【摘要】我國創業板市場的成立之時起，它就一直是大家關注的焦點，在主板市場出現的各種現象到底會不會出現在創業板市場上，在以行為金融中的羊群效應為切入視角的研究中，發現了創業板市場中的截面絕對偏離度測度的羊群行為是不明顯的，而交易量測度的羊群行為則較明顯，對于這樣現象提供了一些解釋。

【關鍵詞】羊群效應 創業板 分散度

2008年從美國開始的金融危機，對全球經濟帶來了極大的負面影響。而羊群行為往往是金融市場整體情緒和市場泡沫的主要推動力，對市場的有效性有著重要影響。

一、羊群效應的簡介

羊群效應是信息連鎖反應所引起的一種行為方式，是一種特殊的非理性行為，簡言之就是指相同類型的行為模式在投資者之間的傳染。即當市場中存在“羊群行為”時，投資者在決策時非常容易受到其他投資者的影響，傾向于模仿他人決策，而不考慮自己已獲取的信息的行為，是大家趨向于一致的行為，個體往往丟棄自己所握有的信息而隨聲附和他人的行為，即使所掌握的信息按理性分析可能表明他們應該使用另外一種完全不同的方式。對于證券市場中的羊群行為投資者的內涵也更豐富，從狹義上理解，羊群效應可以視為一群證券投資者在一定時間內對同一只證券采取相同的投資動作的投資行為。因為證券投資者的羊群行為擁有群體性特點，針對相同證券的一致投資行為也許會導致該證券的劇烈波動，對市場的穩定性和效率性有著巨大的影響，因此，對投資者羊群行為的研究以及對市場是否存在羊群行為的研究具有很強的現實意義。

二、羊群行為在金融領域形成的原因

在我國金融市場上，造成“羊群行為”的原因是多方面的：

第一，信息的不完全和不對稱。在信息不完全和不確定的市場環境下，投資者并不是直接獲得別人的信息，而是通過觀察其他投資者的買賣行為來判斷其擁有信息，這就容易產生羊群行為。

第二，信息的階梯式傳播。信息的階梯式傳播是通過觀察其他投資者的行動和實施該行動時產生的后果，之后進行模仿。這樣的模仿引起投資者行動的一致性。在有限理性內，投資者決策時并不僅僅是根據自己所擁有的信息來決定個人的行動，還要根據其對他人的決策做出選擇。所以，信息的階梯式傳播往往與信息堵塞相關：在看到他人的行動后，自己的選擇也許只是出于個人的目的而沒有考慮這個選擇對其他的觀察者會產生怎樣的影響。

第三，特殊的報酬結構。在基準掛鉤的報酬結構下，基金經理會跟著市場潮流或同行來進行投資，避免自己的業務成績落后于他人。即使是投資這只股票可能會遭受損失，也比投資其他股票的損失較容易被基金持有人所接受。這樣的報酬結果可能引起羊群行為。

第四，社會壓力。我們時常會受到來自各方面的壓力，這種壓力迫使大家服從社會規范。即便是面對非強制性的壓力，我們也往往自覺或不自覺地傾向于讓自己的行為與別人一致。這樣的社會壓力可能導致羊群行為。

第五，對權威的服從。我們總是隨大流的認同權威，并沒有認識到自己的行為正是認同權威的結果。如果社會中形成了權威，我們就會認同它、服從它。對權威的認同使得我們行動相一致。當權威人士說論點是正確時，雖然理智告訴我們權威人士的看法可能與事實不符合，但我們仍然會認為他說的很可能是正確的。

三、創業板中的羊群行為

對創業板市場中存在羊群行為的可能性提出一個大概預期。首先我們覺得在創業板市場里的普通投資者分為理性的和非理性的兩種類型，理性與非理性投資者會采用策略完全相反的投資行動。理性投資者獨立研究得到的信息，并使用這些獨立私有的信息做出投資決策，在投資市場中的角色一般是作為羊群效應中的頭羊；市場中是否出現羊群效應就看非理性投資者是否會選擇跟進并參考頭羊進行投資，非理性投資者在沒有較強的研究能力的基礎上，勇于進入創業板市場，說明這類投資者對于風險是不敏感的，換而言之，在非理性投資者看來，創業板的高收益是可以彌補高風險心理效益的。擁有這些行為特征的非理性投資者應是懷有一種賭博心理，也就是說非理性者的投資風格類似于投機者。對于非理性投機者來說，選擇跟隨有獨立研究能力的投資者是與其追求的利益最大化原則是相一致的，即假如這些非理性的投資者想要獲得利益，就會出現羊群行為，也就是說他們的最優決策就是去跟隨理性投資者。從以上的投資行為的研究中得出，創業板市場存在羊群效應產生的理論基礎，那么實際結果能否和理論分析相一致，就讓我們從后面的實證分析中尋找答案。

