人民幣跨境流通機制探究

【摘要】2009年以后人民幣國際化進程加快，人民幣跨境流通渠道不斷拓展，流通數額不斷擴大。本文旨在通過研究2009年以后人民幣跨境流通的主要進展，分析2013年為止人民幣跨境流通的機制，并思考目前對于人民幣跨境流通的制約因素，最后提出人民幣跨境流通所帶來的風險與對策。

【關鍵詞】人民幣 跨境流通 國際化

一、研究背景

近年來，隨著中國經濟的快速發展和對外開放程度的提高，人民幣作為交易媒介，儲藏手段和支付手段，在中國周邊國家和港澳地區的使用越來越廣泛。而中國的出口優勢也使得在貿易需求上，人民幣對其他國際貨幣存在較大的比較優勢。也就是說，只需要持有較多的人民幣而減少持有其他國際貨幣就能基本滿足國際貿易的需求。同時西方金融危機，歐債危機引發了新的一輪全球經濟不穩定，使得這些國際儲備貨幣匯率不斷波動，匯率風險加大。相反人民幣幣值長期保持相對穩定，實際有效匯率長期保持升值趨勢，所以擺脫美元及歐元貨幣霸權的負面影響是多數外圍國政府、企業乃至居民的重要選擇，人民幣作為國際儲備貨幣已成趨勢。而從中國的角度考慮，為消除全球經濟失衡的不利影響、擺脫貧困性增長困境、降低全球金融風險、爭奪全球價格體系話語權，最重要的戰略之一就是開啟人民幣跨境流動機制，推進人民幣國際化。

而目前大部分研究人民幣國際化的文獻寫在2009年之前，重點在于對人民國際化路線的猜想以及機制建設的建議，提出的觀點局限于09年之前跨境流通的情況。而目前我國已初步制定了人民幣國際化路線，并自2008年人民幣跨境結算試點推出以來，人民幣跨境流動機制得到大力發展和完善，本文將對機制的現狀進行總結，從而根據目前機制的局限和風險提出對策建議。

二、人民幣跨境流動進程

（一）2008年，人民幣跨境結算試點推出

受國際金融危機影響，美元、歐元等主要國際結算貨幣匯率大幅波動，我國及周邊國家和地區的企業在使用第三國貨幣進行貿易結算時面臨較大的匯率波動風險。同時，隨著我國與東盟國家及內地與港澳地區的貿易、投資和人員往來關系迅速發展，以人民幣作為支付手段的成為趨勢。為保持我國與周邊國家和地區的貿易正常發展、為企業提供更多便利，降低企業外匯風險，遏制不斷下降的出口，我國推出《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，并有望在以后擴大范圍。

跨境貿易人民幣結算業務的試點，將為從事進出口業務的企業帶來更多的靈活性，是人民幣國際化邁出的重要步伐。

（二）2010年，境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參加行等三類機構，批準以人民幣投資境內銀行間債券市場

隨著跨境貿易人民幣結算試點的逐步深入，持有人民幣的境外機構逐步增多，但境人民幣回流機制不完善，境外人民幣的投資渠道缺乏，這降低了境外持有人民幣的吸引力，不利于提高交易雙方交易人民幣的積極性，會對人民幣跨境流通的規模和空間的擴大產生制約作用。

相關境外機構投資銀行間債券市場，可為境外機構依法獲得的人民幣資金提供一定的保值渠道，是跨境貿易人民幣結算試點工作的必要配套舉措，將有利于促進跨境貿易人民幣結算業務的開展。

（三）2011年，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）業務正式運作

隨著跨境人民幣貿易結算范圍不斷擴大、人民幣境外投資及外商投資等業務的先后開展，離岸人民幣存款總額保持了較快增速，境外人民幣存量出現快速增長。大量境外人民幣要么作為現金資產被窖藏，要么跨境存入國內銀行，或存入港澳的相關銀行，沒有更多的金融投資場所。這樣使境外人民幣持有人持有的人民的流動性、收益率會大大低于境內人民幣，或可能低于持有其他貨幣，這種情況下，無疑會影響境外持有人持有人民幣的信心和積極性。此時，RQFII業務的推出為境外人民幣存量資金投資于境內資本市場提供了正規渠道。

