如何通過(guò)非財(cái)務(wù)信息防范債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)

【摘要】在財(cái)務(wù)分析存在嚴(yán)重信息不對(duì)稱弊端的情況下，投資者應(yīng)該注重提高分析非財(cái)務(wù)信息的能力，文章以“11超日債”為例，為投資者詳細(xì)解讀如何通過(guò)分析非財(cái)務(wù)信息來(lái)降低債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)投資 非財(cái)務(wù)信息 投資風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

在債務(wù)契約中債權(quán)人面臨一種非對(duì)稱的收益：當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，債權(quán)人只能獲得本金和利息，而不能獲取超額價(jià)值；當(dāng)企業(yè)虧損資不抵債面臨倒閉時(shí)，債權(quán)人可能無(wú)法收回本金。并且，如果企業(yè)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量低下，債權(quán)人作為外部的投資者還會(huì)承擔(dān)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，單純分析財(cái)務(wù)指標(biāo)可能無(wú)法規(guī)避信息不對(duì)稱帶來(lái)的誤判風(fēng)險(xiǎn)，因此，如何結(jié)合實(shí)際從非財(cái)務(wù)信息的角度進(jìn)一步分析來(lái)防范債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)亟待解決的問題。本文以超日太陽(yáng)發(fā)行的“11超日債”為例，在總結(jié)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)參考因素的基礎(chǔ)之上，重點(diǎn)分析非財(cái)務(wù)指標(biāo)以指出投資此債券的潛在風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)本文的研究，希望幫助債權(quán)人學(xué)會(huì)運(yùn)用非財(cái)務(wù)指標(biāo)權(quán)衡債券的收益與風(fēng)險(xiǎn)，降低損失，提高投資報(bào)酬率。

二、債務(wù)投資存在的風(fēng)險(xiǎn)

債券投資的收益主要包括利息和買賣差價(jià)，有投資收益比較穩(wěn)定、優(yōu)先于股票求償、投資安全性好等優(yōu)點(diǎn)，尤其是政府債券有國(guó)家的財(cái)力作后盾，通常稱為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，但與此同時(shí)，債務(wù)投資也存在風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人在進(jìn)行投資判斷時(shí)最常用的依據(jù)是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，從中了解企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力和盈利水平，進(jìn)而決定是否投資以及投資的金額、方式。但是，由于信息不對(duì)稱的存在，使得企業(yè)對(duì)外披露的財(cái)務(wù)報(bào)表通常并不能完全反應(yīng)其真實(shí)的財(cái)務(wù)水平。比如，企業(yè)在披露財(cái)務(wù)信息時(shí)可能會(huì)準(zhǔn)備不同的賬本，給稅務(wù)局的財(cái)務(wù)信息表現(xiàn)出效益差，少納稅；給銀行的信息表現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，更容易獲得貸款。因此，證券在審核、上市發(fā)行、交易以及管理中不可避免會(huì)存在信息不透明的問題，站在債權(quán)人的角度很難甄別企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況，從而引發(fā)誤判或者投資無(wú)法收回的風(fēng)險(xiǎn)。此外，有些債務(wù)人陷入償債困難由銀行、政府買單，而政府拿納稅人的錢買單，銀行拿存款人的錢買單，最終會(huì)損害整個(gè)社會(huì)的利益。本文將從以超日太陽(yáng)發(fā)行的“11超日債”為例，重點(diǎn)分析如何通過(guò)非財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)估此債券的價(jià)值和安全性，彌補(bǔ)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法的局限性，幫助債權(quán)人分散投資風(fēng)險(xiǎn)，制定合理債務(wù)投資決策。

