【摘要】轉(zhuǎn)融券是轉(zhuǎn)融通業(yè)務的重要組成部分，它對健全我國證券市場“做空機制”有著深遠的意義。本文對轉(zhuǎn)融券業(yè)務現(xiàn)階段存在的主要問題進行分析，并針對性提出了加快轉(zhuǎn)融券業(yè)務發(fā)展的相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】轉(zhuǎn)融券 融資融券 做空機制

一、轉(zhuǎn)融券的定義及作用

轉(zhuǎn)融券業(yè)務是指證券金融公司將自有的或者依法籌集的證券出借給證券公司，供其辦理融券業(yè)務的經(jīng)營活動。我國于2013年2月28日正式啟動了轉(zhuǎn)融券業(yè)務試點，這是繼轉(zhuǎn)融資之后，又一項健全我國融資融券交易制度的重要舉措，對進一步提高證券市場的資源配置能力和市場效率、滿足投資者多元化投資需求和風險管理、提升證券公司的業(yè)務創(chuàng)新和風險管理能力，均具有十分重要的意義。

二、我國轉(zhuǎn)融券業(yè)務的發(fā)展現(xiàn)狀

轉(zhuǎn)融券業(yè)務目前處于試點階段，按照試點期間的規(guī)則，證券公司只能使用自有證券對其客戶融券，若證券公司自有證券不足時，可通過中國證券金融公司向上市公司的機構(gòu)股東借入證券，以滿足客戶的融券需求。而基金公司、保險公司和上市公司國有機構(gòu)股東由于相關(guān)法規(guī)和政策上的限制①，尚不能真正開展證券出借業(yè)務。首批參與試點的證券公司共有11家，參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務的標的股為90只（滬市50只，深市40只），總流通市值為9.3萬億元，約占A股整體流通市值的50%。

轉(zhuǎn)融券的期限共分為3天、7天、14天、28天和182天共五檔，每檔實行差別的利率結(jié)構(gòu)。證券金融公司從證券出借融入證券的費率分別為：3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率分別為：3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。

從當前的推進情況看，一方面參與機構(gòu)數(shù)量、標的數(shù)量和出借券源均有限，另一方面出借費率制度又對投資者缺乏吸引力，使得轉(zhuǎn)融券業(yè)務仍沒有對市場規(guī)模起到明顯的推動作用。

三、試點期間存在的問題及分析

（一）重融資，輕融券

據(jù)中國證券金融公司相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，截至2013年5月底，滬市和深市的融資融券總余額已達2256.74億元，其中融資余額為2208.45億元，融券余額僅為48.29億元，占比僅為2.14%。整個市場呈現(xiàn)出重融資，輕融券的形勢。主要原因在于：（1）證券公司用于轉(zhuǎn)融券業(yè)務的券源有限，加上試點規(guī)則對融券出借人范圍的限制，使得市場上券源數(shù)量過少，投資者在市場估值水平總體不高的情況下，融券做空的需求和意愿均不強。（2）出借費率制度缺乏吸引力。目前證券金融公司向券商出借證券的最高費率為4%，而機構(gòu)投資者向證券金融公司出借股票的最高收益卻只有2%，機構(gòu)投資者作為券源的提供者，不僅所獲收益相對不足，還需承擔股價被做空下行的風險，融券意愿不高。（3）國內(nèi)外證券托管體制的不同，導致了中國的機構(gòu)投資者在中長期出借意愿也較小。在國外市場，證券直接托管在券商處，券商可在投資者不知情的情況下出借。而在國內(nèi)，證券的托管在中國證券登記結(jié)算公司，券商無法處置投資者的證券。在此情況下，唯一的途徑就是投資者愿意主動出借，再經(jīng)過證券金融公司和證券公司兩個環(huán)節(jié)，提供給需要做空的需求者做空。

（二）規(guī)則和門檻偏向大機構(gòu)

相比之前的轉(zhuǎn)融資，雖然轉(zhuǎn)融券的門檻降至30萬元，但仍限制了大多數(shù)散戶。據(jù)相關(guān)資料顯示，在A股市場，市值不足10萬元的股民約占87%，若以30萬元的門檻，將會有90%的股民受到限制。由此可看出，轉(zhuǎn)融券業(yè)務的門檻限制以及交易規(guī)則明顯是偏向于大資金大機構(gòu)，而對于一般的投資者，依舊只能靠單向做多來實現(xiàn)盈利。更重要的是在允許融券做空的情況下，股價的跌幅會超過以往，散戶投資者可能由此將蒙受更大的損失，這成為他們最擔憂的問題。因此，監(jiān)管部門如何完善交易規(guī)則以及引導廣大投資者轉(zhuǎn)變投資思維，成為緩和大機構(gòu)與散戶之間矛盾的關(guān)鍵。

（三）傳統(tǒng)做多策略面臨挑戰(zhàn)

