上市公司利潤(rùn)分配對(duì)其股價(jià)的影響分析

【摘要】上市公司利潤(rùn)分配與公司的股利分配政策密切相關(guān)，它涉及到上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配還是留存用于再投資的決策問(wèn)題。本文在對(duì)影響上市公司利潤(rùn)分配影響因素和公司“留利模型”分析的基礎(chǔ)上，探討公司股利分配政策對(duì)市場(chǎng)主體因素的影響，為上市公司改進(jìn)和完善利潤(rùn)分配制度提出建設(shè)性的意見(jiàn)。

【關(guān)鍵詞】 公司留利 股利分配 股價(jià) 模型

一、影響上市公司利潤(rùn)分配的因素分析

上市公司股利分配政策涉及到上市公司對(duì)盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問(wèn)題，而且受到的制約和影響的因素較為復(fù)雜。通常情況下，上市公司股利分配及其分配政策主要受到來(lái)至于法律規(guī)定、公司因素和股東需求三個(gè)方面影響和制約。

從法律角度來(lái)看，相關(guān)法律和會(huì)計(jì)制度要求：（1）上市公司不能動(dòng)用包括股本和資本公積在內(nèi)的資本發(fā)放股利，只有公司年度累計(jì)凈利潤(rùn)為正數(shù)并且以前各年度虧損足額彌補(bǔ)后，方可發(fā)放股利，如果一個(gè)公司的資本已經(jīng)減少或因支付股利而引起資本減少，則不能支付股利；（2）為了制約公司支付股利的任意性，公司稅后利潤(rùn)必須先提取法定公積金和任意公積金后，余下的凈利潤(rùn)方可用于支付股利；（3）基于對(duì)債權(quán)人的利益保護(hù)，如果一個(gè)公司已經(jīng)無(wú)力償付負(fù)債，或股利支付會(huì)導(dǎo)致公司失去償債能力，則不能支付股利。

從公司因素來(lái)看：（1）凈利潤(rùn)保持相對(duì)穩(wěn)定的上市公司具有較高的股利支付能力，因?yàn)槭找娣€(wěn)定的公司面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，籌資能力較強(qiáng)，為其股利支付提供保障；（2）較多地支付現(xiàn)金股利會(huì)減少公司的現(xiàn)金持有量，使其資產(chǎn)的流動(dòng)性降低，有些公司為保持一定的資產(chǎn)流動(dòng)性，故較少股利支付；（3）公司的再投資能力看，處于成長(zhǎng)中的上市公司多采取低股利政策；處于經(jīng)營(yíng)收縮中的公司多采取高股利政策；（4）從舉債能力看，能力較強(qiáng)的上市公司往往可以采取高股利政策，能力弱的公司則不得不多滯留盈余，因而往往采取低股利政策；（5）從融資成本方面考察，與發(fā)行新股相比，保留盈余用于新項(xiàng)目投資不需花費(fèi)任何籌資費(fèi)用，是一種比較經(jīng)濟(jì)的籌資渠道，所以，此時(shí)上市公司傾向于采取低股利政策。

從股東角度來(lái)看，一些股東的主要收入來(lái)源是股利，他們往往要求公司支付穩(wěn)定的股利；而另一些股利收入較多的股東處于避稅的考慮，往往反對(duì)公司發(fā)放較多的股利；對(duì)于擁有公司控制權(quán)的股東，他們不希望公司支付較高的股利，因?yàn)檩^高股利支付會(huì)導(dǎo)致留存凈利留存減少，將來(lái)發(fā)行新股的可能性加大，而發(fā)行新股必然稀釋他們?cè)诠镜目刂茩?quán)。

二、股利分配政策的類(lèi)型

國(guó)外成熟資本市場(chǎng)上，上市公司股利政策一般可以分為：剩余股利政策、固定或持續(xù)增長(zhǎng)股利政策、固定股利支付率政策和低正常股利加額外股利政策四種類(lèi)型，現(xiàn)分析如下。

1.剩余股利政策是當(dāng)公司投資機(jī)會(huì)的預(yù)期收益率高于股東要求的必要收益率時(shí)，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)，從稅后凈利潤(rùn)中預(yù)留出投資所需的權(quán)益資本，然后將剩余的凈利潤(rùn)用于股利分配。這種分配政策的優(yōu)點(diǎn)在于，可以保持理想的資本結(jié)構(gòu)，使加權(quán)平均資本成本最低；缺點(diǎn)是股利股利發(fā)放額每年隨公司的投資機(jī)會(huì)和盈利水平變化而產(chǎn)生波動(dòng)，進(jìn)而影響投資者的收入和支出安排。

2.固定股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一相對(duì)穩(wěn)定的水平上并在較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不變，只有當(dāng)公司認(rèn)為未來(lái)盈余會(huì)顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長(zhǎng)時(shí)，才提高年度的股利發(fā)放額。該股利政策的優(yōu)點(diǎn)是有利于樹(shù)立公司的良好社會(huì)形象，有利于公司股票市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定；其缺點(diǎn)在于股利的支付與盈余相脫節(jié)。當(dāng)盈余較低時(shí)仍要支付固定的股利，這可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化。

3.固定股利支付率政策，是公司確定一個(gè)股利占稅后利潤(rùn)的比率，長(zhǎng)期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下，每年股利額隨公司經(jīng)營(yíng)的好壞而上下波動(dòng)，獲得較多盈余的年份股利額高，獲得盈余少的年份股利額就低。該股利政策的優(yōu)點(diǎn)是使公司股利與公司當(dāng)年的盈余緊密地聯(lián)系在一起，其缺點(diǎn)在于公司各年度股利變動(dòng)較大，對(duì)公司股票市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定不利。