三、超日太陽(yáng)發(fā)行“11超日債”案例簡(jiǎn)介

2011年10月22日，上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱超日太陽(yáng)）發(fā)布2011年三季報(bào)，預(yù)計(jì)全年歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)比上年同期增長(zhǎng)50%—70%。10月24日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)超日太陽(yáng)向社會(huì)公開發(fā)行面值不超過(guò)10億元的公司債券。核準(zhǔn)公告發(fā)布后，2012年1月30日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)修正報(bào)告，預(yù)計(jì)2011年度凈利潤(rùn)為同比下降35%—65%。2012年2月28日，公司發(fā)布2011年度業(yè)績(jī)快報(bào)，2011年度凈利潤(rùn)8437萬(wàn)元，同比下降62.13%，但仍有盈利。3月5日，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)鵬元將公司評(píng)為AA級(jí)，公司發(fā)布債券發(fā)行公告，3月7日，發(fā)行5年期10億元規(guī)模的債券，屬于無(wú)擔(dān)保債券。4月17日，超日太陽(yáng)再度發(fā)布業(yè)績(jī)修正公告，2011年度業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧，變成-5853萬(wàn)元。4月26日，超日太陽(yáng)發(fā)布的2011年年報(bào)最終報(bào)出凈虧損-5549萬(wàn)元。

2012年10月28日，超日太陽(yáng)發(fā)布2012年三季報(bào)，顯示前三季度基本每股收益為-0.09元，但三季度為0.18元，預(yù)計(jì)2012年度凈利潤(rùn)比上年同期扭虧為盈，約為1000萬(wàn)—3500萬(wàn)元。超日太陽(yáng)三季報(bào)在同時(shí)期很多上市公司業(yè)績(jī)較差的時(shí)候仍有正收益，吸引了投資者大量買入“11超日債”。但是，2013年1月18日，超日發(fā)布業(yè)績(jī)修正預(yù)告，將2012年全年凈利潤(rùn)從三季報(bào)預(yù)計(jì)的1000萬(wàn)元—3500萬(wàn)元，修正到預(yù)虧9億元—11億元，業(yè)績(jī)變臉幅度巨大。公司發(fā)公告稱，光伏行業(yè)依然延續(xù)著2011年的復(fù)雜格局，光伏市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象依然嚴(yán)重，經(jīng)營(yíng)形勢(shì)十分嚴(yán)峻，公司計(jì)提減值準(zhǔn)備增加。超日太陽(yáng)的業(yè)績(jī)?cè)跊]有任何跡象的前提下多次由預(yù)測(cè)的盈利逆轉(zhuǎn)為虧損，業(yè)績(jī)快報(bào)和年報(bào)盈利指標(biāo)相差巨大，而且是在發(fā)債節(jié)點(diǎn)后才修正成虧損，這表明超日太陽(yáng)很可能本身并不符合上市發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)，而是通過(guò)粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表提高盈利以到達(dá)發(fā)行債券融資目的，成功發(fā)債后再修正為巨虧，這不僅誤導(dǎo)了投資者，更嚴(yán)重危害到投資者的利益。

四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)

下面重點(diǎn)介紹防范債務(wù)投資風(fēng)險(xiǎn)可以參考的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。2013年證監(jiān)會(huì)要求A股上市公司披露的年報(bào)從四個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：（1）大幅縮減年報(bào)摘要篇幅；（3）簡(jiǎn)化年報(bào)全文披露內(nèi)容；（3）增加非財(cái)務(wù)信息披露；（4）增加自愿披露內(nèi)容。可見，對(duì)非財(cái)務(wù)信息的分析與考慮日益受到資本市場(chǎng)監(jiān)管者的重視，因此投資者也應(yīng)該了解非財(cái)務(wù)信息主要涉及的內(nèi)容，并掌握一定的判斷標(biāo)準(zhǔn)。非財(cái)務(wù)因素狀況主要是對(duì)債務(wù)人的還款意愿、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)以及社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行分析，輔助財(cái)務(wù)指標(biāo)更好地幫助投資者作出正確的決策，下面結(jié)合超日太陽(yáng)的情況具體展開分析：

（一）行業(yè)市場(chǎng)分析

這點(diǎn)主要考查所處行業(yè)的發(fā)展階段、競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)進(jìn)入壁壘、上下游行業(yè)發(fā)展情況和穩(wěn)定性；其次，還需要了解所投資企業(yè)在行業(yè)中的位次、發(fā)展前景、市場(chǎng)占有份額、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及對(duì)上、下游產(chǎn)品的定價(jià)能力等情況。從本案例中看，光伏產(chǎn)業(yè)在歐洲補(bǔ)貼政策的推動(dòng)下抓住了發(fā)展契機(jī)，大量資金涌入使其產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速發(fā)展壯大一度到達(dá)高盈利的鼎盛時(shí)期。全國(guó)各地大力扶持興建光伏企業(yè)，盲目擴(kuò)大產(chǎn)能，超過(guò)全球市場(chǎng)需求，最終導(dǎo)致產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩、現(xiàn)金流惡化等問題，尤其從2011年11月美國(guó)啟動(dòng)針對(duì)中國(guó)的光伏“雙反”調(diào)查開始，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)的經(jīng)營(yíng)更加舉步維艱。因此，光伏行業(yè)前景不容樂觀，此時(shí)投資已經(jīng)持續(xù)低迷的國(guó)內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)本身就存在很大的風(fēng)險(xiǎn)，在投資前期應(yīng)謹(jǐn)慎考慮此風(fēng)險(xiǎn)。

