業(yè)伙伴的股權(quán)已經(jīng)被數(shù)次稀釋。如何以被稀釋的股份繼續(xù)掌控整個集團，成了馬云們不得不考慮的問題。

但香港地區(qū)的相關(guān)法律并不支持能夠以少量股份行使控制權(quán)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。而阿里巴巴自己提出的，旨在讓其管理層在上市后可推薦逾半數(shù)董事會成員的“合伙人制度”也讓港交所兩難。

對于港交所而言，阿里巴巴的整體上市是宗不會輕言放棄的大生意，但同股同權(quán)的法律原則卻讓其陷入焦慮。而同股同權(quán)這一子原則背后，則是經(jīng)濟法的基本原則——平等。

或許正因為如此，坊間傳出消息稱，阿里巴巴集團或?qū)由鲜械腂方案，轉(zhuǎn)向能夠提供雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國市場。

美國近年上市的幾家具有影響力的社交媒體和互聯(lián)網(wǎng)公司Facebook、GroupOn、Zynga、LinkedIn等均采取了這種結(jié)構(gòu)，通過將股票分為A、B兩種，放大B類股的投票權(quán)，創(chuàng)始人和管理層通過持有B類股以確保控制權(quán)。

問題由此而生：處處標(biāo)榜擁有最為徹底的市場經(jīng)濟、建立了世界上最為發(fā)達的證券市場的美國，難道就不怕“同股不同權(quán)”？不擔(dān)心市場經(jīng)濟的基本原則——平等原則被破壞？

答案是否定的。事實上，如果沒有對作為股份經(jīng)濟基石的同股同權(quán)原則的堅持，沒有對市場經(jīng)濟主體平等原則的保護，美國經(jīng)濟今日的繁榮是難以想象的。區(qū)別在于，美國法律體系所護航的同股同權(quán)原則乃至平等原則并未停留在形式上的恪守。

事實是，在美上市的公司，其股東之間可以通過契約的形式進行各種“同股不同權(quán)”的制度安排，在平等原則之外，契約自由所賴以奠基的自愿原則在這里同樣受到尊重。

也就是說，如果有適當(dāng)?shù)钠胶鈾C制或利益安排發(fā)揮作用，同股不同權(quán)是可以被投資人所接受的。對于某些科網(wǎng)類公司，在很大程度上，投資者對企業(yè)的認同是基于對創(chuàng)始團隊的認同。此時，建立在自愿基礎(chǔ)上的形式“不平等”仍然體現(xiàn)著實質(zhì)的平等和公平。

反觀A股市場，對于同股同權(quán)，中國內(nèi)地的法律也有著明確的規(guī)定。但在股權(quán)分置改革前，流通股和非流通股存在著實質(zhì)上的不平等，這一不平等成了股市諸多痼疾的根源所在。

為解決這一問題，利益平衡機制被祭出。在股權(quán)分置改革實施時，就有了非流通股向流通股股東支付對價的安排。有了這樣的糾偏之舉，股改才得以順利進行，由此帶來的改革紅利成為催生2005?2007年大牛市的重要因素。

然而，由于苦“同股不同權(quán)”久矣，A股市場對同股不同權(quán)的拒斥不免有過度反應(yīng)之嫌，這在一定程度上可以用來解釋，緣何中國資本市場上的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，類似優(yōu)先股這樣具有特定風(fēng)險收益特征的股份類型到現(xiàn)在依然是待生事物。

和“股改支付對價”一樣，近日被熱議的優(yōu)先股里也體現(xiàn)著利益平衡的安排：優(yōu)先股股東在分紅及剩余財產(chǎn)分配的權(quán)利方面優(yōu)先于普通股，但沒有選舉及被選舉權(quán)，對公司經(jīng)營的參與權(quán)也受到限制。

不過，利益平衡照樣有大有小，有遠有近。君不見，實行了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的美國科網(wǎng)股，已經(jīng)陸續(xù)遭到質(zhì)疑。質(zhì)疑者指出，當(dāng)一切運轉(zhuǎn)順暢的時候，（雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)）也沒有什么大不了……可一旦發(fā)生狀況，一般的股東除開賣掉自己的股票，幾乎也就沒有了其他的選擇。

個案的陸續(xù)發(fā)生令人反思制度的“毒性”。相較于企業(yè)，政府部門建規(guī)立制所考量的應(yīng)是更大范圍的利益，更為長遠的平衡。在多大程度上讓體現(xiàn)契約自由的自愿原則發(fā)揮作用，在多大程度上用法律強制來保證平等原則的體現(xiàn)，這是政府在市場監(jiān)管中一直需要權(quán)衡的選項。