山東黃金重組“摻水” 估值壓力巨大

停牌三個月之久，等來的卻是連續跌停的厄運。山東黃金（600547.SH）在國際金價大幅下挫的背景下，擬用定增募資的方式高溢價購買母公司資產，讓投資者選擇“用腳投票”。

山東黃金集團及其他公司持有的礦山和黃金礦業權的賬面價值為22.4億元，其預估值卻高達108億元，山東黃金此次對標的資產的收購幾乎是溢價3.5倍。其中不少是前幾年由母公司以超高溢價收購回來的，一年當中黃金價格已下跌超過25%，但此次定增母公司轉讓價不僅沒有下調反而漲幅可觀。投資者對于山東黃金的質疑聲此起彼伏。

7月4日，山東黃金發布的回應中并沒有詳細解釋高溢價的原因，只表示價格是合理的。對于金價暴跌產生的影響，表示嚴格根據《中國礦業權評估準則》的相關要求來評估金價，市場對金價的走勢有不同的看法而已。

其解釋沒有獲得市場的認可，之后山東黃金延續跌勢。截至7月4日，復牌四天，股價下挫近30%，市值損失超百億。

山東黃金否認高價收購

山東黃金在回應中僅表示，本次重組涉及的部分標的資產，確系大股東集團公司從民營公司收購來的，但是當時的收購價格是公平的，集團公司并沒有高價收購。而對于其中的價格并沒有解釋。

事實上，在2012年6月，山東黃金大股東集團公司收購對應的標的資產時，由于價格遠高于資產的凈資產，也引來市場的廣泛質疑，但是山東黃金一直對此未有解釋。山東黃金只強調，“之所以當初由集團公司完成收購主要是從提高收購效率的角度出發，對外并購往往需要交易雙方較高的決策效率，而從上市公司規范的角度，往往又需要通過董事會、股東大會等一系列程序，很可能導致收購失敗。”

山東黃金同時表示，公司并沒有以現金方式支付，而本次上市公司重大資產重組，則是以資產換股份，恰恰是集團公司實際承擔了現金的壓力和成本。

對于高溢價收購的原由，山東黃金并沒有給出有力解釋。

股價暴跌收購或難成行

根據收購公告，山東黃金根據標的資產評估預估值，本次發行股份購買資產的交易總額為99.84億元，按每股33.72元的發行價格計算，預計本次發行股份購買資產的發行股份數量約為2.96億股。

不過山東黃金自7月1日復牌，股價連續四天大幅度下跌，從停牌前的32.13元，下跌到了7月4日的23.42元，跌幅達27%。如果依然以33.72元的價格發行，顯然投資者很難接受，此次收購或不能完成。

山東黃金在針對市場質疑的回應公告中稱集團公司依然接受這樣的增發價格，“本次山東黃金發行股份購買資產的實質為以資產換股份，核心在于資產和股份的定價，定價基準日應當保持一致。也正是基于這一原因，雖然山東黃金目前的發行股份購買資產的價格遠高于其市價，但是交易對象山東黃金集團有限公司及其關聯方也接受了這樣的價格。”

7月4日，山東黃金內部人士向《投資者報》記者透露，方案的實施還需要通過股東大會等程序，至少要到年底實施，還有很長一段時間，股價肯定還會變動，股價變動會影響投資者的心態，增發方案依然有調整的可能性。

金價下行公司估值承壓

由于金價大跌，山東黃金擬收購的百億資產事實上已在迅速縮水。

華泰證券研究報告認為，擬注入資產短期業績貢獻相對有限。就公司去年的經營狀況來看，注入資產每年能增加礦產金約4.5噸，權益業績貢獻約為2.77億元。但去年黃金價格處于高位，而年初以來金價持續下滑，這些資產今年的權益業績貢獻將會明顯縮水，預計在1.3億元左右。

上半年，國際金價較年初下降約26%，金價快速下滑對公司業績的影響預計在二季度會有比較明顯的體現。資產注入和在建擴產，對公司產量有所提升，但仍然難以彌補金價下滑帶來的負向效應。

市場普遍認為，國際金價2013年跌破了1200美元/盎司，大有開啟長線熊市之勢。國際權威礦產機構數據顯示：全球金礦的采掘成本在1100～1200美元之間，也就是說，現貨價格已經跌破了成本。有可能進入“越生產越虧損”的階段。

山東黃金卻在回應中以著名投資人吉姆·羅杰斯的“金價已接近底部，自己已買進”觀點進行反駁。

華泰證券認為，從公司預案公告來看，收購完成后，集團公司所擁有的黃金資產不多，未來注入帶來的增量較少，業績貢獻也有限。因此，無法復制2006年到2008年量價齊升的狀況。同時，由于金價的長期走勢趨弱，公司現有資產，以及待開發項目的盈利能力都將有所下滑。兩方面將共同推動公司估值的中樞水平下移。