恒順醋業：小市值的老字號

開門七件事，菜米油鹽醬醋茶，說到醋可能一下子說不上什么品牌，聞名的是鎮江香醋、山西陳醋，鎮江香醋的發源地就是恒順醋業，前身是成立于1840 年清朝時期的一家制醋企業，擁有古老的歷史，公司擁有的“恒順香醋釀造技藝”更被列入第一批國家級非物質文化遺產名錄。公司為當前品牌力保持最好的名醋企業。

公司歷史

公司2001 年上市，2003 年開拓房地產業務，進入“調味品+房地產”多元化的經營階段。2009 年，房地產業務達到頂峰。此后，受房地產調控政策及鎮江市房地產市場供過于求影響，房地產業務走下坡路。2013 年，公司剝離房地產業務，正式“回歸主業”。

行業空間

調味品是我國傳統產業，是平民消費領域的一個子行業，受益于平民消費的崛起。從整個調味品行業的發展情況來看，2001～2010年調味品行業的銷售額從277.23億元猛增至1516.22億元，年復合增長率達到17.47%。從國際比較看，中國食醋絕對量空間尚存。中國2010 年人均食醋量為每年2.3 千克，同時美國的人均消費量是6.5 千克，日本是7.9 千克。

而從消費結構看，釀造醋的消費增速將超過20%。中國目前的食醋結構中，釀造醋的比重偏低，不到30%，配制醋、化學醋的比重超過70%，整體消費結構還偏低。釀造醋標準已經于2012 年重新修訂并大幅提升，其生產的釀造醋替代目前在國內市場大量存在的配制醋也是重要驅動力。目前國內食醋產量預計在350 萬噸左右，但由于之前國家長期執行釀造醋和配置醋兩項標準存在，使得大量小公司采用配置醋標準生產低端食醋。但從發展趨勢看，釀造醋替代配制醋是主要趨勢，這將加速提升行業集中的速度，對恒順這樣的行業龍頭是很好的機會。

從消費者的關注面來看，普遍對于產品的質量、口味、品牌的關注度較高，而價格的關注度則相對較低。未來，我們認為釀造醋、品牌醋的消費增速將高于行業整體，消費量保持20%以上的增速。

行業格局

調味品行業是公認的中國為數不多未完成市場整合的行業，再加上市場潛力巨大，吸引了國內外眾多知名企業扎堆掘金。國內調味品市場陸續出現了數十個地方乃至全國性知名品牌，市場競爭越來越激烈。

近年來，我國的調味品市場在激烈的市場競爭中，基本已經形成了三足鼎立之勢：

一是老字號占據主要渠道?；拘纬闪嗣苾瀯莺图瘓F優勢，如“海天”、“恒順”等醬油、醋、醬及醬菜。

二是中外、中臺和中港合資企業，以其優勢資金實力和品牌占據了一定的市場，如“李錦記”、“太太樂”、“味好美”等。

三是民營企業的崛起，且發展勢頭迅猛，如加加食品、貴州老干媽等。

公司主要競爭對手來自海天、亨氏等龍頭企業。近年山西省政府加大對山西老陳醋的扶持力度，包括推出的“醋八條”給予山西老陳醋企業和經銷商費用支持，例如商場進場費，專賣店補貼費等。廣東醬油企業海天股份近年也加大了對食醋產業的滲透，不僅通過收購山西老陳醋企業進入食醋行業，海天也在鎮江收購當地的食醋產品和企業。此外，公司還面臨來自外資品牌亨氏在華東地區的競爭壓力，主要是中高檔食醋這塊面臨較大壓力。

公司展望

作為典型的消費品公司，公司的成長路徑概括為三條線。

第一、銷售區域和銷售渠道的拓展。公司目前70%的銷售在華東區域的大型商超。公司今年提出將大力促進東北地區、西北地區和華南地區，這些地區的消費潛力較大，同時強勢品牌空白，公司具有較強的品牌優勢。

第二、品類拓展。2012 年，料酒類產品銷售7987萬元，占年收入的 9%；白醋類產品銷售7567萬元，占年收入的 9 %，香醋產品占80%。公司未來會重點推廣料酒產品和白醋產品。由于釀造香醋的前道工藝與釀酒行業工藝相同，因此，公司在料酒和白醋具有天然的工藝優勢。公司料酒產品走“差異化”路線，在料酒中添加蔥姜等調料，為復合料酒。在白醋行業，公司有望填補巨大的市場空白，因為中國消費市場上的白醋幾乎全為化學醋，公司白醋生產線引進德國先進生產工藝，為純糧釀造醋。

第三、產品結構提升。高端醋的占比目前僅為14.5%。調味品行業將進入黃金的五年，消費升級方興未艾，消費者對價格的敏感度不高，價格提升空間較大。公司作為中國第一大名醋，其產品、工藝、質量均支撐其產品結構的上移。公司毛利率由2008 年的30%提升到2012 年的39.7%。隨著其高端產能的投放，盈利能力將進一步提升。

公司今年將新增10 萬噸白醋和10萬噸料酒，同時對原有陳醋進行改造擴建至30 萬噸。預計公司未來三年的增長主要依靠白醋、料酒的產能釋放，以及年份醋的產品結構調整。今年1 季度，公司白醋料酒增長約30%，年份醋增長約40%，其他產品比較穩定。

公司仍將做深做透華東市場，同時拓展全國，尤其是東北地區。2012 年公司調味品總收入8.3 億，其中鎮江本地1 億，上海6000萬元，北京2000萬元，江蘇整個省估計5-6 億。公司絕大部分收入均來自華東地區，公司第一大客戶是江蘇蘇果超市。未來公司將會逐步從華東走向全國，今年重點是東北市場，公司已在齊齊哈爾投產食醋工廠，布局東北市場。

目前恒順醋業凈利潤率在1%～3%之間，大幅低于同行海天股份、加加食品、美味鮮、珠江橋的凈利率水平，而財務費用率大幅高于同業水平。近三年來，海天凈利率在15%～20%之間，加加食品凈利率在7%～10%之間， 中炬高新在7%～8%之間，珠江橋10%左右。公司盈利狀況將得到顯著改善，凈利率將有望上升到7%～15%，有望達到或超過行業平均水平公司。這將是公司價值的回歸，但是對未來我們還將聽其言觀其行。

一個偉大的品牌從來不是天生而就，而是靠歷史的沉淀，我們記憶中的歷史日新月異，但是每天醒來發現身邊的變化總是那么緩慢，投資希望立竿見影，但是品牌的塑造絕非一朝一夕。

作為全球品牌發展不可或缺的重要一員，國內市場中，雖然目前外資品牌虎視眈眈居高臨下，但這僅僅是一個開始絕不是結束，筆者始終相信這么大一個消費市場，國內品牌絕對不會沉寂下去，中國的品牌發展史雖然短暫但是卻后勁十足，我們已經見證了其他領域國內品牌的逆轉，在消費領域我們也必將繼續見證，這是民族的精神，也是商業的精神。