轉(zhuǎn)融券業(yè)務在擴大融券供給的同時，也帶來了新的交易策略，使得對單股做空獲利更具操作性和實現(xiàn)性。主要有以下兩種：（1）主題投資策略。該策略一般通過以下操作流程來實現(xiàn)：“經(jīng)前期調(diào)查后質(zhì)疑上市公司——借券做空該上市公司——發(fā)布負面消息并誘使市場中大量資金拋出該股票——等待該股價格跌至地位，購入該股還券獲利”。有三類股票在此策略下容易被做空，第一類是一些缺乏實際業(yè)績支撐的概念股或題材股，被跟風炒作抬升股價后，極其容易被反手融券賣出做空；第二類是一些周期性行業(yè)股，若短期盈利能力出現(xiàn)下滑，容易被投資者沽空；第三類是一些出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟事件、財務信息造假等突發(fā)性利空事件直接或間接關(guān)聯(lián)的股票。（2）定增套利策略。在我國證券市場上，有不少上市公司前期定向增發(fā)價格過高，后因股市大盤行情連續(xù)下跌，增發(fā)股出現(xiàn)跌破發(fā)行價。對于此類股票，機構(gòu)投資者可在其定增類產(chǎn)品中安插量化對沖策略，再通過融券做空定增標的，從中獲取定增折價帶來的無風險收益。

四、加快轉(zhuǎn)融券業(yè)務發(fā)展的建議

我國在開通轉(zhuǎn)融資業(yè)務近一年后，又推出了轉(zhuǎn)融券業(yè)務，重要的原因在于國內(nèi)券商在融券業(yè)務方面仍很薄弱，需要通過轉(zhuǎn)融券業(yè)務來強化券商融券環(huán)節(jié)。轉(zhuǎn)融券作為轉(zhuǎn)融通業(yè)務的精髓，其最大的作用是為我國股市帶來了急需的“做空機制”[2]。歐美很多國家的成功經(jīng)驗也表明了做空機制對股市的健康發(fā)展是不可或缺的，做空機制在一定程度上是對股市錯誤的一種修正，只有不斷修正錯誤，股市才能良性發(fā)展。從完善融資融券制度，逐步促進我國證券市場持續(xù)健康發(fā)展的角度出發(fā)，本文認為在轉(zhuǎn)融券后續(xù)發(fā)展過程中應注重以下幾個方面：

（一）放開參與條件，豐富融券標的

現(xiàn)階段只有非專業(yè)投資機構(gòu)能參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務，這些機構(gòu)沒有獨立的交易通道，能夠出借的券源也較少，制約了融券市場的發(fā)展。而像基金公司、保險公司等專業(yè)投資機構(gòu)，他們擁有獨立的交易通道，一方面能增加市場券源的供給，擴大標的規(guī)模，另一面融券供給量的擴大還能拉低融券的利率和交易費用。可考慮對ETF等被動型基金開放轉(zhuǎn)融券業(yè)務，其在提升基金持有人收益的同時也豐富了市場中的券源。

（二）進一步完善配套措施，保護中小投資者的利益

轉(zhuǎn)融券業(yè)務當前階段的門檻，使得絕大多數(shù)中小投資者被拒之門外，他們非但不能參與其中，甚至還要承受做空機制帶來的關(guān)聯(lián)損失。監(jiān)管部門可通過相應的配套措施，來保護中小投資者的利益，比如在轉(zhuǎn)融券業(yè)務試點期間同步推出“T+0”交易制度。融券業(yè)務會加劇股票的下跌，中小投資者在面對融券業(yè)務的負面效應時，可適時地利用“T+0”交易制度及時修正錯誤，以減少投資損失。

（三）參與主體應積極轉(zhuǎn)變投資思維

轉(zhuǎn)融券由于具有做空特性，其推出改變了市場單一的盈利模式，不僅使對沖、套利等量化交易策略的實現(xiàn)成為可能，還衍生出很多量化操作的策略。對于機構(gòu)投資者，不僅可在做空轉(zhuǎn)融券標的中獲利，還可在做空個股的同時，做空股指期貨，并通過多樣化的交易策略來規(guī)避市場風險；對于個體投資者，應改變傳統(tǒng)的多頭思維和低買高賣的單一盈利模式，有效把握雙向時點，適時構(gòu)建多空組合，在市場上漲、下跌和震蕩中發(fā)掘盈利的機會。

注釋

{1}《中國證券金融公司轉(zhuǎn)融券業(yè)務規(guī)則（試行）》。

參考文獻

[1]黎少儀.淺析轉(zhuǎn)融券業(yè)務對我國證券市場的影響[J].長春工程學院學報.2013（2）.

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[3]簡軍.融資融券[M].南京大學出版社.2009.

[4]徐紹峰.轉(zhuǎn)融券業(yè)務試點會給A股市場帶來什么.金融時報.2013-2-28.

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[6]融資融券業(yè)務手冊[K].中國財政經(jīng)濟出版社.2010.

作者簡介：馮澤強（1982-），男，漢族，廣東人，南京師范大學商學院金融系碩士研究生，研究方向：資本市場與金融政策研究。