（二）企業(yè)營(yíng)銷策略

這點(diǎn)主要看企業(yè)是否具備穩(wěn)定的供貨渠道，產(chǎn)品定位和分類是否符合實(shí)際，采取的營(yíng)銷策略是否與市場(chǎng)需求相適應(yīng)，銷售網(wǎng)絡(luò)是否健全，售后服務(wù)是否完善，并對(duì)其營(yíng)銷能力在同行業(yè)中進(jìn)行比較分析，同時(shí)比較債務(wù)人近三年的納稅、用水、用電情況，判斷其納稅是否正常，經(jīng)營(yíng)狀況是否穩(wěn)定。我們看到隨著光伏產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，其行業(yè)中供求量遠(yuǎn)大于需求量，過(guò)度的產(chǎn)能已經(jīng)沒有足夠的市場(chǎng)需求來(lái)消化，因此，超日太陽(yáng)的銷售能力必然會(huì)受到行業(yè)的影響而下降，市場(chǎng)的惡性競(jìng)爭(zhēng)更是大幅降低利潤(rùn)，此時(shí)再發(fā)行債券融得10億元的資金投入生產(chǎn)，其產(chǎn)品能否如期銷售獲利構(gòu)成威脅債券安全的潛在因素。雖然發(fā)行之初有著高利率和AA的信用評(píng)級(jí)，但是超日太陽(yáng)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)還是無(wú)法避免會(huì)受到行業(yè)的消極影響，此時(shí)投資光伏行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大。事實(shí)證明，受2012年光伏行業(yè)景氣度下降影響，債券發(fā)行后發(fā)行人超日經(jīng)營(yíng)面臨困境，財(cái)務(wù)狀況不斷惡化。2012年底超日太陽(yáng)出現(xiàn)了流動(dòng)性困難，超日太陽(yáng)高層管理人員發(fā)生變動(dòng)，多條生產(chǎn)線處于停產(chǎn)狀態(tài)，各生產(chǎn)單位產(chǎn)量大幅下降，主要銀行賬戶也因債權(quán)人起訴而被凍結(jié)。盡管超日太陽(yáng)在2013年3月7日如期支付了“11超日債”的首期利息，暫時(shí)避免成為我國(guó)公司債歷史上首個(gè)違約案例，但是目前企業(yè)的流動(dòng)性困難未得到緩解，存在較大規(guī)模的銀行借款逾期，危機(jī)并沒有完全消除。

（三）產(chǎn)品研發(fā)能力

這點(diǎn)主要分析企業(yè)的生產(chǎn)技術(shù)是否符合國(guó)家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)并不斷創(chuàng)新，產(chǎn)品質(zhì)量是否合格；企業(yè)是否有專門的研發(fā)人員和研發(fā)部門保證較強(qiáng)的研發(fā)能力，是否有一定的技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入壁壘較低，即使是非專業(yè)人員在引進(jìn)完整的生產(chǎn)線后也可以投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，企業(yè)數(shù)量日益增多使得市場(chǎng)日趨飽和，在產(chǎn)品質(zhì)量相近的情況下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間更多靠壓低售價(jià)來(lái)增加銷售數(shù)量，完成利潤(rùn)指標(biāo)，以占取更多的市場(chǎng)份額，擴(kuò)大企業(yè)的影響力，與此同時(shí)還必須加快產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新。高科技領(lǐng)域的研發(fā)不僅需要大量的資金，而且能否成功完成技術(shù)創(chuàng)新投入生產(chǎn)存在較大不確定因素。因此在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，在總體需求量有限的情況下，無(wú)論是降價(jià)還是科技研發(fā)都會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓低盈利空間，加大潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）債務(wù)的擔(dān)保情況