RQFII業務的推出有利于促進香港離岸人民幣市場的發展和跨境人民幣業務的開展，有力推動人民幣國際化進程。同時也長期利好A股市場。隨著RQFII額度擴容，其對A股投資的利好效應逐漸顯現。RQFII將成為A股市場一個穩定且具有較大資金規模和增長潛力的長期投資者。

（四）2013年，前海跨境人民幣貸款正式開閘

香港人民幣存量已經達到一定數量，但是人民幣從香港到內地的回流機制還不健全，現有的回流渠道如人民幣債券發行量小、同業拆借市場的進入才剛剛開始。同時，香港的境外人民幣業務的范圍還較窄，許多業務還沒有被批準，不能為境外人民幣提供全面的金融服務。同時港深兩地早已出現活躍的地下資金來往，如非法地下錢莊，以及合法的內保外貸等。香港金管局在9月進行的信貸展望調查顯示：71%的受訪機構繼續預期，對非銀行類客戶的中國內地相關貸款及在香港境外使用的貸款需求均會上升。

前海跨境人民幣貸款的正式開閘，可以為境外人民幣回流打開了另一通道，有效增加境外人民幣的用途，完善了人民幣回流機制，有利于促進人民幣的國際流動性以及進一步放開人民幣利率管制。而建立的內地-前海-香港的流動途徑，對推動香港銀行主動做大人民幣資產負債規模，提升香港人民幣市場的活躍程度，形成人民幣跨境雙向流動的良性循環具有重要的促進作用。

三、人民幣跨境流動機制

（一）流出渠道

1.人民幣跨境結算。2011年全國跨境人民幣結算業務累計發生2.08萬億元，但跨境貿易結算量中，80%為貨物進口結算，20%是出口結算。相當于很大一部分人民幣流出了境外，這一大部分境外人民幣需要依靠一定的回流機制。而流出主要地區為東亞地區包括東盟和韓國等經濟體，他們與我國貿易密切，對人民幣的需求相對旺盛，且我國進出口商選擇幣種和定價能力較強，因此利用進口渠道對它們輸出人民幣的市場空間較大。與發達國家的進口貿易中推行人民幣的計價結算則有很大困難，一是因為這些國家的貨幣本身就是國際儲備貨幣，二是因為我國一直處于貿易順差。

2.企業以及機構直接境外投資。我國政府倡導企業實施“走出去”戰略，轉移過剩生產能力，獲取資源和技術。自從2000年江澤民同志把“走出去”戰略提升到國家戰略層面，鼓勵有條件的企業對外投資和跨國經營，我國企業境外投資的規模和數量逐年增加。2011年，我國對外直接投資結算金額達201.5億，2012年達304.4億。

3.現金攜帶出入境。最后，隨著人民生活水平的提高，越來越多的居民出境旅游，在當地用人民幣兌換外幣或者直接用人民幣購物或者進行其他消費，這也會引起部分人民幣的境外流通。

4.周邊國家和地區“地攤銀行”、地下兌換店。在不少周邊國家和地區，人民幣已成為當地的可兌換貨幣，兌換店、“地攤銀行”等非正式金融組織開辦了人民幣兌換業務和地下匯兌等業務，將人民幣作為一種特殊商品進行買賣，為人民幣在當地的流通使用提供了市場安排。

5.貨幣互換協議。與其他國家和地區的貨幣互換協議，可以有效增加人民幣的國際使用量以及覆蓋面，提高人民幣的國際使用率。近幾年來，我國與多國簽訂了貨幣互換協議，以示貿易友好。截至2012年1月，我國央行已與韓國、中國香港、馬來西亞、白俄羅斯、印度尼西亞、阿根廷、冰島、新加坡、新西蘭、烏茲別克斯坦、蒙古、哈薩克斯坦、泰國、巴基斯坦、阿聯酋等15個國家和地區簽署了雙邊本幣互換協議，總金額達13362億元人民幣。貨幣互換協議的簽署，為今后人民幣跨境結算提供了資金支持。

