企業高送轉分配方案公告前的內幕交易研究

摘 要：本文采用上市公司年報中的高送轉分配方案為樣本，以事件研究法分析、檢驗樣本公司年報披露前后的敏感時間窗的內幕交易行為。研究結果表明我國上市公司年報高送轉分配方案公告前信息已經泄露，市場存在較為嚴重的內幕交易行為。

關鍵詞：企業分配方案 內幕交易

一、引言

證監會2103年前10個月調查內幕交易案件158起，立案67起，統計顯示內幕交易主要集中發生于三個敏感時段，即重組預案、財務報告披露和高送轉預案發布之前。由于法律制度不完善和較低的違規成本，我國證券市場上頻繁出現知情人利用內幕信息謀利以及操縱市場等非法活動。本文關注于高送轉環節的內幕交易，所謂高送轉， 指大比例送紅股或大比例以資本公積金轉增股本的分配行為，一般認為每10股送轉5股以上（含5股）為高送轉。派送紅股和轉增股本雖然在概念和性質上不同， 但都能起到擴大股本、降低股價的作用，市場上往往將兩者加總后統稱為送轉。高送轉被視為企業高成長性的一種表現形式，同時送轉后股價大幅度下降、股票的流動性度大幅提高，因此在我國證券市場上被視為利好消息，每年都會展開一番大幅炒作行情。但是，投資者發現，在公司公布高送轉方案之時，股票已經上漲一段時間、股價也上漲了很大幅度，再參與風險已經很高，很可能這一利好信息早以被市場上知情人知曉并利用。由于公司公司內部人與普通投資者之間存在嚴重的信息不對稱，內部人很容易利用內幕信息獲利或與他人合謀獲利。因此，研究高送轉分配方案公告前上市公司是否存在內幕交易行為及其嚴重程度，一方面可以幫助投資者更好地掌握高送轉對股價的影響模式，提高投資者的信息甄別能力，另一方面有利于監管層提升對上市公司信息披露的監管。

二、文獻綜述

上市公司送轉股政策對股價、公司價值的影響是學界研究的熱點之一。Fama、Fisher等（1969）對股票分割的價格效應進行研究，發現股票分割總是伴隨著股價的上漲，他們認為這是由于股票分割向市場傳播了企業未來良好發展前景的信息；Grinblatt、Masulis等（1984）發現在股票分拆和股票股利的公告日和除權日，股價均有顯著的正超額收益；Banker、Das等（1993）將樣本分為高的股利發放組和低的股利發放組，發現高股利組公告產生正的異常收益，而低股利發放組公告會產生負的異常收益。俞喬、程瀅（2001）研究表明，現金股利所引起的股價異常收益顯著小于股票股利和混合股利，股票股利是更受市場歡迎；陳珠明、史余森（2010）研究高送轉股票的財富效應，發現上市公司在公告分紅預案前5個交易日內，高送轉股票會出現顯著正的超額收益。在內幕交易研究方面，晏艷陽、趙大瑋（2006）以股權分置改革中的試點公司為樣本，進行了累積超常收益率的波動分析、相對交易量的變化分析、公告效應和內幕交易效應的分析，發現這幾個指標都表明我國股權分置改革中存在較為嚴重的內幕交易行為；唐齊鳴（2009）基于公司治理視角來研究我國股票市場上的非法內幕交易行為，認為內幕交易能夠獲得超額收益。將內幕交易與股利分配聯系起來的文獻不多，Keown 和Pinkerton（1981）研究發現，樣本公司股價上漲總幅度的40%-50%出現在信息公告前，并據此推斷內幕交易的普遍性；A.Bris（2000）研究了收購中的內幕交易，在剔除了各種影響因素后發現內幕交易掠取了收購總收益中的較大比例。本文借鑒前人的研究方法，選取滬深兩市A股市場高送轉方案的公司為樣本，采用事件研究方法對高送轉預案公告前后股票異常收益變化情況進行檢驗，據此推測我國證券市場內幕交易的存在性及其嚴重程度，以期對我國內幕交易監管政策提供證據，同時還可以幫助投資者更好理解上市公司高送轉公告的市場效應。