四、羊群行為實證分析

（一）數據說明及分析

中國的創業板上市于2009年10月30日，創業板綜合指數于2010年8月20日正式發布，因此我們選取自2010年8月20日至2013年4月26日期間內，在2009年10月30日上市的28支創業板股票的數據，剔除了交易數據不完整的6支創業板股票，最后得到22支創業板股票的數據用于計算個股的日收益率，利用創業板綜合指數計算市場的日收益率。所有數據都經過了復權處理，對配股，拆細等因素進行了相應的調整。所有數據來源于新浪財經行情中心的歷史交易中的數據整理而得。所有結果利用計量經濟軟件EVIEWS5得到。

（二）模型的設定

對于模型的設計和使用本文采取以下兩個步驟，首先是使用截面絕對偏離度（CSAD）指標來檢驗創業板市場中是否存在羊群行為，然后在該模型的基礎上加入交易量來測度羊群行為的模型，其目的是對CSAD模型得出的結論進行進一步的驗證。CSAD絕對偏離度指標通過計算創業板市場組合中每只股票收益率的偏離程度來描述該市場組合內投資者羊群行為的主要特征。當投資者在股票價格發生比較大的變化時是否有一個較為統一的交易行為，從而使股價進一步沿該趨勢變化，它的核心公式為：

其中CSADt為t時期的截面絕對偏離度，N為市場組合中的股票數量，Ri，t表示創業板股票i在t日的收益率，Rm，t表示創業板綜合指數在t日的收益率。一般來說，CSAD指標和創業板綜合指數的收益率呈現線性的正相關關系，即創業板市場收益率越大，個股收益與市場收益的偏離度也越大。通過對羊群現象的分析可知，只有當股票的收益率和市場指數的收益率趨于同一點時，羊群效應才會存在，即當CSAD與Rm，t負相關的時候，才表示羊群行為存在。針對這一思路，創造回歸模型：

CSAD指標通過核心公式求得，R為創業板市場綜合指數每日收盤時的日收益率。如果股票出現劇烈波動，CSAD應該與R顯著地反向變化，這樣便可說明股市上存在羊群效應。

交易量是股票交易中一個十分重要的信號，大的交易量也是說明了投資者之間存在羊群效應。Christie和Huang在1995年提出，如果存在羊群行為，截面離散值（CSAD）與交易量負相關。因為羊群效應是一種追隨而成的行為，所以在市場上必須有可以讓大家跟隨的信號，才會促使羊群行為的發生，交易量正是能很好的體現了這一點。為了使市場上的投資者忽略自己的信息而選擇去相信他人，交易量的變化必須足夠明顯，并具備說服力。一般的，我們覺得假如交易量有一個突然的增長，投資者會選擇扎堆跟進。但同時值得關注的是，信息量的增加也會促使交易量的增長。理性資產定價理論表明當信息出現井噴時，截面離散值會變大，從而干擾到羊群效應的測度。我們引入代表交易量變動的變量Et，我們可以得到新的回歸模型：

其中Et是總的交易量，羊群效應的存在就是說負的β2，即CSAD與EX負相關。

（三）實證結果及原因分析

1.平穩性檢驗。

表1 各個解釋變量的單位根檢驗結果

從表1可以看出，CSAD變量和|R|變量的T檢驗值在水平標準里都是小于其顯著水平在1%的臨界值且P值也是很顯著的，所以在1%的顯著水平下他們是平穩的，但是R2是在對其進行二階差分后進行的ADF檢驗才是平穩的，因此，R2是二階單整。在檢驗了各變量的單整階數后，我們知道，解釋變量的個數多于一個，且被解釋變量的單整階數并沒有高于任何一個解釋變量的單整階數，所以下面我們將進行協整檢驗。

