“空轉(zhuǎn)”之謎

“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)正在加大，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式正在深刻變化，這是過去30年來都無法理解的?！辈苓h(yuǎn)征翻看著國家統(tǒng)計(jì)局4月15日公布的《2013年一季度國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)》緩緩說道。這位中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，對桌上的數(shù)據(jù)開玩笑說“沒能看懂”。

數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度全國出口總額5089億美元，同比增長18.4%，且前兩月出口形勢明顯回暖。此外，截至3月末，人民幣貸款余額達(dá)65.76萬億元，一季度新增人民幣貸款2.76萬億元，同比多增2949億元。

然而綜合所有數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在出口形勢如此之好時(shí)市場表現(xiàn)卻顯得不夠給力，信貸規(guī)模增速如此之大時(shí)經(jīng)濟(jì)難見明顯回暖，居民收入增長之時(shí)全國消費(fèi)增速減緩。

2012年以來，較快的貨幣擴(kuò)張政策卻并未給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來多少裨益，全國范圍內(nèi)的企業(yè)仍面臨缺貸、愁貸甚至求貸的境況。大量數(shù)據(jù)表明，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了銷售數(shù)量的增長，但卻未實(shí)現(xiàn)銷售收入的提升，陷入了即便產(chǎn)品售出也拿不到貨款，轉(zhuǎn)而只能再次求助于銀行貸款投入再生產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)之中。

“貨幣信用正在‘空轉(zhuǎn)’?！?月17日，在統(tǒng)計(jì)局和社科院主辦，新華社《財(cái)經(jīng)國家周刊》承辦的第二次“宏觀經(jīng)濟(jì)季度分析會”上，農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家向松祚表示，“貨幣信用自身內(nèi)部循環(huán)、自我‘空轉(zhuǎn)’的數(shù)量正越來越大，速度正越來越快”。

虛擬膨脹，實(shí)體萎縮

國家統(tǒng)計(jì)局公布，截至3月末，廣義貨幣M2余額103.61萬億元，同比增長15.7%，增速比上年末加快1.9個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣M1余額31.12萬億元，增長11.9%；流通中貨幣M0余額5.57萬億元，增長12.4%。

M1由通貨和活期存款、支票存款構(gòu)成，其中企業(yè)存款占據(jù)主要份額。在經(jīng)歷去年上半年增速下降、下半年上揚(yáng)之后，今年一季度M1超速攀升。但專家分析，實(shí)際上企業(yè)存款等帳目數(shù)據(jù)正在下行，究其原因，則主要源于全國范圍內(nèi)企業(yè)流動(dòng)性偏低，尤其原材料和資金出現(xiàn)困難，以及企業(yè)變現(xiàn)能力和償債能力的降低。

“值得注意的是，M2不但增速可觀，其與全國GDP之比已超過了200%。”向松祚說，當(dāng)下全國廣義貨幣規(guī)模已經(jīng)比2008年40萬億的兩倍還多。

從2005年以來，長期存在的人民幣匯率單邊升值預(yù)期，在2009年實(shí)行刺激性寬松貨幣政策時(shí)被火上澆油，導(dǎo)致信貸開始脫節(jié)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2013年一季度，無論GDP、財(cái)政收入、社會消費(fèi)總額、出口增長、工業(yè)增加值還是企業(yè)利潤，增速均被貨幣供應(yīng)量“甩在身后”。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，貨幣增量很大部分涌向了房地產(chǎn)領(lǐng)域。今年一季度，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資1.31萬億元，同比增長19.9%，而住房貸款新增了9700億元，高出去年同期4700億元之多。并且，M1中，房地產(chǎn)企業(yè)到位資金同比增速29.3%，高出去年同期21%，勢頭迅猛。

向松祚進(jìn)一步闡釋，一季度M2離奇增速的背后，有兩個(gè)深層次緣由。

一方面，虛擬經(jīng)濟(jì)高速膨脹，而制造業(yè)等支撐國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)卻明顯利潤微薄，以致在長三角、珠三角地區(qū)原有的傳統(tǒng)制造業(yè)中，幾乎找不出不涉及房地產(chǎn)和資本市場投資的企業(yè)。

另一方面，過去幾年中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因發(fā)展模式和嚴(yán)重產(chǎn)能過剩而出現(xiàn)相對萎縮。“今年以來，我國仍有12個(gè)行業(yè)處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)，經(jīng)營微利、虧損甚至破產(chǎn)倒閉的狀況仍在持續(xù)?！眹医y(tǒng)計(jì)局黨組成員、副局長謝鴻光透露，目前煤電油運(yùn)等行業(yè)的設(shè)備利用率為78.2%，鋼鐵、水泥和建材等傳統(tǒng)行業(yè)約75%，所有行業(yè)的均值約在79%到83%之間。

向松祚談到，過去十年來，貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政政策的局部操作，在某種意義上埋下了虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹而實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮的種子。

貨幣信用“自轉(zhuǎn)”