4.低正常股利加額外股利政策，是公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利，在盈余多的年份，再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。但額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利率。其優(yōu)點(diǎn)是股利分配具有較大的靈活性，對(duì)低穩(wěn)定股利收入有依賴而又希冀公司在高盈余年份獲得高分配的股東有很大的吸引力。

通過(guò)上述分析，在上述股利分配政策類(lèi)型中，上市公司單從自身利益和發(fā)展的考慮，更傾向于采用剩余股利政策和固定股利支付率政策，這兩種利潤(rùn)分配政策將導(dǎo)致公司每年留利固定或留利率固定，為此，在公司留利模型討論中，將以這兩種留利模式來(lái)展開(kāi)討論。

三、關(guān)于公司留利模型

四、上市公司利潤(rùn)分配優(yōu)化的幾個(gè)實(shí)踐問(wèn)題

從我國(guó)滬、深兩市的上市公司公布的分配方案來(lái)看，上市公司利潤(rùn)分配上存在較大差別。由于投資者可以通過(guò)對(duì)上市公司的分配方案的分析，揭示其利潤(rùn)分配的真實(shí)動(dòng)因，從而預(yù)測(cè)其未來(lái)發(fā)展走向，評(píng)價(jià)其股票的投資價(jià)值；因此，作為上市公司的管理者，在年終利潤(rùn)分配時(shí)，必須重視和處理好公司利潤(rùn)留存與股東紅利分配的關(guān)系，這是公司進(jìn)行市值管理的最基礎(chǔ)的決策問(wèn)題，也是公司維系與股東關(guān)系和公司市值的基礎(chǔ)性工作，縱觀上市公司利潤(rùn)分配的實(shí)踐，在進(jìn)行利潤(rùn)分配優(yōu)化時(shí)，以下幾個(gè)工作問(wèn)題必須得到充分的重視。

（一 ）保持公司利潤(rùn)分配的相對(duì)穩(wěn)定性

一般來(lái)說(shuō)，收益不穩(wěn)定的企業(yè)，用于支付股利的比例較低，而收益穩(wěn)定的公司則可支付比例較高的股。因此，優(yōu)化利潤(rùn)分配方案應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，做到“以豐補(bǔ)欠”，力爭(zhēng)保持歷年利潤(rùn)分配方案的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（二）充分重視公司利潤(rùn)分配方案的信號(hào)傳遞功能

由于投資者可以通過(guò)對(duì)公司分配方案的分析，可以判斷其提供的分配預(yù)案是積極的信號(hào)還是消極的信號(hào)；一般而言，股利增加是一個(gè)積極的信號(hào)，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)公司價(jià)值的重新評(píng)估和股票價(jià)格的上揚(yáng)。因?yàn)楣緞?chuàng)造出股東分紅所需的現(xiàn)金流量，可以可長(zhǎng)期內(nèi)用于支付股利；相反，股利減少通常被認(rèn)為是一個(gè)消極的信號(hào)，因?yàn)楫?dāng)上市公司削減股利時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)解讀為：公司陷入了大的財(cái)務(wù)危機(jī)，其結(jié)果必然導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。

（三）選擇恰當(dāng)股利支付方式，使其符合公司發(fā)展戰(zhàn)略

目前在我國(guó)，企業(yè)通常以現(xiàn)金股利和股票股利作為股利的支付方式。考察國(guó)內(nèi)外的上市公司，可以發(fā)現(xiàn)那些屬于成長(zhǎng)型、有擴(kuò)展?jié)摿Φ墓荆ǔ＿x擇向投資者則派發(fā)少量的股票股利，把現(xiàn)金更多地留給企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，如世界著名的微軟公司，他們長(zhǎng)期以來(lái)秉承的就是股本擴(kuò)張的思路。而步入穩(wěn)定發(fā)展期的公司則以現(xiàn)金作為主要的分紅方式，一方面可以直接增加股東的當(dāng)前利益，增強(qiáng)股東對(duì)公司的信心。

（四）避免公司派發(fā)股票股利

一般來(lái)說(shuō)，通過(guò)上市公司股利支付方式的選擇，可以了解公司的經(jīng)營(yíng)策略及其發(fā)展前景。但這并不是絕對(duì)的。如有的上市公司為了維護(hù)其在二級(jí)市場(chǎng)上的形象而向股東分配股利，但由于其凈現(xiàn)金流量是負(fù)的，不能派發(fā)現(xiàn)金股利，不得已只能派發(fā)股票股利，但這不代表公司有能力擴(kuò)張股本，反而說(shuō)明企業(yè)的賬面利潤(rùn)缺乏現(xiàn)金支撐，股本擴(kuò)張會(huì)稀釋公司的每股收益指標(biāo)。

五、分析結(jié)論

上市公司利潤(rùn)分配方案受多種因素的影響，其中公司利潤(rùn)留存直接受到公司股利政策的制約；在公司留利再投資收益率大于必要收益率的前提下，上市公司利潤(rùn)留存額和利潤(rùn)留存率對(duì)其股價(jià)會(huì)產(chǎn)生正面的影響，進(jìn)而影響公司的總市值；因此，作為上市公司的管理者，在年終利潤(rùn)分配時(shí)，必須重視和處理好公司利潤(rùn)留存與股東紅利分配的關(guān)系，這是上市公司進(jìn)行市值管理的最基礎(chǔ)的決策問(wèn)題。

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作者簡(jiǎn)介：孫曉宇（1963-），男，遼寧大連，大連職工大學(xué)副教授 、大連商業(yè)學(xué)校高級(jí)講師，碩士。研究方向：金融證券，職業(yè)教育。

（編輯：蔣東旭）