債務(wù)的還款來(lái)源有兩個(gè)，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流量構(gòu)成第一還款來(lái)源，第二還款來(lái)源包括抵押、質(zhì)押和保證。對(duì)抵押和質(zhì)押主要分析抵押物和質(zhì)押物的及時(shí)變現(xiàn)能力和變現(xiàn)價(jià)值，對(duì)保證方式主要分析保證人的保證意愿、財(cái)務(wù)實(shí)力等。第二還款來(lái)源的實(shí)現(xiàn)受代償意愿、評(píng)估變現(xiàn)價(jià)值、國(guó)家政策、法律環(huán)境以及市場(chǎng)份額等多方面的影響，具有較大的不確定性。在衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，要充分考慮債權(quán)的變現(xiàn)能力、變現(xiàn)費(fèi)用及其他影響變現(xiàn)的因素，審慎評(píng)估第二還款來(lái)源的風(fēng)險(xiǎn)緩釋作用。“11超日債”屬于無(wú)擔(dān)保債券，未采取任何擔(dān)保增信措施，沒有第二還款來(lái)源作為資金回收的保障，其債券違約與主體違約的違約概率相同，加大了企業(yè)還本付息的難度，存在較高的違約風(fēng)險(xiǎn)。還有一點(diǎn)我們需要注意，山東海龍、江西賽維等企業(yè)短融違約危機(jī)化解得益于監(jiān)管干預(yù)、地方政府財(cái)政支持、第三方擔(dān)保代償，這些公司一般都是國(guó)有企業(yè)或準(zhǔn)國(guó)企，他們有國(guó)資背景，獲取政府救助的可能性大于民營(yíng)企業(yè)（如超日太陽(yáng)），因此如果民營(yíng)企業(yè)債務(wù)人爆發(fā)債務(wù)違約危機(jī)后其獲得兜底支持的能力有多大也是我們應(yīng)該考慮的因素。

（五）債務(wù)的合規(guī)合法性

應(yīng)認(rèn)真分析對(duì)債務(wù)人和擔(dān)保人是否具備主體資格、合同要素是否齊全完備、合同內(nèi)容是否合法合理以及還款條款含義是否清晰明確等。從債券募集說(shuō)明書中我們應(yīng)明確還本付息方式及支付金額，募集資金的投向和用途。“11超日債”在募集資金投向中指出本次公司債券擬發(fā)行10億元，其中4億元用于償還銀行貸款，剩余6億元補(bǔ)充流動(dòng)資金。一方面，企業(yè)舉債4億元用于償還貸款，表明自身的盈利無(wú)法滿足還貸的資金需求，償債能力較差；另一方面投資者應(yīng)注意查看發(fā)債后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是否合法有效地使用6億元的資金，比如關(guān)注債務(wù)人的主營(yíng)業(yè)務(wù)情況，避免存在過(guò)多的其他業(yè)務(wù)收入、營(yíng)業(yè)外收入分散精力，減弱盈利能力。

五、總結(jié)

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，低資質(zhì)發(fā)行主體比重不斷增加，債券市場(chǎng)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)在逐步積累，還存在很多缺陷和值得完善的地方。表現(xiàn)形式多為上市前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好，可是剛上市發(fā)行一年業(yè)績(jī)便大幅下滑，甚至由盈利轉(zhuǎn)為虧損，市值大額蒸發(fā)，導(dǎo)致投資者損失慘重。本文以“11超日債”為例，從非財(cái)務(wù)指標(biāo)探討了投資者在制定決策時(shí)有效預(yù)測(cè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的分析方法。在對(duì)現(xiàn)有企業(yè)所披露的財(cái)務(wù)信息的綜合分析基礎(chǔ)之上，我們更應(yīng)該著眼于了解企業(yè)以往發(fā)行債券是否按期償還本息的信用記錄、債務(wù)的擔(dān)保情況和合規(guī)合法性、企業(yè)的誠(chéng)信水平、企業(yè)的營(yíng)銷策略、企業(yè)所處行業(yè)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和發(fā)展現(xiàn)狀、國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及相關(guān)法律法規(guī)等方面，選擇有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)板塊，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益來(lái)制定投資方案。

（編輯：龍大為）