6.購買特別提款權路徑。截止2011年末，我國在國際貨幣基金組織（IMF）的特別提款權（SDR）份額占3.72%，投票權占3.55%，均居第六位。2009年，我國簽署了從IMF購買價值約500億美元IMF債券的協議。盡管支付對價的計量單位是美元，但支付貨幣全部為人民幣。對所獲人民幣，IMF可貸款給予我國有經貿往來的國家，用于同我國進行貿易結算，也可以給其他國家貸款額度，到中央行來兌換相應數額的美元或其他貨幣。

7.對外援助路徑。

（二）回流渠道

1.人民幣跨境結算。

2.攜帶現金入境。入境旅游、探親消費支付。比如北上內地的港澳居民人數均在萬人以上，基本攜帶人民幣入境消費。

3.人民幣投資內地銀行間債券市場。2010年中國人民銀行公布了三類機構，包括境外央行、港澳清算行和境外參加行，可運用人民幣投資內地銀行間債券市場。離岸人民幣債券市場穩步發展，截至今年1月，未到期的人民幣債券總額為4050億元人民幣，比兩年前的690億元增加約五倍。香港離岸人民幣市場的外匯和遠期交易量也在去年底翻倍增長至每日80億美元的交易額。

4.人民幣境外合格機構投資者方式（RQFII）投資境內證券市場。2011年12月16日，證監會、中國人民銀行和國家外匯管理局聯合發布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，RQFII試點業務正式啟動，國務院批準首批試點共計200億元人民幣境內證券投資額度。

5.人民幣FDI。人民幣FDI是指境外經濟當事人用其積累的人民幣資產對境內直接投資。由于使用人民幣投資，這類企業在辦理減資、清算、股權轉讓等業務時原則上只能收付人民幣，確有外幣支付需要的必須事先核準。

6.前海跨境人民幣貸款。2013年3月，15家銀行參與了前海跨境人民幣貸款業務。至此，人民幣回流的債券、股票和貸款三大通道已全部向境外打開。渣打銀行行政總裁洪丕正指出，前海項目在人民幣自由化進程中具有里程碑意義，標志著人民幣正以迅速、有序的步伐成為國際貨幣人。

（三）人民幣離岸市場

目前中國全面開放資本項目條件不成熟，人民幣持續流出后在境外流通和沉淀，會產生人民幣金融業務的需求。同時為了降低人民幣國際化過程對資本賬戶的沖擊和可能引發的風險，便于人民幣跨境流動，形成良性循環，有必要在與中國經貿聯系密切的地方，開展離岸人民幣業務，使流到境外的人民幣可以在境外的人民幣離岸市場上進行交易，使持有人民幣的境外企業可以在這個市場上融通資金、進行交易、獲得收益，形成一個讓人民幣走出去再流回來的循環。

目前，香港人民幣業務豐富且存量規模大（至2011年，香港地區人民幣貸款金額達256億元，人民幣存款金額達6273億元），并且對人民幣接受程度高，其作為內地與海外業務的中轉站，內地與香港的貿易一直非常密切。同時香港擁有一大批熟悉內地語言、政治、經濟狀況及東西方資本市場的金融專業人士。基于以上優點，香港作為人民幣離岸中心，得到了中央政府的大力支持，對其開放特權。由以上提到的人民幣跨境流通渠道可以看出，香港與內地的人民幣流出與回流的渠道已逐漸打通，較于其他有意爭奪離岸市場的城市（如新加坡，倫敦等）有較大的優勢。至2013年，可以說香港離岸人民幣市場已經初步形成，人民幣在資本管制下的回流機制基本形成。

（四）人民幣跨境流通總量

我國境內流通的人民幣數量和一些宏觀經濟變量保持著一種穩定的關系，而且這種穩定關系長期保持不變。具體而言，境內流通的人民幣和實際利率，境內貨幣現金總額，名義國內生產總值以及價格水平有關。根據這些宏觀經濟變量推測我國境內需求的貨幣，其與實際供給的貨幣的缺口就是人民幣境外流通的數量。（馬榮華，2006）

