約翰·內夫的花旗冒險之旅

1991年5月，大多數投資者都在為花旗銀行憂心不已，當時不動產問題正在清理中，在清理發展中國家災難性的放款之后，花旗銀行的前景黯淡無光。當時，其他銀行業正從類似的問題中脫身，但關于花旗的新聞還是層出不窮，大陸銀行（Continental Bank）的幽靈在提醒投資者不要忘了，今天意氣風發的老牌銀行明天也有可能消失無蹤。花旗的股價幾乎天天重挫，批評的聲浪淹沒了花旗精力充沛的董事長約翰？里德，這是他一生中最重大的一次戰役，如果處理不善的話，他必須黯然下臺。

在溫莎基金的我們，審慎評估花旗的處境之后，認為此時正是買進的良機。

實際上，那時溫莎基金已持有了相當部分的花旗股票，它早在1987年就吸引了我們，因為在摩根的股價大漲之后，我們希望找到另一只股票來取代它。20世紀70年代初，花旗屬于“漂亮50”的一員，是股票市場上萬眾矚目的成長股之一。花旗的成長率減緩并在投資者中失寵之后， 溫莎卻大力買進。不過道路之顛簸卻是始料未及的。

下跌中的考驗

從一開始，花旗就在考驗溫莎的逆向投資策略。1987年花旗股價大跌，市盈率遠低于當時的一般水準。市盈率低反映投資者十分憂慮花旗對拉丁美洲國家的貸款——尤其是對墨西哥的貸款因油價急轉直下而惡化。股票市場只考慮到了這些卻忽略了更重要的一件事——花旗在銀行業主管機關的壓力下，不得不提撥一些準備金以防貸款成為呆賬，所以，1985年和1986年花旗背負著沉重的負擔。投資者見到這些虧損不免會臉色發白，我們卻得出了截然不同的結論：花旗出示的盈利非常保守，實際上可能更高一些。

到了1988年，花旗似乎即將對我們的這種信念給予獎賞，這家銀行的虧損創新紀錄之后一年，正邁向盈利創新高之路。然而，緊接著經濟衰退來襲，對于過度開發的商業不動產企業打擊尤重，它們破產之后， 把無法履行債務的不動產貸款的爛攤子留給了銀行。銀行當時亟須補充資金，一般的做法是以一般或者更低的價格擺脫這些放款。花旗當時采取了聰明但讓人不解的做法， 抱牢它的放款而非出清。

雖然這些惱人的問題揮之不去，溫莎卻在一片哀號聲中穩定增持。但事情愈來愈糟，由于溫莎的持股節節攀高，我忍不住找里德談話，把心里的想法告訴他。談話之后，我對他堅忍不拔、不眠不休的工作精神大為折服。我也很關心他的個人生活，雖然處境艱難，我勸他仍不要放棄打高爾夫。

總之，不管所謂的權威之士講得如何頭頭是道， 1990年年初，我們買了更多的花旗集團股票。雖然不動產市場慘淡如昔， 我們卻相信花旗在消費者心目中占有很高的地位，終有一天會在市場上贏得認可。我們注意到，有關問題影響的主要是該行的商業不動產業務，消費業務的盈利卻大有斬獲， 居于主宰地位的信用卡業務也經營得有聲有色， 前董事長瑞斯頓的努力——在發展中國家扎根，開始對盈利帶來貢獻。

可是，花旗再度粉碎了我們的希望。1991年溫莎投資的銀行股票中，只有花旗的盈利不如預期。所以我們做了一些看似很有道理的事，由于我們的平均持股成本是33美元/股，而當時花旗的股價是14美元/股，因此我們買進了更多的花旗股票。

枯木逢春

1991年，花旗股價繼續下跌，媒體一再痛責花旗。《商業周刊》1991年10月號一則刺眼的標題說，“花旗的噩夢愈來愈糟”。12月，《機構投資者》雜志用一篇特別報道配上全頁的死魚照片，表達出華爾街的感受，不少人認為花旗即將破產。市場上傳說的實際情況比花旗的財務報表所呈現的更糟，這引起了新聞媒體的恐慌性騷動。為了平息謠言，花旗銀行不得不公開宣布：主管機關還沒有判它死刑。

溫莎此時持有2300萬股花旗，投資人的資產有5億美元身置險境。與此同時，眾議院銀行委員會主席約翰？丁格爾暗示花旗可能會技術性破產，花旗一家亞洲分行遭擠兌的報道也在傳開。1991年年底，花旗股價一路下滑到8美元/股左右。

我不能說這是叫人歡欣鼓舞的時光，但我們堅持自己的信念，我壓根沒想過在報酬率令人滿意之前賣出股票。即使在大量失血之后，我們仍然覺得這家公司的盈利能力大致上毫發無損。由于成本大幅下降，盈利轉好的畫面清楚地呈現在我們眼前。依我們的看法，隨著不動產問題煙消云散，1991年之后盈利將止跌回升。我們發現花旗的處境和1987年的美國銀行（America Bank）有些相似。美國銀行后來枯木逢春，股價漲了8倍以上。

我們忍受著槍林彈雨的襲擊，最后終于嘗到了甜美的果實，獲得了非常高的報酬。1992年年初，花旗盈利和股價都明顯回升，這一年結束之前， 我們的持股已經獲得了利潤， 溫莎敢于為人不敢為的做法終有所獲。

溫莎投資花旗忽上忽下的經驗說明了很重要的一點：投資要成功，不需靠光彩奪目的股票和多頭市場，正確判斷和堅持信念是我們之所以獲勝的先決條件。利用判斷力，可以找到好機會；堅持信念，可以在別人爭先恐后往某個方向跑時毫不動搖。花旗的例子生動地證明了這一點。

（本文節選自《約翰·內夫的成功投資》，李劍整理）