三、研究設計

四、實證結果及分析

1.事件窗口[-30，30]內日平均超額收益率（AR）的分析，T檢驗發現樣本的AR、CAR顯著異于零。樣本在事件窗內的日平均超額收益率的計算結果如圖1所示。

從上圖可以看出，日平均超額收益在高送轉公告發布前20日開始已顯著不為零，且呈遞增趨勢直到高送轉公告日止。在事件公告前1天到公告后1天，AR大幅下跌，超額收益快速下降，說明信息在市場快速擴散。從公告日后第3日AR開始趨于平穩，說明此時改送轉信息已經不能取得超額收益。

2.事件窗口[-30，30]內累積平均超額收益率的分析，樣本在窗口期[-30，30]的累積超額收益分析結如。圖 2、圖3 所示

從上圖中可以看出，累積平均超額收益率在信息披露日之前20天就有了明顯的反應，然后呈上升趨勢直到事件披露日后3 天，才趨于平穩。這說明在高送轉信息公布之前，已有人獲悉相關信息，并以此來獲得超額收益，所以高送轉分配方案過程中存在內幕交易。

3.公告效應和內幕交易效應的計算和分析，前面的計算結果匯總得到下面指標，CAR（0，1） =6.3776 ，CAR（-30，1） =63.4224 ，CAR（-30，-1） =57.0447 ，MaxCARt =78.0391，則公告效應= CAR（0，1） / MaxCARt = 0.10056 ；內幕效應= CAR（-30，1） / MaxCARt = 0.73098。出公告效應的比例為0.10056，說明高送轉公告信息公開披露對價格變動的影響很小，內幕交易存在的可能性很大。內幕交易效應為0.73098，說明股價上漲總幅度的73.098%發生在信息披露日之前，而Keown（1981）的研究發現信息披露日之前的累積超常收益率的數值占整個事件期的40%～50%，說明我國股票市場在高送轉分配方案公告前中存在更嚴重的內幕交易行為。

五、結論

本文用日平均超額收益、累積超額收益、公告效應和內幕交易效應4個指標對我國股票市場高送轉方案前的內幕交易活動進行研究，發現在事件披露日20多天前，樣本公司的AR及 CAR 已顯著不為零；公告當天即隨后1天的累計收益占高送轉事件的累計超額收益比例（即公告效應）很小，約為10%；而公告之前的累計收益占高送轉事件的累計超額收益比例（即內幕交易效應）高達73.098%。上述指標分析結果均說明中國股票市場在高送轉分配方案過程中存在非常嚴重的內幕交易行為。從證監會調查立案和查處的案例看，確實在上市公司高送轉方案公告前，相關信息已經通過公司高及其親友等渠道為內幕人士所知悉。投資者應密切關注這些高送轉公司在方案公告前的走勢，如果漲幅相比指數已經很大，說明內幕人士已經提前買入并獲利，買入的風險會非常大。監管部門對于高送轉公司的信息披露應該加強監管，可以要求有高送轉方案的公司在預案形成之后立即向市場披露，減少知情人和外部投資者之間的信息部對稱。

參考文獻：

[1]Fama E F，Fisher L，Jensen M C，Roll R.The adjustment of stock prices to new information [J].International Economic Review，1969，10（1）：1-21

[2]Grinblatt M S，Masulis R W，Titman S.The valuation effects of stock splits and stock dividends [J].Journal of Financial Economics，1984，13（04）：461-490

[3]張新，祝紅梅.內幕交易的經濟學分析[J].經濟學（季刊），2003（04）

[4]晏艷陽，趙大瑋.我國股權分置改革中內幕交易的實證研究[J].金融研究，2006（4）

[5]俞喬，程瀅.我國公司紅利政策與股市波動[J].經濟研究，2001（4）：32-40

[6]陸正華.創業板公司“高送轉”對股票收益率的影響[J].財會月刊，2010（9）：41-44

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[8]陳珠明，史余森.高送轉股票財富效應的實證研究[J].系統工程，2010，（10）

作者簡介：曾建新，華南師范大學經濟與管理學院 講師，暨南大學管理學院博士生