金融體系內(nèi)部的失衡，進(jìn)一步加劇了貨幣“空轉(zhuǎn)”的數(shù)量和速度。

“金融體系正在遭遇麻煩?！辈苓h(yuǎn)征表示。宏觀上信貸高速增長但微觀上中小企業(yè)融資越來越難，早已不足為奇。盡管央行和銀監(jiān)會管控的銀行信貸官方利率有所下降，但現(xiàn)實(shí)中民間企業(yè)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人所能接觸的借貸利率卻常常高得出奇。擴(kuò)張性貨幣政策執(zhí)行至今，微觀上效果并沒有全部顯現(xiàn)。

據(jù)向松祚估算，一季度全國新增人民幣存款6.11萬億元中，至少有1/4來自于貸款派生。各銀行在考核時(shí)點(diǎn)上變相攬儲、以貸拉存的慣常做法已經(jīng)陷入了惡性循環(huán)。

在銀行普遍對中小企業(yè)惜貸、抽貸的浪潮中，一些大型國有企業(yè)某種意義上成為了資金“二道販子”，國企憑借相對良好的信用而輕易獲得貸款，轉(zhuǎn)而投向信托貸款、委托貸款等高收益領(lǐng)域。更有甚者，2012年以來，個(gè)別大型銀行利用信貸規(guī)模激增的勢頭扮演著資金拆出行的角色，并隨之有中小型銀行扮演資金拆進(jìn)行，使得新增信貸因“擠出效應(yīng)”而并未落實(shí)到產(chǎn)業(yè)升級、企業(yè)更新?lián)Q代等關(guān)鍵領(lǐng)域。

據(jù)一位券商人士透露，2012年下半年以來PE私募股權(quán)基金嚴(yán)重遇冷。一方面是由于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目暫時(shí)性匱乏，另一方面源于融資方的籌資難度日益加大。與此同時(shí)，銀監(jiān)會公布2013年2月末銀行業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到133.5萬億元，同比增長17.3%，其中卻有高達(dá)22%-53%為國債、金融債和同業(yè)拆借等非信貸資產(chǎn)。

另一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象，是貨幣政策所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)。

向松祚比較了中國、美國、歐盟和日本四個(gè)國家和地區(qū)的杠桿率數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)美國居民杠桿率最高，其次為政府和企業(yè)，最終因居民個(gè)人儲蓄率太低而爆發(fā)了次貸危機(jī)。歐盟政府的杠桿率第二，其次是個(gè)人，再次為企業(yè)。日本則是政府所承受的杠桿率最高，企業(yè)次之而居民具備很高的儲蓄率。而中國，企業(yè)的負(fù)債率最高，政府和居民均處于低位。

“任何一個(gè)要素的杠桿率偏高都不可持續(xù)?！彼f。加之宏觀經(jīng)濟(jì)形勢有待好轉(zhuǎn)、區(qū)域擔(dān)保鏈風(fēng)險(xiǎn)潛藏等現(xiàn)實(shí)因素，一些中國企業(yè)最終可能不堪重負(fù)。

專家指出，由貨幣“空轉(zhuǎn)”而引發(fā)的，可能是整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)型與政策調(diào)整

“必須坦然接受未來經(jīng)濟(jì)增速將比過去低的現(xiàn)實(shí)，摒棄過于寬松、過于頻繁的貨幣政策和財(cái)政政策操作?！便y河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示。

向松祚也指出，不能再在傳統(tǒng)思維里打轉(zhuǎn)，抱著經(jīng)濟(jì)下滑就一定要政策放寬的老思想。

面對一季度新增的2.76萬億元貸款，潘向東認(rèn)為現(xiàn)行的信貸政策不可持續(xù)，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上貨幣政策稍微收緊更適宜當(dāng)下經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

同時(shí)，間接融資體系出現(xiàn)問題時(shí)，直接融資渠道的轉(zhuǎn)變需要跟上。

在潘向東看來，券商不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)體制杠桿，相對銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)來說風(fēng)險(xiǎn)較小，因而證監(jiān)會目前對券商的過度監(jiān)管，并不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向創(chuàng)新型、服務(wù)型方向的調(diào)整。在銀行貸款很難惠及實(shí)體企業(yè)時(shí)，過度監(jiān)管券商不利于中小企業(yè)的融資和生存?！笆紫葢?yīng)考慮讓資本市場向中小企業(yè)傾斜，而不是只抓住銀行貸款這一條途徑?！?/p>

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年中國取代美國成為全球最大專利申請國，中國個(gè)人和機(jī)構(gòu)截至2011年末就向?qū)＠块T共提出52.6萬項(xiàng)申請，將近全球總量的1/4。

但分析顯示，上述研發(fā)項(xiàng)目絕大多數(shù)都屬于政府投入，且多數(shù)停留在實(shí)驗(yàn)室和鑒定程序而尚未轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力，全國企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)平均占比僅1.8%左右。企業(yè)的資金問題、管理轉(zhuǎn)型仍舊是捆綁經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、轉(zhuǎn)型的長期束縛所在。

專家認(rèn)為，歸根結(jié)底，金融體系痼疾是造成宏觀經(jīng)濟(jì)一榮俱榮、一損俱損的根源。

“中國的金融體系，就像一塊正在承壓的鋼化玻璃，一旦壓力超過臨界值則整個(gè)體系都將碎掉。而金融‘空轉(zhuǎn)’，正可謂一個(gè)承壓最大的觸點(diǎn)?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長張承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道遠(yuǎn)，更是刻不容緩。