背離實體經濟，資金流動何時回歸？

在廈門大學金融系客座教授余云輝看來，3.4萬億美元外匯儲備中，屬于熱錢性質的資金預計不低于2萬億美元。如果以加權平均7.2元人民幣兌1美元估算，2萬億元以上美元熱錢對應的基礎貨幣投放量是14.4萬億元以上人民幣。這類資金的特點是不進入中國的實體經濟領域，而是停留于貨幣市場、債券市場、期貨市場和股票市場進行高流動性的套利活動。

央行的統計數據顯示，截至今年5月末，中國M2余額高達104.21萬億元。如此充裕的資金流動性，卻并未讓實體經濟感受到“如沐春風”。

巨量流動性，究竟流向了何方？

房地產強勢“吞噬”金融資源

房地產市場的調控只是在短時間內打壓了市場對房價上漲的預期，但長期來看，房價進一步上漲的市場預期依然存在，這就不斷吸引著新的購房者投入資金，隨著抱有獲取高收益心態的投資資金持續增加，市場明顯已經感受到房地產價格遠遠高于與之對應的實體價格，已經感受到了泡沫還在吹大。

坐落在北京西南二環的一個樓盤項目，其二手房6月成交均價同比上漲了45.66%。“今年春節前我看時一平方米還5萬多，兩三個月時間漲了1萬，匪夷所思。”一位打算購買該地段二手房的李先生對記者感慨道：“大家對房價上漲的預期依然存在，尤其是學區房、交通方便的，上漲空間更大。”附近一房屋中介機構的置業顧問表示。

由此可見，房地產依然是民間資金投資的“避難所”。與此同時，在房地產市場回暖后，銀行信貸資金也紛紛涌入其中，房企占據了相當一部分信貸資源。

自2009年以來，大量投機資金涌入樓市，除了一線城市外，在鄂爾多斯、溫州、太原等民間資金充裕的城市，通過借貸炒房的現象屢見不鮮。

央行研究局研究員鄒平座認為：“房價上漲是中國發展所經歷的正常時期，在土地資本化的過程中，政府也都會享受到資源紅利。不過，近年來確實有部分地區房地產發展過度，資金追逐高利，融資資源也向房地產傾斜，在房價上漲的高預期下，加劇了泡沫的形成。”

地方融資平臺負債加速“吸金”

除了房地產市場外，地方政府融資平臺的債務泡沫也不斷聚集、膨脹。外資投行機構的金融行業分析師普遍認為，地方債大多為地方政府擔保。“中國的理財產品、信托市場和債券市場都沒有允許違約的先例，所以這些融資產品的風險幾乎是零，而用這些方式融資的地方政府、房地產，他們面臨相對較低的成本，所以，過度擠占融資資源的沖動一直存在。”花旗集團中國研究主管、大中華區首席經濟學家沈明高說。

這也意味著，大量資金投入到地方政府融資平臺以及政府公共部門主導的基建項目，市場普遍判斷是無風險的，因此，地方政府融資平臺領域利用高杠桿撬動投資，累積債務的同時向金融機構不斷“吸金”，債務泡沫膨脹。

公開數據顯示，今年前5個月，地方政府融資平臺新增債券發行規模達3030.70億元，這其中相當一部分資金是用來償還債務和銀行貸款。

對于地方政府而言，不少地區過去幾年的城建資金支出大部分來自土地出讓金，而房地產市場的發展也與當地GDP增長高度相關。有市場人士分析認為：“一些地方政府正處在一種惡性循環中：地方政府賣土地，搞基建，地價高漲，房價下不去，高房價套牢了購房者，其他消費無法釋放，進而愈發依靠投資拉動經濟增長，而實體經濟卻難有起色，稅收上不來，地方又想辦法賣地，再搞基建……這種惡性循環最終導致的結果就是地越來越少，最后無地可賣，到那時，依賴于土地財政和房地產收入的經濟增長泡沫就會破滅。”

如此惡性循環所帶來的債務泡沫也在審計署的報告中得到證實。并且，市場普遍擔憂地方政府的債務泡沫風險已超過了房地產。

審計署前不久公布了對部分地方政府債務的審計結果表明，36個地方政府債務余額38475.81億元，兩年來增長了12.94%。在2010年的統計中，這36個地方政府的債務余額便已占全國地方政府性債務總額（10.72萬億元）的31.79%。以此推算，全國的地方債務總量已達約13萬億元。

然而，部分地方以土地出讓收入為償債來源的債務余額增長，但土地出讓收入增幅下降，償債壓力加大，一些地區當年的還本付息額超出了可支配土地出讓收入。

今年前5個月，社會融資總規模有9.1萬億元。“這么多的社會融資總規模中，銀行貸款主要還是流向了國企和地方政府，盡管這些部門尤其是地方政府的經營性收入并不多，債務在高企，債務余額在增加，還本付息越來越多；但是，有一部分信貸投放卻構成了這些企業和政府還本付息的來源，這對市場融資資金的占用非常可觀。”金融問題專家趙慶明說。

