李揚：“看不懂”的季度數據

4月15日，國家統計局發布一季度國民經濟運行數據。貨幣數據增幅明顯，而GDP等宏觀經濟數據增速低于預期或出現下行，兩組矛盾的數據，透露出中國經濟眼下深層次的結構性問題。

在擴張性貨幣政策下，貨幣供應量和信貸規模大幅度增長，但總體經濟卻出現下滑，企業融資困境毫無好轉，可見大量貨幣正在“空轉”。數年來，M2的高速增長未解決實體經濟的資金短缺問題，源頭就在于大量資金交易僅限于金融機構之間。M2增長中所包含的金融發債、信托貸款等很大程度上是在銀行、信托、保險企業等機構間游蕩，表象上的數據上升已難掩金融機構之間互相套利的嚴重現狀。

經濟增速下行

GDP出現7.7%增速，超出業界預料。有評論認為，今年以來，中國宏觀經濟處于企穩回升態勢。“企穩”表明GDP季度增速約處于7.5%至8%區間內，但“回升”就意味著更高可達到9%甚至10%以上水平。現實數據已經表明，今年宏觀經濟能夠符合“企穩”一詞就非常難得了。

值得注意的是，基于多數機構對今年前兩月GDP增速8.2%的預測，可以得出3月的宏觀經濟形勢很不樂觀。并且與宏觀經濟相關的7個數據正在下行或增速下行，顯現出現實經濟狀況低于機構預期，甚至低于統計數據所提供的表象。

其中，一季度社會消費品零售總額55451億元，同比名義增長12.4%（扣除價格因素實際增長10.8%），增速比上年同期回落2.4%，比上年全年回落1.9個百分點。

一季度，居民消費價格指數CPI為2.4%，比上年同期回落1.4個百分點，比上年全年回落0.2個百分點，回落速度超過預期。

一季度城鎮居民人均總收入8015元，其中人均可支配收入7427元，扣除價格因素實際增長6.7%。農村居民人均現金收入2871元，扣除價格因素實際增長9.3%。兩者綜合，實際上居民收入增速同比下降了3.1%。

財政收入的增速下降更是快得出乎意料，中央財政收入自1994年分稅制改革以來首次出現負增長。我們曾經預期做好財政收入進入慢增長階段的心理準備，但當下的情況卻始料未及，一季度財政收入增長率同比下降了7.8%。

第六個相關數據是總出口額5089億美元，盡管總體來說增長18.4%，但3月份的數據比前兩月回落了13.6個百分點之多，回落態勢異常明顯。

唯一與上年同期持平的數據是固定資產投資（不含農戶）達58092億元，扣除價格因素實際增長20.7 %。

很明顯，上述價值指標已經表明，宏觀經濟下行趨勢凸顯。前幾年全國GDP增速高企的情形已徹底成為了過去時，即便是多方機構計算得出的GDP潛在增長率，也只能維持在7.5%左右，能夠較長時間內保持該水平已經很讓人欣慰了。

國際上，4月16日，國際貨幣基金組織經研究，將全球經濟增速從去年10月份的預測值3.5%下調至實際值3.3%，并明確指出全球經濟復蘇動力低于預期。更有甚者，有人還發出了警惕下一輪金融危機的警告。而眼下，黃金領跌國際大宗商品市場，價格波動仍在持續，且黃金出現了30年以來最大跌幅。

無論數據還是形勢都表明，宏觀經濟復蘇勢頭遠不如預想中強勁。

數據矛盾的背后

據判斷三個月以來，中國實施了擴張性財政政策，以及高擴張性貨幣政策。

粗略來說，財政赤字增加就意味著擴張性財政政策的實施，赤字增加來自于財政收入增速下降，以及財政支出增速上升，影響這兩者的因素甚多。今年計劃中的財政赤字水平已經高于去年，實際的赤字可能將比計劃赤字還要嚴重。