對這些數據進行分析得出在5%顯著水平下存在2個協整方程，協整方程為：

2.回歸結果分析。

基于CSAD模型的回歸過程進行回歸分析，得到結果如下：

從上式可以看出，該檢驗得到的結果并不顯著，|R|的系數為正，在一定程度上呈現正方向的變動，說明羊群效應并不是明顯存在的；R2項的系數為負值，呈反方向變動創業板市場投資者不存在羊群行為。

加入交易量的數據后，將數據用上面的這個模型進行回歸得到以下結果：

R2=0.078 D.W.=2.004101

結果顯示以上各變量均能通過T檢驗和整個方程的F統計量的P值，這些都是顯著的，并且結果與我們的假設相符合，交易量與CSADt的指標的系數負相關，在交易日內交易量放大的情況下，偏離度會縮小。當考慮偏離度與下一交易日的關系時，我們把交易量滯后一期、二期、三期、四期的數據進行分析，發現這些模擬的結果都是不顯著的，并且也與我們的假設不符。由于本文數據是金融時間序列作為樣本，所以要考慮序列的相關性問題，因為D.W.值為2.004101，即在2附近，所以序列是不相關的，但是因為回歸方程的右邊存在滯后變量，所以考慮序列相關的LM檢驗來檢驗回歸方程的殘差序列是否存在序列相關性。

LM統計量顯示中，F統計量的P值是0.803，而且R2的P值也是0.8017，所以明顯是拒絕原假設的，即回歸方程的殘差序列是不存在序列相關性的。因此，回歸方程的估計結果是有效的。

五、結論

文中使用的個股收益率的截面絕對偏離度測度指標（CSAD）和交易量測度指標對我國創業板市場投資者的羊群行為進行研究，發現我國創業板市場投資者存在一定的羊群行為。由于在創業板籌備的時候，證監會與券商都是大力宣揚創業板市場的高風險性，而且創業板市場中的投資者也是在探索中前進，他們也是一直在變換投資風格，對于追漲殺跌行為也是比較謹慎，同樣的，投資者對研究機構發布的各類信息有著一定的辨別與防備心，不會輕易相信并盲目跟進，換而言之，勇于進入創業板的投資者常常是風險意識較強并且有一定的投資技術的，這類投資者更傾向于依靠獨立研究做出投資決策，上述現象都在一定程度上弱化了羊群效應。另一方面，創業板是新興、高風險的市場，在投資理念方面很大程度上與基金等機構投資者的投資理念相悖，這樣機構投資者并不是大規模參與進來，缺少了機構投資者的領頭羊作用，大眾投資者找不到跟隨的方向，羊群行為自然也就不會顯著的存在了。創業板市場中，由于股票的個體差異較大，使得部分個股的收益率偏離市場收益率呈現獨立的走勢，讓投資者對于市場收益率的變化不敏感，克制了追漲殺跌的沖動，而對于交易量的變化更加關注、更加敏感，當交易量信號足夠明顯時，大眾投資者就會馬上跟進，鑒于創業板市場的高風險性從而使得交易量的變化都是在當天就吸引了投資者而不是第二天，說明了創業板市場的羊群行為還是相對較理性的。根據以上的分析，我們認為我國的創業板市場在一定程度上存在著羊群行為。

參考文獻

[1]李國平.行為金融學[M].北京大學出版社.2006.

[2]李心丹.行為金融學——理論及中國的證據[M].上海三聯書店.2004.

[3]劉海斌.創業板市場羊群效應的實證研究[D].湖南大學.2011.

[4]何沂聰.中國創業板市場羊群效應實證研究[D].西南財經大學.2010.

[5]王燕華.我國創業板市場投資者羊群行為及反饋交易策略實證研究[D].復旦大學.2012.

[6]董紀昌等.基于CCK模型的我們創業板羊群效應研究[J].現代科學管理.2011（10）.

[7]劉莉.羊群行為對我國股市的影響及對策分析[J].財會研究.2010（10）.

[8]趙建群等.證券市場羊群行為研究之管見[J].云南財經大學學報.2011（2）.

[9]陳曉迪等.我國上海股票市場的羊群行為研究[J].中央民族大學學報.2011（8）.

作者簡介：莫雪梅（1987-），女，廣西桂林人，廣西師范大學經濟管理學院碩士研究生，研究方向：金融投資與管理；王慧嬋（1987-），女，廣西南寧人，廣西大學商學院碩士研究生，研究方向：金融投資。