中國能否擺脫“斯蒂格利茨怪圈”

【摘要】中國作為新興市場經濟體，陷入“斯蒂格利茨怪圈”。中國外儲回報率與外資收益率相差甚遠，這和中國是防御性的“官方債權國”而不是主動性的“私人債權國”有關，就如何改變對外資產回報率與對外負債收益率倒掛現象，本文提出一些相關建議。

【關鍵詞】“斯蒂格利茨怪圈” 外匯儲備 藏匯于民

引言

諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨，1998年在《金融時報》上發表《Boats，Planes and capital flows》一文，該文提出所謂的“資本流動怪圈”概念，也即“斯蒂格利茨怪圈”，其指的是新興國家將本國企業的貿易盈余變成官方外匯儲備，通過購買收益率較低的美國國債回流到美國市場，而美國在接受這些美元的同時，以對沖基金，對沖組合投資等形式將這些美元投資在那些新興市場國家獲得從而高額回報。

新興市場國家尤其是亞洲國家陷入“斯蒂格利茨怪圈”有其必然性。1997年亞洲金融危機對亞洲國家造成很大的沖擊，部分源于當時一些亞洲國家外匯儲備告罄，從而不得不采取本國貨幣貶值的措施。危機過后，亞洲國家開始大量囤積美元外匯，但外儲有了，這些國家直接面臨外儲投資管理的問題。一方面要保證辛辛苦苦掙來的外匯儲備的安全性和穩定性，另一方面國內又缺乏有效投資工具，在這種情況下，亞洲國家不得不選擇將外匯儲備投資于發達國家的國債（尤其是美國國債）等低收益但相對安全的資產，因此許多國家不自覺地就陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。中國作為最大的發展中國家，能否擺脫“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒，獨善其身？

一、中國巨額的外匯儲備

統計資料顯示：截止2013年3月末，我國對外金融資產53632億美元，對外金融負債35749億美元，對外金融凈資產達17883億美元，而2006年對外金融凈資產只有6402億美元，約等于2013年第一季度凈資產的1/3。由圖1可看出，我國對外資產呈線性增長趨勢，而對外負債增長較緩慢。

圖1 我國對外資產與負債情況

在2013年第一季度末的對外金融資產中，對外直接投資5241億美元，證券投資2438億美元，其他投資10796億美元，儲備資產35157億美元，分別占對外資產的10%，4%，20%，66%；在對外金融負債中，外國來華直接投資，也即FDI，達22092億美元，證券投資3518億美元，其他投資10139億美元，分別占對外負債的10%，28%，62%。（圖2、圖3所示）

圖2 2013.3對外資產結構

圖3 2013.3對外負責結構

從圖2、圖3可看出，我國對外資產負債結構是嚴重扭曲的。證券投資和其他投資兩個項目的資產、負債存量大體相當，在直接投資方面差距很大，從2009年開始FDI比對外直接投資多達1萬億美元，2013年第一季度更是達到歷史最高值16851億美元。

圖4顯示：截至2013年3月末，我國外匯儲備余額為3.44萬億美元。1997年外匯儲備不到1400億，花了將近10年，到2006年10月才首次突破1萬億美元；外匯儲備從2006年10月首次突破1萬億美元始，到2009年6月突破2萬億美元，這一進程用了近3年；而從2萬億美元增至3萬億美元，只用了不到兩年時間，外匯儲備的增長呈現明顯的“加速度”。

圖4 外匯儲備

二、中國陷入“斯蒂格利茨怪圈”

1994年中國對外匯體制進行改革，實行結售匯制度以來：一方面，拉動經濟增長的三駕馬車“投資、儲蓄與消費”，呈現“投資過度、儲蓄過高和消費不足”的特征，導致國內需求與供給失衡，不得不依靠出口消化過剩的產能，高投資帶來的高出口支撐了GDP 的持續增長，出口導向型經濟使中國經濟步入輝煌的十年，高出口帶來了大規模的貿易盈余，也帶來了經常賬戶的連年順差。

圖5所示，1997年-2008年，除去1998-2000三年由于中國政治環境導致的孤立所帶來的影響以外，從2001年開始經常賬戶差額出現井噴式增長，2008年由于美國次貸危機以及后來的歐債危機影響，出口萎縮，經常賬戶差額開始有所減少，但仍維持在2000億美元左右。

圖5 經常賬戶與資本賬戶差額

另一方面，中國為了促進經濟發展，施行鼓勵外商投資的政策；同時GDP成為地方政府政績考核的最主要量化指標，一時間各地招商引資項目如火如荼展開，外國來華直接投資數額猛增；隨著經常賬戶余額的快速增加，人民幣升值預期出現，加上美國連續多次的量化寬松，逐利的“熱錢”開始不斷涌入中國。這幾方面的作用使得資本項目下國際資本大量凈流入。如圖5所示，資本賬戶差額1997-2011年間，中間只有有少數幾年出現下降，2009年開始大幅增加，2011年數額接近于經常賬戶差額。