根據此法算出1997至2012的人民幣境外流通數量。

可以看出，從2004-2008來看，人民幣跨境流通在經歷了2003年的負增長以后，重新步入了正軌，但增速較慢。這段時間人民幣境外流通的增長可能源于05年匯率改革以及08年金融危機下人民幣幣值的穩定。而08年以后，人民幣境外流通數量高速增長，明顯可以看出我國對人民幣境外流通機制的大力發展，流通渠道的不斷增多，加大了境外人民幣的吸引力，對于人民幣跨境流通量的擴大起到了積極的作用。

四、人民幣跨境流通所受限制

（一）美元在貿易仍占主導

我國雖然已實行人民幣跨境結算，但人民幣國際認可度仍不夠高，美元作為習慣性交易貨幣仍占主導。特別是中國商品出口海外，國外采購商對人民幣結算的認同程度明顯較低，同時出口付款人民幣結算主要集中在香港、東南亞等少數地區。面對歐美以及中東國家，極少有企業收到過以人民幣支付的出口貨款。

（二）中國與周邊國家和地區之間信任不足

經濟發展水平的差異，政治立場與文化信仰的不同也會成為人民幣跨境流通規模的障礙性因素。中國與周邊國家的貿易經濟摩擦，許多重要經濟領域的競爭關系，以及政治制度，宗教信仰的不同，都導致些國家對中國的經濟及貨幣合作誠意持不同程度的懷疑態度。一些領土主權的尖銳沖突還可能導致對人民幣的敵對情緒。

（三）非市場化的人民幣匯率

人民幣的匯率非市場化增加了國外進出口商持有人民幣的匯率風險和不安全感，由此帶來的不確定性是很多國外進出口商不愿意采用人民幣結算的關鍵原因之一。如果人民幣匯率市場化，便能夠降低境外持有人民幣的風險，客觀上鼓勵非居民使用和持有人民幣。而持有和使用人民幣的人越多，與之相關的貨幣交易成本越低，將會進一步促進人民幣的使用，推動人民幣跨境流通規模的進一步擴大。

（四）目前的流通渠道受限

目前，能參加人民幣境內銀行間債券市場的機構只限于境外央行或貨幣當局、港澳地區人民幣清算行、境外跨境貿易人民幣結算參加行等三類機構，同時2011年12月16日聯合發布《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》也有嚴格限制，試點額度限于人民幣200億元，試點機構投資于股票及股票類基金的資金不超過募集規模的20%。而2013年3月27日分布的《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》也有嚴格的條件限制和投資比例限制。至此，我國仍未正式允許人民幣合格境外個人投資者投資境內資本市場。綜上，境外人民幣持有人不能很輕易地用持有的人民幣用來投資人民幣債券、股票等資產，必然會降低境外持有人民幣的吸引力。而新推出的前海貸款業務因其對象及用途均有其限制，預計初期回流金額也不會太大。

（五）人民幣尚未實現完全可自由兌換

人民幣資本項下的可自由兌換與人民幣境外流通是相輔相成的。人民幣境外流通數量的擴大人民幣跨境流通是人民幣可自由兌換的基礎，人民幣境外流通數量的擴大必然會促進和加速人民幣可自由兌換的進程，因為境外人民幣的持有人最關心的是人民幣金融資產的流動性、本金的安全性和收益率等，人民幣如果不實行資本項目的可兌換，必然影響人民幣在我國與外國之間的流動，最終制約人民幣跨境流通規模的進一步擴大。

五、人民幣跨境流動的風險

第一，根據三元悖論，即本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性，資本的完全流動性不能同時實現，最多只能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標，雖然目前我國并沒放開資本項，不會喪失貨幣政策的獨立性。但人民幣突然集中大規模回流可能干擾貨幣政策的制定和實際執行效果，并影響人民幣匯率的穩定。同時境外回流人民幣難以設置量化指標，香港離岸金融市場沒有法定準備金比率要求，回流人民幣在貨幣創造乘數的作用下，會削弱我國貨幣政策的效應。比如當我國出現通脹時，采用提高利率的貨幣政策進行調節，結果境外人民幣回流，國內人民幣增加，貨幣政策失效；當國內通貨緊縮時，采取降低利率的政策，結果國內人民幣外流，國內貨幣減少，貨幣政策失效。

