安全邊際的本質(zhì)

“安全邊際”可謂是投資的核心原則。但很多人想到“安全邊際”，就是想著市盈率、市凈率要如何的低。但市場早已證明，低市盈率并不代表投資必定“安全”。

對(duì)這個(gè)問題，不妨換個(gè)角度看問題。芒格說過一句看似簡單卻很富哲理的話：如果我知道可能會(huì)死在哪里，那我盡量少去那些地方。想知道如何找到安全邊際，只要搞清楚一個(gè)股票何時(shí)最容易高估就好辦了。

別在價(jià)值維持階段投資

一家公司的經(jīng)營，大都要經(jīng)歷兩個(gè)階段：一個(gè)是價(jià)值擴(kuò)張階段——在這個(gè)階段中，要么公司的權(quán)益收益率不但具有超額收益且持續(xù)上升，要么公司的超額權(quán)益收益率可以在更大的資本上實(shí)現(xiàn)。但是，無論是哪種情況，都有個(gè)限度。

這是市場有限及競爭的必然結(jié)局。于是，公司遲早要進(jìn)入另一個(gè)經(jīng)營階段——價(jià)值保持階段。在這個(gè)階段中，之前公司通過以往的經(jīng)營積累已經(jīng)保持了一定的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，績效顯著，企業(yè)當(dāng)然試圖保持這種優(yōu)勢(shì)，但是不同的公司結(jié)局是不同的：少數(shù)具有競爭優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，將繼續(xù)保持超額收益，但卻難以將收益繼續(xù)擴(kuò)大，留存的收益要么變成現(xiàn)金變?yōu)榈托зY產(chǎn)，要么分紅派息。而大多數(shù)的企業(yè)，缺乏穩(wěn)固競爭優(yōu)勢(shì)（即所謂護(hù)城河），平均而言，長期看頂多能獲得與資本成本一致的收益率，而很多這類企業(yè)必然步入衰退。

由此可見，對(duì)投資人而言，如果清楚一家企業(yè)上述的經(jīng)營過程，恐怕沒有人愿意在其“價(jià)值維持階段”去投資，或者如果愿意，那么其期望值最多也就是“債券型”的——至少不要指望這類投資能獲得兩位數(shù)的年均回報(bào)率。

于是，證券市場必然對(duì)之做出“高效”或提前的反映：給予這類公司非常低的市盈率或市凈率，使之僅具有債券的收益率。

因此，那些已步入價(jià)值擴(kuò)張中、末段的公司，這時(shí)其經(jīng)營業(yè)務(wù)看起來很繁榮，都具有很好的收益率，最易為廣大投資人接受，但是，真正懂價(jià)值的精明投資人卻已意識(shí)到公司經(jīng)營的輝煌階段已步入中、末期因而不會(huì)接受其正常的溢價(jià)，因而這類股票往往具有遠(yuǎn)低于市場平均水平的市盈率。

詳細(xì)的計(jì)算可表明，即使這類公司未來收益率能維持，其公允的溢價(jià)也應(yīng)比市場平均水平低。但看似很低的市盈率，卻容易吸引很多很“價(jià)值”的投資人，其實(shí)，這正是典型的價(jià)值“陷阱”——高估最容易發(fā)生的時(shí)候！

重點(diǎn)識(shí)別公司的經(jīng)營階段

當(dāng)然，市場上出現(xiàn)低市盈率并非都是如此而來。但在一個(gè)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過繁榮后步入調(diào)整的時(shí)期，可以說低市盈率主要就是這么來的。2007年后，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了自2003年開始的多年來以重資本投資而來的經(jīng)濟(jì)繁榮期，以此背景而取得超額收益的公司從2009年開始，實(shí)際上已經(jīng)在不可避免地走向“價(jià)值保持階段”，即使很多這類公司賬面利潤還在增長，但一點(diǎn)也改變不了這種經(jīng)濟(jì)的必然趨勢(shì)，這是不以投資人的意志為轉(zhuǎn)移的價(jià)值規(guī)律的必然結(jié)果。

還停留在2003～2007年投資盛宴思維（所謂的“大藍(lán)籌”）的投資人，不得不面對(duì)這幾年市場的殘酷現(xiàn)實(shí)。

相反，這個(gè)時(shí)期的中國經(jīng)濟(jì)，正處于轉(zhuǎn)型之中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得很多之前從未繁榮過的細(xì)分的子行業(yè)出現(xiàn)了新的景氣，研究表明，這類行業(yè)的公司很多集中在中小企業(yè)之中——它們就像2003年時(shí)的“五朵金花”，市場賦予這類股看起來較高的溢價(jià)，其實(shí)并不為過。如果愿意可以計(jì)算一下，按照正常收益率折現(xiàn)，2003年時(shí)的那些景氣行業(yè)的股票，那時(shí)即使40、50倍PE也算公允（但是，那時(shí)這類股票哪有這么高的PE呢？因此才有了后面2006～2007年的大牛市）。

所以，安全邊際問題，很多時(shí)候并非在于計(jì)算所謂的市盈率的高低等，首要的，是識(shí)別公司經(jīng)營處于什么階段。不同經(jīng)營階段的公司，其公允的溢價(jià)應(yīng)有極大的不同。

重要的是要記住，市場在任何時(shí)候都沒有能力去高估一個(gè)深具內(nèi)在競爭優(yōu)勢(shì)，但價(jià)值擴(kuò)張僅處初期的公司——即使在大牛市的頂端，比如1997年牛市頂峰時(shí)期的云南白藥、萬科，或者2007年牛市頂峰時(shí)的天士力。但最容易高估的就是看起來市盈率很低，但其經(jīng)營本質(zhì)不過是借行業(yè)景氣而輝煌，且已持續(xù)了多年的公司——就是我們一直強(qiáng)調(diào)的經(jīng)營已處于價(jià)值擴(kuò)張中末段的公司。明白了這點(diǎn)，可以說才真正明白“安全邊際”的本質(zhì)。

（作者系徐星投資管理公司總經(jīng)理 網(wǎng)名“福爾莫斯”）