利潤回報率低勒緊資金瓶頸

從企業微觀層面看，實體企業目前也面臨著融資難和高負債的兩難局面，金融機構若繼續加大對實體經濟的信貸投放，也將承受著壞賬風險的壓力。

中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝測算，2012年年底，中國經濟中非金融部門（政府、企業和居民）的整體債務規模為114.8萬億元人民幣，這相當于2012年GDP（51.9萬億元）的221%。非金融企業部門債務在65萬億元左右，相當于GDP的125%左右。如果減去居民部門債務和政府部門債務，那么，2012年年末，非金融企業的債務則為65萬億元左右，相當于GDP約125%。這高出目前OECD（經濟合作與發展組織）國家的最高水平，并且是成熟經濟體企業債務與GDP比例一般水平（50%至70%）的2倍。

與此同時，中國工業企業盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水平的一半，這意味著中國企業的債務負擔是全球平均水平的3倍至4倍。

鄒平座分析稱：“去年，全國50萬億元的GDP根本無法支持11萬億元稅收，企業承擔著幾萬億元的社會負擔，銀行再拿走幾萬億元利息，加起來能有20多萬億元，占據了GDP的一半，也就是說，企業創造價值的一半被利稅給拿走了，實體經濟資本利潤回報率低顯而易見。”

負債率高、利潤率低，金融機構對實體企業增加信貸供給左右為難，這就逼迫一些小企業不得不轉向民間借貸或者通過其他融資渠道。

“倒三角的信用體系讓貨幣政策左右搖擺，同時在貨幣政策緊縮期，金融反而向實體經濟抽血。兩次信貸調控在加大信貸投放時客觀上都強化了鐵公基的投入，收縮時，大項目大企業資金收不回來，客觀上就收縮了實體經濟，很多中小企業錢出去了回不來，資金鏈被打斷了。歸根結底，中國金融市場的信用體系也存在著問題。”鄒平座進一步分析稱。

大量資金流向背離實體經濟

今年以來，各地陸續公布了大規模的投資計劃，包括四川4.3萬億元、貴州1.7萬億元、浙江未來5年投資超10萬億元、廣西1.5萬億元、江西6694億元、廣東7869億元、云南3770.55億元等，保守估計，全國各省直轄市自治區的固定資產投資總額已逾20萬億元。這些都需要銀行信貸和各種融資渠道為其“輸血”。

“從貨幣運用來看，今年絕大部分資金還是投向了制造業、基建、房地產領域。不過，在投資增量上，今年流向制造業的資金減少了，流向房地產的資金反而有所增多，還有地方基礎設施建設等，這也是市場投資回報率所決定的。”海通證券副總裁、首席經濟學家李迅雷對記者分析稱：“制造業不景氣，投資回報率下降，而房地產依然擁有較高的回報率，地方政府融資平臺雖然在信貸渠道有所收緊，但其他融資渠道依然打開，更重要的是它們依仗著政府擔保的背景。”

數據同樣表明，今年一季度，社會融資總規模共有6.16萬億元，莫尼塔研究機構認為，在這大量的融資資金中比較實在的部分包括人民幣貸款、信托貸款和債券的融資，總額為4.33萬億元，相比去年一季度的3.03萬億元增加了1.3萬億元。而值得注意的是，增量部分有1萬億元都投向了地產與基礎設施建設。

“可以肯定的是，一方面基礎設施領域雖然需求仍然巨大，但在現有投融資體制下，存在諸多重復建設、面子工程、可能導致債務鏈條斷裂的項目等。另一方面，房地產部門建立在扭曲的土地和開發市場之上，要促使房價回歸理性，只能依靠政府跳出利益鏈條、放棄行政干預、防止供與求調控效果沖突等。”中國社科院金融研究所楊濤在接受記者采訪時表示。

在政府主導的基礎設施投資帶動下，中國經濟增長在去年第四季度反彈。但是，除了房地產銷售和投資明顯回升之外，復蘇的氛圍并沒有傳導至更廣泛的經濟活動中，經濟內生增長動能仍然較弱。中金公司首席經濟學家彭文生指出，去年年末和今年年初的經濟走勢表明，經濟增長的反彈只是潛在增長率下降過程中小幅上揚，長期的經濟結構不平衡已經影響到了短期的增長。如果單純依賴政府擴大基礎設施投資來推動經濟增長，勢必導致結構的進一步失衡；而繼續吹大房地產泡沫，也只會增加宏觀經濟的中長期風險。因此，今年二季度乃至今后一段時間，結構改革的迫切性加大。