三季度流動性改善仍不甚樂觀

最新披露的6月匯豐和官方PMI均雙雙下行，加之央行在“錢荒”局面下態度有所緩和，近來預計央行終會降息的機構不少。

鑒于政府對經濟增速放緩表現出了更大的容忍度，并且將“控風險”作為今年的主要任務之一，我們預計，除非出現重大外部沖擊或經濟增速大幅加速下行，三季度內，央行不會降準或降息。宏觀及房地產政策也都會保持穩定，不會進一步放松。

同時，為避免政策信號的混亂，預計逆回購操作的概率也較低（盡管并不完全排除其可能性）。當然，預計央行后續會履行其最后貸款人的角色，并在必要時通過SLO工具來定向提供流動性支持。因為，“不發生系統性區域性金融風險”同樣是政府要嚴守的底線。

總體上，投資者對于三季度流動性的整體預期不能過于樂觀。首先，外匯占款流入將大幅放緩，導致基礎貨幣投放的減少。其次，監管機構對各種影子銀行的治理可能導致銀行被動將表外信貸表內化、或者壓縮表外信貸，杠桿壓縮的過程將對資金面造成壓力。再次，從利率市場化的前景來看，資金成本面臨逐步抬升的過程。

綜合而言，預計三季度資金面可能延續緊平衡的狀況。7天回購利率均值的中樞可能將從3%～3.5%上移至3.5%～4.5%的水平，只是資金利率的抬升可能不再是脈沖式的快速上行，而是回購利率中樞的逐步上移。

在經濟增速進一步放緩，貨幣政策整體維持穩定，而通脹整體溫和的基本面環境下，我們認為，當前收益率曲線平坦甚至倒掛的狀況有可能會持續一段時間。事實上，從2011年年中至2012年年中的這一年左右時間中，貨幣市場短期利率均值水平是持續高于10年期國債收益率的均值的。10年期國債的收益率在三季度可能仍將圍繞3.3%～3.70%的區間震蕩。

由于短期內資金價格抬升和銀行去杠桿，經濟增速未來可能進一步下行，促成基準利率的最終下調，因此從中期來看，投資10年期國債等長久期利率品種的安全邊際較高。我們建議投資者可以延長投資組合久期至5～10年。

當然，由于10年期國債收益率的絕對水平較低，且未來一段時間可能持續低于資金成本，因此更適合資金充裕的非杠桿投資者。而其他投資者應該考慮政策性金融債、高等級信用債（有選擇的）等絕對收益更高的長久期品種。

非國開行政策性金融債與國債之間的利差目前仍處于長期均值以上的水平，能夠給投資者提供更高的絕對收益和利差保護，我們認為其相對投資價值優于國債。而國開行債與非國開行債的利差目前處于相對較低的水平上，國開行債的相對價值并不突出。至于浮息債，我們目前更看好Shibor為浮息基準的品種。此外，投資者在三季度還可以考慮進行1年～5年回購互換曲線變平交易和互換利差擴大的交易。