試論我國上市公司股權結構對代理成本的影響

摘 要：基于股權分置改革的背景，探討改革前后上市公司債權結構和各個利益相關者之間代理成本的關系，以檢驗股權分置改革對上市公司債權結構和利益相關者代理成本的影響，以期能夠對優化治理結構和緩解代理沖突提供有益參考。

關鍵詞：股權分置改革；債權結構；代理成本

中圖分類號：F275 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）17-0155-03

一、代理成本的測度

本文所主要依托的理論是代理成本理論。在股權分散程度較高的現代企業內，不同契約形式中存在著多種代理沖突。核心的代理沖突有三種：一是代理沖突源于股東與管理層之間利益分配，即股權代理成本。本文擬選用經營費用率（ORE）作為股權代理成本的測度。二是代理沖突源于企業控股股東和中小股東之間利益分配，即控制權代理成本。采用應收資金率（RFR=應收賬款、預付賬款、其他應收款以及應收票據之和除以總資產）來測度控制權代理成本。三是代理沖突源于股東和債權人之間利益分配，即債權代理成本。本文主要著重研究前兩類代理成本。

二、國內外文獻綜述

Allen Franklin and Douglas Gale（2000）通過研究發現了債務機制約束管理層的局限性：不同類型的公司擁有不同程度的負債水平，任何公司都不可能無限制地舉債經營。相比較企業的另外一種資金來源——權益資金而言，負債資金顯得分量不足，成為不了管理層“可觀”的壓力，那么有效的去約束管理層侵蝕行為便順其自然的成為了無稽之談。Ang等人（1990）就如何控制有效地代理成本等問題進行了實證研究，結果表明，資產負債率與代理成本存在顯著的負相關關系。Singh and Davidson（2003）通過選用與Ang等不同的研究樣本實證檢驗了債權結構與代理成本之間的相關關系，結果發現，資產負債率與代理成本存在顯著的正相關關系；

張兆國、宋麗夢、張慶（2005）研究結論表明，負債融資比例與股權代理成本存在負相關關系，但是相關關系不顯著。史淑霞、涂錦、謝智勇、徐建群（2009）研究結果表明，負債總體水平與股權代理成本也同樣存在著顯著的負相關關系；長期債務比率與股權代理成本存在顯著的正相關關系。高雷、李芬香、張杰（2007）研究結論表明，財務杠桿率與代理成本的關系是混合的等。張兆國、何威風、閆炳乾（2008研究結果表明，債務總體水平與代理成本正相關；銀行借款比例對代理成本的影響好于商業信用比例，這兩種債務比例對民營上市公司代理成本的效果要好于國有控股上市公司；流動負債比例和長期借款比例與上市公司的代理成本正相關。肖坤、劉永澤（2010）研究結果表明，流動負債并未充分發揮應有的財務治理作用，能抑制控股股東的“掏空作用”卻不能有效約束管理者行為；銀行借款（短期借款與長期借款之和除以負債總額）存在軟約束問題，不能有效控制股權代理成本。

三、研究設計

1.被解釋變量

股權代理成本。本文擬選用經營費用率（OER）作為股權代理成本的測度。

控制權代理成本。本文擬采用應收資金率（RFR=應收賬款、預付賬款、其他應收款以及應收票據之和除以總資產）來測度控制權代理成本。

2.解釋變量

本文擬從兩個維度來考察，一是長期負債的維度，即采用資產負債率（ADR=負債/總資產）來衡量長期負債能力；另一個是短期負債，即采用流動比率（CAR=流動資產/流動負債）來衡量短期負債能力。

3.控制變量

本文分別選取公司規模（CS）、盈利水平（ROE）、股權性質（STATE）、行業虛擬變量（ID）、地區虛擬變量（AREA）為研究模型的控制變量。

四、研究假設

1.債權結構對股權代理成本的影響

H1：股權分置改革前，資產負債率與股權代理成本之間存在正相關關系；股權分置改革后，二者之間仍然存在正關系，但其顯著性有所下降。

H2：股權分置改革前，流動比率與股權代理成本之間存在正相關關系；股權分置改革后，二者之間存在正相關關系，但其顯著性有所下降。

2.債權結構對控制權代理成本的影響

H3：股權分置改革前，流動比率與控制權代理成本之間存在正相關關系；股權分置改革后，二者之間仍然存在正相關關系。

H4：股權分置改革前，資產負債率與控制權代理成本之間存在正相關關系；股權分置改革后，二者之間存在正相關關系，但其顯著性有所下降。

五、實證研究

1.數據來源和樣本選取

本文研究所采用的數據以2006年完成股權分置改革的上市公司為基準，進一步選用該部分公司完成股權分置改革前兩年，即2004和2005年的相關數據，以及該部分公司完成股權分置改革后兩年，即2007和2008年的相關數據。經過篩選，最終相對應的觀測值為936個。

