三大風險點

4月，銀行間債市迎來一場前所未有的整頓風暴。

繼萬家基金基金經理鄒昱、中信證券固定收益部執行總經理楊輝，以及齊魯銀行金融部負責人徐大祝等人被曝出涉嫌違規套利后，證監會在4月19日又強調，將進一步專項核查，重點涉及利益輸送、基金公司內部制度和固定收益類產品制度漏洞。

專家指出，銀行間市場套利只是冰山一角。銀行與其他金融機構之間，與高利貸等非金融機構和個人之間，與地方政府及其融資平臺之間，與部分大型國企、信用較好的民企之間，甚至企業與非金融機構、企業與企業之間，都存在著大量鮮為外界所知的套利空間。

當前金融體系在一定程度上處于“空轉”狀態，專家深以為憂，他們分析，尤其要注意企業三角債、銀行票據和進出口貿易這三個“空轉”風險點。

三角債再現

“中國有概率會再爆發三角債危機，或許只是時間早晚和嚴重程度的問題。”農業銀行首席經濟學家向松祚分析。

一季度，廣義貨幣M2增速高攀至15.7%，高出去年同期5.4%。“這說明，企業生產還僅僅是庫存生產，并未轉變成實際投入，只是將應收賬款拉升，回款速度變慢。”中銀國際副執行總裁兼首席經濟學家曹遠征也指出，中國經濟有可能不久后爆發三角債危機，企業流動性將相當吃緊。

所謂三角債，即企業間超過托收承付期或約定付款期，應當付而未付的拖欠貨款，是拖欠貨款所形成的連鎖債務關系。

早在1985年銀根緊縮之時，企業賬戶中“應收而未收款”和“應付而未付款”額度就大幅驟增。至1992年前，三角債曾擴大至占銀行信貸總額1/3的規模。

當前三角債風險苗頭重現。有專家介紹，浙江、江蘇、廣東和內蒙古等地廣為串聯的擔保鏈，摻雜了大量三角債。

據悉，全國工業企業應收賬款目前超過7萬億元，以每年接近20%的比例持續增長。應收賬款與信貸總額之比也持續攀高，2012年達到自2009年以來最高水平。

北京大學國家發展研究院2012年10月發布《長三角小微企業經營與融資現狀調研報告》顯示，長三角地區小微企業此前6個月開工率均值僅為68.16%。

此外，上下游欠款已經成為小微企業的共用方式，產業鏈中幾乎每家企業都主動或被動參與這種資金騰挪，產業鏈最底端的企業壓力巨大。截至去年10月，因客戶拖欠貨款影響經營的企業達30.75%，整個長三角地區受資金影響經營的企業比例達到54.65%。

萬得資訊的數據顯示，僅2012年上半年，全國機械行業應收賬款達5482億元，同比增速28%；鋼鐵行業應收賬款356億元，增速30%；增速最高的煤炭行業為同比增長78%，應收賬款高達611億元。

“根源在于貨幣資金只在高收益領域‘打轉’，到不了底層。”前述專家稱，這將給企業經營帶來災難，也將極大考驗中央盡快為企業鋪設高效融資渠道的真實能力。

票據套利卷土重來

從去年8月開始，區域經濟形勢嚴峻的溫州開始整頓銀行票據市場，試圖“擠出”泡沫。

“盡管目前仍舊面臨風險，但去年以來的數次監管工作會議，讓一部分違規行為得以規范。”溫州市政府一位官員告訴記者。

去年8月份，除溫州銀行等極少數當地金融機構的票據業務影響較小外，其他商業銀行總體上都開始負增長。當月，全市銀行承兌匯票業務環比減少了49億元，接近總量的3.31%。

他告訴記者，票據“空轉”表現為存款企業開出銀行承兌匯票，銀票貼現后，將貼現資金作為保證金再次開出承兌匯票，再次將銀票貼現的做法。“理論上可以無限循環”。

但缺乏實際貿易支撐的循環，一方面使得票據業務與實體經濟背離而超常生長，另一方面造成貨幣信貸成倍數地虛增擴容，形成信貸泡沫。因而，央行新增信貸規模實際低于官方數據，很大程度上源自于銀行票據的衍生。