第二，由于我國匯率沒有市場化，境內外人民幣的利率差和匯率差可能會成為大規模套利行為追逐的目標。如果境內利率和匯率市場化改革步伐跟不上，境外完全市場化的利率和匯率就會對境內利率和匯率的管制構成沖擊。大規模人民幣資金跨境套利和套匯，將使得我國政府根據境內經濟的發展情況確定利率和匯率變得更加困難。比如人民幣跨境貸款，企業獲批拿到香港銀行貸款后轉貸，從中賺取息差，將擾亂內地信貸市場。

第三，人民幣離岸市場中心監管力度不夠可能導致國際投機分子在人民幣離岸金融中心積累人民幣頭寸，瞄準時機專門對我國的利率和匯率進行沖擊，從而擾亂國際金融市場，特別是中國金融市場秩序。離岸人民幣資金有可能流入國內貨幣市場沖擊人民幣匯率，流入房地產市場沖擊房地產價格，在資本項目完全開放的國家還有可能流入股市。這些外資參與境內金融交易后一旦抽離，對匯市、房市和股市都將帶來沖擊。這些投機性外資都可能引發流動性風險并通過房市房市、股市、匯率傳導。

第四，非正規的渠道的人民幣跨境流通為走私、洗錢和販毒等各種非法活動提供了便利，人民幣跨境流通量的擴大將導致地下錢莊的快速增長和這些非法活動的激增；香港特區政府對金融活動的“積極不干預政策”是把雙刃劍，既能促成香港成為遠東金融中心，也能使香港成為灰色金融活動的資金調度中心。

六、風險防范對策建議

（一）建立并完善香港人民幣離岸資金池

利用市場機制引導人民幣有序跨境流動，使人民幣跨境流動處于央行的監管和調控之中；央行應聯合發改委、商務部等相關部門協調香港金管局、在港銀行、證券交易所共同維護資金池的運行。可考慮通過制定有關規則控制流動閥門：當資金池蓄存量不足時，關閉閥門繼續蓄存，并鼓勵固定利息產品、信托投資產品、保險產品、ETF基金等金融產品進入；當資金池蓄存量達到限額時，打開閥門，并合理引導回流的節奏和規模，讓回流人民幣沿著政策渠道進入境內，盡力放緩其對貨幣政策、匯率制度的沖擊。

（二）積極推進市場利率化改革

增加人民幣匯率的彈性，使人民幣匯率及時調整至適當的水平；提高人民幣利率市場化程度，使人民幣利率水平與國際利率水平保持合理的水平。積極推進境內的利率市場化改革，盡快縮小境內外利差。繼續放寬市場主體定價范圍，不斷提高市場科學定價能力，增強價格杠桿對境內外金融資源的調控作用，弱化、降低人民幣跨境回流套利空間。

（三）建立完備的人民幣回流統計監測體系

在制定貨幣政策時，要將回流人民幣資金作為變量予以關注。這要求央行盡快與國外央行建立信息交換機制，與匯豐等在港發行人民幣債券的外資銀行建立信息交往，以挖掘香港人民幣離岸市場上的微觀交易信息，強化對境外沉淀人民幣的監測分析。

（四）完善金融制度以加強金融監管

對各種金融風險加強管理，以應對開放條件下資本流動和匯率波動給金融體系帶來的沖擊。同時要完善金融業監督管理制度，使銀行和其他金融機構資產質量和業務接受嚴格的監督和管理。同時應加快完善我國金融行業法律法規。開放條件下，為穩定金融秩序，促進經濟發展，我國金融監管要不斷夯實法律基礎，保證金融交易嚴格依照法律法規進行，要嚴加懲處違法違規的金融交易。要加快對空白領域的立法，尤其是隨人民幣回流亟待豐富的金融衍生品。

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