盡管在半年或全年公告中，財政部能夠通過多種調節手段讓赤字情況看起來稍顯溫和，但眼下已經到了審慎研究政策效力與對策的緊迫時刻。

貨幣政策方面，M2實際增速15.7%，高于13.5%的預期值，且M2基數已經突破100萬億元，再微小的增速也不能掉以輕心。更關鍵的是，盡管去年上半年M1增速緩慢，基本維持5%左右水平且最低時僅3%多，但下半年開始驟升，今年一季度更是高速攀升至11.9%，比去年同期高出5.4%。由于M1的變化和物價密切相關，雖然稍有時滯但必須及時警惕。

此外，一季度人民幣貸款增速14.9%，以及新增2.27億元至總額6.16萬億元的社會融資總量，兩者數量之巨大，也必須引起重視。

金融數據中唯一下行的是短期貸款，同比減少1413億元。其中包含的票據融資僅有1029億元，同比減少1456億元，增速同為負值。而市場價格、交易數量雙雙下降，同業拆借與債券回購的利率也分別下降0.14和0.16，因此國債收益率曲線總體下移。

貨幣供應量增加、市場利率下降，這是很典型的擴張性貨幣政策，將持續影響到下兩個季度的宏觀經濟走向。

然而，財政政策與貨幣政策均表現擴張性時，經濟增長率的下滑以及微觀企業融資的難題卻在進一步加劇。融資難、融資貴，在諸多部門的統計報告中已經顯現出日益嚴重的現實狀況。

這么多貨幣都去哪了？

從整個信貸擴張、貨幣供應擴張情況分析，今年短期貸款大量減少，中長期貸款用于投資或者投資展期，甚至借新還舊，這種現象開始普遍。投資領域出現問題，背后的宏觀經濟結構性問題也開始無法逃避。

當大量交易只發生于銀行間市場、發生于金融機構之間時，我國的金融機構、利率結構、匯率結構以及資本可得性等體制和機制，已經存在扭曲，存在較大的套利空間。貨幣發出之后，卻踢皮球般在金融業務間來回而不進入實體經濟，這是最可怕的癥結所在。

至于M1的上升，需要進一步研究其針對到哪些行業、具體落實到了哪些企業，而不能對其作用一概而論。

上個世紀末以來，M2增速一直居高不下，直到2005年才降下來，但2009年國家4萬億元刺激政策讓其再次上揚，直至難以控制。其增速如此之快，實際上已經凸顯出中國金融結構出現亟待解決的嚴重問題。

摒棄傳統措施

切忌再用傳統的老思路來應對。

長期以來，經濟下行時期采取放松利率管制、加大貸款規模、增加貨幣供應量并降低利率的做法，已經效率低下且出現了對宏觀經濟的不良影響。貨幣供應已足夠多，市場利率也已足夠低，傳統政策的調控空間已微乎其微。而同時，增加財政赤字的做法也未必可取。

真正的應對之策，是在宏觀經濟政策制定中全面從需求管理轉向供給管理。

所謂供給管理，并非產業政策調整的傳統手段，以暫時壓制長期投資、提升短期投資，或者簡單列出包含不同管控傾向的產業目錄，簡單強調銀行貸款應該支持和盡量控制哪些產業的做法。

供給管理的核心是改革，是放開管制。只有讓企業具備積極性，放寬行業準入機制、降低門檻和融資成本、減少政府管制等，讓企業主真正成為市場主體來應對供求之間缺口的變化。

其次，要素市場也同樣需要重視，應該讓生產要素能夠充分展現自身價值，能夠自由交易。目前，勞動力要素正處在逐步市場化的過程中，但資金供應卻因制度約束被層層捆綁，嚴重制約著要素市場進一步發展。

當下的貨幣政策，已經存在多方面的、一層層的扭曲，更存在用新的扭曲來解決舊的扭曲的怪現象。

解決當前經濟結構、金融結構問題的方法是：一方面慎行、免行傳統的以需求管理為特征的政策措施，一方面加緊加速改革的步伐。

（本文根據中國社科院副院長李揚在本刊舉辦的第二次“宏觀經濟季度分析會”上的演講整理）