“如果一家企業以100萬元貸款為保證金來循環，可制造出1000萬元信貸泡沫。”前述專家表示。通常，如果信貸出現超速生長，則其中接近30%可能來自于票據業務。然而，一旦企業虧損或出現欺騙行為，整個利益鏈將崩潰。

一些銀行的做法，通常是將貼現利率降至再貼現利率之下，以犧牲少許貼現利潤為代價，拿票據業務“滾雪球”，賺取貼現利差這一最“實惠”的利潤增長。

前述溫州官員表示，一些銀行常常勸說企業客戶尋求所謂的簡單審批流程，將企業貸款改為票據。而企業則通常重復使用甚至偽造增值稅發票，以進入上述循環之中。

2004年8月，全國人大常委會修改延續了十年之久的《票據法》，對條款順序和效力做出調整。當年10月、11月，全國銀行票據貼現余額就下降了644億元，銀行內部調整相當劇烈。

“必須警惕票據‘空轉’潮席卷重來。溫州政府的及時預警，也為全國提了醒。”前述溫州官員表示。

虛假貿易叢生

國家統計局數據顯示，2013年一季度全國進出口總額9747億美元，同比增長13.4%；出口總額5089億美元，同比高達18.4%，增速顯著。

“在中國進出口關卡上，貨幣一年最多可以來回倒轉50次。”曹遠征表示。眼下各商業銀行都加大了在香港的業務投入，讓人民幣出境后再通過各種途徑倒回來，在價格操作中熱錢大量涌入。

曹透露，內地和香港加總起來，首次出現了新增8000多億元的出口額度。這種現象無法解釋，除非新增額大部分由金融活動造成，即“利用出口產品作為載體，來實現中間環節的套利套匯”。

國家統計局的數據稱，今年二、三月份的全國出口額相比一月有大幅下降，對日出口額增速降為-10%，對歐洲降為-14%，對美國降為-6%。原因就在于，后兩個月貨幣“倒轉”中遭遇到了更為強勁的人民幣升值壓力。

盡管“出口一美元，再進口就兩美元”的價格操縱手法早已有之，但在去年廣東前海等地實施金融改革的前提下，人民幣資本賬戶開放無形中加速了上述手法的操作頻率，減少了操作難度。加之日本政府量化寬松政策的持續實施，日元的貶值大面積影響到中國、韓國與臺灣等亞洲國家和地區的貿易，因而眼下套利套匯的操作空間很大。

“例如，金銀首飾等商品出口后再進口，貨值將增大一倍多。”曹遠征稱，“當下一些地區在經濟開發過程中設立保稅區，加大了便捷程度。商品在保稅區中停留出一個時間差，報關費用和運輸成本更是大幅度減少。”

據此分析，盡管今年一季度出口額和貨幣擴張數額均處于正向增長，但兩者相連的中間環節卻有虛假之嫌，貨幣虛增已成部分事實。

此外，去年三、四季度以來，美國推出第四輪量化寬松QE4來替代之前的扭曲操作，美聯儲每月資產采購額高達850億美元，使得中國去年9月突然開始面臨人民幣升值壓力轉強，也使得香港日益承受一輪又一輪的熱錢沖擊。

種種現象都致使進出口市場成為貨幣‘空轉’的重要場所。如果虛假貿易大量存在，造成出口數據增長、貨幣供應增長，但資本卻被“擠出”本應得到哺育的實體經濟領域，則中國經濟發展將嚴重受縛。

“放寬匯率浮動空間或可緩解現狀。”中國社會科學院副院長李揚表示，關鍵問題在于，中國匯率市場化和資本項目開發究竟孰先孰后。不能采取先開放后市場化的錯誤順序，讓熱錢等浮增貨幣和虛假貿易攪亂整個金融體系。