銀行股的風險在哪里？

我們認為銀行股的風險既不是利率市場化也不是現在的盈利虛高，在嚴重屬于賣方市場的銀行業，市場化不會讓銀行傷筋動骨，反而會使民生這樣資產端做得好的銀行更加強大。

很多經濟學家、分析師、研究員喜歡坐而論道，大家去調研一下民營企業，特別是小微企業貸款有多難，就知道銀行的賣方市場有多強了。實在不愿調研，看看民營企業上市前的債權融資利率，看看優秀如萬科這樣的上市企業要以10%以上利率去做信托融資，也能有所了解。更多的真實去感受企業及其客戶和產品，也許是我們實際經營過企業的投資管理人與學金融、經濟出身專家們的一個區別吧！

銀行業真正的風險來自三點：

金融脫媒

第一，直接融資渠道的暢通，即完成金融脫媒，這是一個遠期風險。說白了就是企業可以直接發低息債券向民眾直接融資了，銀行失去了賣方市場地位。

那么對銀行業將會造成兩大負面影響，一是在銀行的資產負債表中，低息的存款占比將大幅受損，取而代之則是更多的同業資產，利差會有所收窄；二是銀行貸款的選擇權降低，必須尋求一些風險更高的客戶，使壞賬風險加大。

這也是日本經濟泡沫破滅后，很多銀行破產的重大原因，因為他們在日本完成直接融資后，依然高速擴張資產，不計風險的放貸給低資質企業。美國的次貸危機，又何嘗不是如此，把款貸給了不該貸的人，遲早會得到懲罰。

但金融脫媒在中國目前的社會結構下，完成是緩慢和困難的。因為直接融資必須依賴完善的社會及企業信用體系，而信用體系的建立需要誠信機制和高效完善的法制體系來保障。至于完善的法制體系背后的需求，這里就不做探討了。

總之，這些體系的完善絕不是一年兩年能完成的事情。即使是真的完成直接融資，優秀銀行賺取1%的資產收益率也未必做不到。所以，我們對銀行業風險監控重點始終在社會直接融資的占比上。當然我們對直接融資的定義是低于或接近銀行貸款的利率的直接融資，近兩年暴增的高息信托還遠算不上真正意義的直接融資。

經濟危機

第二，是經濟出現危機，由于銀行是社會總融資的主要提供方，因此只要是大的經濟危機，銀行肯定是躲不過去的，全世界亦是如此。

但經濟危機從來都不是預測出來的，我們亦沒有這個能力，我們能做的只是觀測相關指標，更早一步的發現苗頭。還好中國社會融資中，有比銀行更先一步暴露風險的行業。

20%以上利率的民間融資和小貸公司，將是發生貸款危機后最先暴露風險的，隨后是10%以上利率的龐大的信托資產，最后才會輪到銀行。而小貸公司、信托，既有中國信貸、陜國投這樣的上市公司，也是我們能接觸和觀測到的行業。就像通過銀基這樣的經銷商觀測白酒企業的風險一樣，你雖然不能預測危機，但你很有可能躲過危機。

即使是美國次貸危機爆發后，甚至貝爾斯登出事后依然可以逃離銀行股。就像三鹿爆出三聚氰胺后可以先遠離蒙牛、伊利；酒鬼酒出現塑化劑危機，亦可以舉一反三。很多行業危機都是先從關聯行業或是行業中抗風險弱的公司開始，只是很多人太自信自己投資的企業會不一樣罷了。而我們的投資體系是始終把風險監控放在第一位，越是我們投資的股票越是如此。當然，中國的銀行不同于美國、日本，破產風險相比較小，所以即使在經濟危機中資不抵債，只要不遭擠兌破產，也會很快走出來，這對銀行多了一層保護墊。但我們投資卻不能寄希望于此。

新經濟的沖擊

第三，科技創新、網絡化等新經濟對銀行的影響是無法看清的，這個方面招行的前行長馬蔚華講了很多，我就不班門弄斧了。但本質上這屬于第一個風險，即金融脫媒的衍生，直接融資的信譽體系基礎可能通過阿里巴巴、騰訊等電子平臺一步步建立起來。

這個風險現在唯一的防護網是牌照。當然也有部分優秀銀行企業先知先覺，去構建防護網，如招行。但我個人認為這張網當前建的更好的，且已初具基礎的不是招行，而是民生銀行。

（作者系格雷投資管理公司總經理）