中聯重科促回款控風險 主動中止信用超限戰

要虛幻的業績泡沫，還是良性的行業環境，面對工程機械行業幾家上市公司變化劇烈的業績，投資人也應該有自己的判斷。

5月16日，好萊塢大片《鋼鐵俠3》在中國已經上映超過2周，依然熱度不減，累計票房已超過6億元，全球票房則已跨入10億美元級別。

電影入鄉隨俗，也加入了不少中國元素，A股機械制造行業龍頭中聯重科（000157.SZ）的全系列產品亮相《鋼鐵俠3》，在情節上，鋼鐵俠的家被摧毀，需要一些重工機械前去救援，主角托尼·斯塔克在臺詞里問道：“吊車準備好了沒有？”，隨后，中聯重科汽車起重機和救援人員都出現在救援現場的畫面里。

作為《鋼鐵俠》全球戰略合作伙伴，中聯重科做了一次不錯的國際化品牌傳播。

那中聯重科到底有沒有準備好應對復雜的局面？面對公司短期內業績的下滑，公司股價更是在5月16日創下一年新低，中聯重科還有條不紊嗎，它到底在想什么？

逆勢“超限戰”

從年報的數據上看，2012年中聯實現了480億的收入，73.3億的凈利潤，三一重工的468億收入，凈利潤不到57億。尤其是第四季度，中聯重科2012年第四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.70億元，較2011年同期下降82%，而三一重工竟然出現了單季度接近兩個億的虧損。

從季報情況上看，4月27日中聯重科發布的2013年一季報顯示，歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.92億元，較上年同期下降72%?？梢姽こ虣C械行業近期存在的壓力仍舊沒有減輕。

一時間，中聯重科“業績造假現形”等觀點甚囂塵上。但是僅僅只看這些最顯眼的數字，理解未免碎片化，還有一些細節仍值得推敲。

在過去十多年，伴隨著中國社會的投資拉動和高速城鎮化，工程機械巨頭們在激烈的競爭中你追我趕，總體份額快速擴大，尤其以穩健創新的中聯重科和機制靈活三一重工為顯著代表。同城德比，貼面競爭，反而促進了兩家更大力度的吸引人才，加大研發，改善服務，使彼此同時獲益，兩家50%的增長速度長期高于行業均值。

而在金融危機“四萬億”刺激計劃之后，經濟活動趨緩，工程機械市場的供求格局發生逆轉，至今仍未明顯好轉。數據顯示，在此行業，上市公司業績好于非上市公司，龍頭公司又強于中小規模公司，而這一切則歸結于供大于求，產業集中度趨向分散后，各方不約而同采取的銷售策略“超限戰”。

各家公司紛紛通過降低成交條件，實現低首付甚至是零首付交易，鼓勵客戶使用按揭、融資租賃等金融杠桿手段購買其產品，并在激烈的競爭下，不斷擴大杠桿，放寬要求，爭取客戶，在擴張自身市場占有率的同時也擠壓競爭對手的生存空間。

而支持上市公司進行這種“超限戰”的底氣則在于其強于非上市公司的融資能力和市場信譽。在上市公司之間，則演變為信用政策底線和資金實力的比拼。

競爭“囚徒困境”

“銷售戰發生的高潮是在2011年上半年，行業龍頭一下子就把首付門檻從此前行業慣例的30%降到20%，后來是10%，最后有的企業甚至出現零首付現象。”一位設備代理商描述。

逆經濟周期中的信用“超限戰”競爭猶如經濟學中的“囚徒困境”，誰都知道對整體無益，但誰都不愿先放棄，誰先放棄，就會被對手迅速侵蝕市場份額。各方的想法都是寧可讓客戶欠我的錢，也不能讓其變成別人的客戶。最直觀的數據就是各家上市公司應收賬款金額在近年來的暴增。

以三一與中聯對比，中聯重科近年來的現金儲備好于三一重工。2010年至今，公司通過H股IPO、定向增發A股，發行多期美元債券，合計籌資超過200億元，而三一重工H股IPO折戟，這也是其首先示弱的最大原因。

相關信息顯示，2012年3月后，三一重工在資金上開始緊張，被迫開始銷售策略上趨于保守，首付款比例上調至至少20%，而中聯重科則于同年7月調整，同時積極推動創新調整產品結構。而正是這4個月的時差，造成了業績變化周期的不同。2012年年中三一重工先下滑，中聯重科則在前三季度增長之后，也趨向下降。

信用政策猶如業績發泡劑，中聯重科2012年前三季度的業績增長并不值得投資人有太多欣喜（因為它使用了業績發泡劑），同樣我們對其近期業績的下滑也不應過于悲觀，三一重工幾個月前也經歷了這樣的驟然失速。

風險再平衡

根據中聯重科2012年年報數據，公司通過向銀行做無追索保理交易，終止確認應收賬款48.3億元，融資租賃應收款165.2億元，合計213.5億元，加上2011年所做的部分，無追索保理累計超過300億元，這顯著改善了公司的資產負債結構和現金流。

2012年末，其應收賬款、融資租賃應收款、第三方融資租賃、按揭擔保余額合計536億元，較前期小幅下降，銷售信用的收縮成為風險控制的開始。

中聯重科2013年一季報顯示，其營業總收入為59.63億元，銷售商品、提供勞務收到的現金為92.07億元，銷售收現率（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業總收入）為1.54，創下歷史最高峰值。

這一定程度上說明了中聯重科在控制發貨，并力促應收賬款的收回，避免整個產業鏈風險的進一步擴散。

在下游市場較好的2009年，工程機械設備的租賃收入頗為可觀。資料顯示，一臺400噸的履帶起重機，行情好時，每月租金收入可達80萬元，而其售價為2500萬元左右，年回報率近40%。受到低首付的誘惑，連一些沒有任何收入的農民都敢于借貸數百萬元，用于購買工程機械放租。

自2010年下半年，國家的各項刺激政策陸續退出，開工量降低，又有大量低門檻客戶涌入，嚴重沖擊了市場的放租收益率，并且隨著上述“超限戰”的延伸，情況持續惡化。

來自國信證券的數據顯示，2012年混凝土泵車的投資回報率已經降至-8%至3%，如果業內不能達成收縮銷售信用的共識，這一數字可能進一步走弱，從而進一步抑制購買意愿，最終壓制行業銷售。

連續兩個季度業績下滑超七成，令投資人開始回避工程機械類股票，但我們應該察覺到這是公司為了應對回款風險而做的主動調整，即使下滑，速度也不至于如此猛烈，去杠桿化、中止無限度的信用銷售戰對公司及下游產業鏈都會起到休養生息的作用。

供給與需求要匹配的道理再次得到了應證，而在這一點上，三一重工管理層近期基于對未來預期的良好判斷，又做出了重新擴張的決策，其2013年一季度銷售收現率僅為0.52，創下歷史最低值。