國際收支經常賬戶和資本賬戶“雙順差”，導致外匯儲備被動增長。合計外匯儲備和外商直接投資與進出口順差之和差值扣減，其余額為11858億美元，而這一差額在我國現行的制度下都將轉化成我國的外匯儲備，因此中國3.44萬億外匯儲備的一部分實際上是一個“負債”概念，而且通過對外負債所形成的外匯儲備占比達到34.44%。表明3.44萬億美元的外匯儲備僅有65.56%是我國的凈債權，其他部分是通過對外負債形成的，而這些負債一段時間之后都是要歸還的。

當前各國經營和管理外匯儲備，一般都遵循安全、流動和盈利三大原則。而我國外匯儲備的經營管理以安全與流動為首要目標，盈利是非首要目標。這表現在外匯儲備的資產構成中，由于中國尚未公開外匯儲備資產的幣種和資產結構，根據美國財政部的國際資本（TIC）系統的數據（數據截止到2007年底），從而推測我國外匯儲備的資產結構當中持有美國資產約占65%，歐元資產約占25%，英鎊、日元及其他幣種資產占10%，其中在65%的美元資產中，美國長期國債和長期機構債券二者所占比重達90%，股權、公司債的比重約占儲備規模的10%左右。

由于目前我國尚未完全開放資本項目，因此我國在外直接投資主要是官方投資者，私人投資者只能通過QDII投資美國證券，規模很小，而且投資美國證券的外管局、商業銀行以及保險公司等官方投資者，其對外投資方式也主要是投資于低風險、低收益、高流動性的國債和機構債，一旦美聯儲貨幣寬松，美元貶值，那么中國外匯儲備的國際購買力必將遭受嚴重損失。2008年爆發的美國次貸危機使得中國外匯儲備除面臨匯率風險以外，還面臨美國國債、機構債信用等級調降的風險。從上面可以看出，中國的債權國地位是防御性的“官方債權國”。

社科院經濟與政治研究所國際金融研究中心研究員張斌（2010）通過對2002年1月-2009年12月樣本期內外匯儲備名義收益率、外匯儲備真實有效收益率的估算發現，以美元計價的外匯儲備名義收益率達到5.63%，外匯儲備真實有效收益率只有3.2%，而以進口商品和服務籃子衡量的中國外匯儲備投資的平均真實收益率只有1.25%。

根據世界銀行對中國120個城市1.24萬家外商投資企業的調查，外國在華FDI企業的平均收益率超過22%。據此估算，3.44萬億美元的外匯儲備年收益約1100億美元，而22092萬億美元的外商在華直接投資的年收益約為4860億美元，從這差距可以看出，我國的外匯儲備數量與其收益率倒掛現象嚴重。中國陷入了“斯蒂格利茨怪圈”。

三、擺脫“斯蒂格利茨怪圈”

從本質上來看，“斯蒂格利茨怪圈”的存在是由于對外資產回報遠低于對外負債收益率，因此，如果能夠解決對外資產回報遠低于對外負債收益率的問題，從而也就擺脫了“斯蒂格利茨怪圈”的魔咒。

基于此，筆者提出以下幾點建議：

（一）經常項目管理上由“藏匯于國”轉為“藏匯于民”

不管是計劃經濟時期，還是改革開放之后，“藏匯于國”都是中國外匯管理的一個基本原則，國家持有外匯，企業與個人擁有外匯受到嚴格限制，也正是這種政策，使得目前外匯儲備當中一部分是被動增長，外匯占款激增。因此應該改“藏匯于國”為“藏匯于民”，放寬持有外匯的政策限制，讓民間持有外匯，從而實現由“官方債權國”向“私人債權國”的變身，主動性的以民間投資為主的“私人債權國”，主要是以直接投資為主，是市場主體的國際性投資行為，與政府相比較，企業和個人的嗅覺更靈敏，更懂得如何在自由競爭的市場中賺錢。

（二）資本項目政策上改“寬進嚴出”為“嚴進寬出”

國際收支“雙順差”帶來了外匯儲備的被動增長，最直接的解決辦法是，通過資本流出抵消貿易盈余，從而改善國際收支，“嚴進”是指改變過去過分重視引進外資的政策，注重引進外資的質量，促進技術升級和環境保護；對于外資投資房地產和證券市場進行必要的限制；嚴格控制短期資金“熱錢”流入。“寬出”是指鼓勵企業的出口，放寬國內企業對外投資的限制，特別是給予民營企業對外投資與國有企業同等待遇，盡快實現資本項目下可兌換，允許個人投資外國證券，鼓勵合理用途的資本流出。

（三）在外匯儲備上實現幣種多元化和資產多元化

在合理的前提下，提高歐元及其他貨幣資產比重，降低美元資產比重；資產多元化方面，逐步降低長期國債、長期機構債等低收益證券在資產組合中的比重，逐漸提高股權、企業債高收益證券在資產組合中的比重，一方面有助于分散投資風險，另一方面有助于提高外匯儲備的整體收益率。

參考文獻

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