2.模型設計

債權結構和股權代理成本之間的模型設計：

OER=α+βADR+γ（CV）+ε；OER=α+βCAR+γ（CV）+ε

債權結構和控制權代理成本之間的模型設計：

RFR=α+βADR+γ（CV）+ε；RFR=α+βCAR+γ（CV）+ε

3.實證分析

首先是債權結構對股權代理成本的影響，見表1。

由表1可以看出，在股權分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調整基本上在23.63%—26.56%區間內波動，由此可以說明，本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。但是，出人預料的是，衡量債權結構的資產負債率與股權代理成本之間沒能驗證前文所提出的假設，結構恰恰相反，二者之間存在顯著的負相關關系，竟然體現出了負債自身的約束和監督管理功能。這樣的一個現象應該如何解釋呢？首先，可能是研究樣本本身的特點的局限性；其次，我們通過曲線擬合分析考察長期負債率的資產債務率與股權代理成本存在非線性的可能性，具體的實證結果（見表2）表明資產負債率和股權代理成本之間存在型關系，同時，無論股權分置改革前還是股權分置改革后，曲線回歸擬合度都要略好于直線回歸的擬合度，前者解釋更有力。進一步推算可知，股權分置改革前后研究樣本的資產負債率的均值都小于臨界點數值，即衡量債權結構的替代變量——資產負債率對公司代理成本的影響曲線走勢應該歸屬于型曲線的左半側。也就是說，資產負債率與股權代理成本之間仍然是負相關關系，還是與預期結果不一致。由此可以推斷，一個企業的良好有效運行需要充足資金作為支持和依托，而企業資金要么來源于權益資金要么來源于負債資金。眾所周知，企業在獲取權益資金的同時適當的舉債經營更有益于其更好更有效的運營，這就存在一個最佳資本結構問題。所以，管理層在最開始接手某一個企業之時，一方面，要建立一個最佳的資本結構以使得企業價值增值進而彰顯自己才能，進而提升自身的無形資產；另一方面，由于自利原則會使得管理層通過某些手段消耗股東財富而為自己謀福利，所以會存在一定的時期之內，出于企業成長的客觀規律的影響以及企業債務自身的約束功能，債權結構與股東和管理層之間的代理沖突的關系會呈現反向相關關系。接下來，我們進一步就流動比率對股權代理成本是否存在曲線的影響關系也做了曲線擬合分析，結果顯示，股權分置改革前流動比率對股權代理成本的二次項系數為-0.001208，小于零；繼而說明，短期債務對股權代理成本存在倒型關系。根據擬合分析結果，進一步推算可知，衡量債權結構的另一替代變量——短期債務與股權代理成本的影響曲線走勢應該符合倒型曲線的左半側，二者存在正相關關系，與預期結果相一致；股權分置改革后流動比率對股權代理成本的二次項系數為-0.0027960小于零；繼而同樣說明，在股權分置改革之后短期債務對股權代理成本的影響也是倒型關系。根據擬合分析結果，再次分析可知，衡量債權結構的另一替代變量——短期債務對股權代理成本的影響曲線走勢應該符合倒型曲線的左半側，即二者之間存在正相關關系，與預期結果相一致。由此，債權結構對股權代理成本影響的研究假設基本得到了驗證。

其次是債權結構對控制權代理成本的影響，見表4。

由表4可以看出，在股權分置改革前后，模型Ⅰ和模型Ⅱ的調整基本上在24.03%—29.03%區間內波動，由此可以說明，本文所建立的模型的整體擬合度比較好，模型整體對被解釋變量的解釋效果比較強。在股權分置改革前后，衡量債權結構的替代變量——資產債務率對控制權代理成本的都存在正向的相關關系，并且在1%的置信水平上具有顯著性；而其回歸系數，股權分置改革之前為0.148小于股權分置改革之后的0.127，說明二者之間的影響程度有所降低，這恰好印證了前文所提出的假設。同樣，衡量債權結構的另一指標——流動比率和控制權代理成本之間也存在著正相關關系，只是股權分置改革之前在5%的置信水平上顯著，而股權分置改革之后是在10%的置信水平上顯著。至此，本文就本部分所提出的兩個假設基本得到了驗證。

六、研究結論

本文通過實證結果分析，我們得出如下結論：

首先，本文就債權結構對股權代理成本的影響關系進行了實證研究。研究結果表明，在股權分置改革前后，衡量債權結構的資產負債率指標與股權代理成本之間存在顯著的負相關關系，與預期結果相反。于是，我們就二者之間的影響關系又做了曲線擬合分析，結果表明二者之間存在型關系，可以得出，在一定區間之內，由于企業成長的內在客觀規律和債務機制自身的約束能力，會促使衡量債權結構的相應替代變量與公司代理成本之間呈現反向相關關系。與此同時，我們又進一步就短期債務對股權代理成本的影響關系進行了曲線擬合分析，結果表明，二者之間存在倒型關系；由拐點的相應數值進一步得知，反映二者關系的曲線走勢符合型曲線的左半側，即同樣的結果就是，短期債務與股權代理成本存在正相關關系。

其次，本文就債權結構對控制權代理成本的影響關系進行了實證研究。結果表明：在股權分置改革前后，衡量債權結構的資產負債率和流動比率對控制權代理成本都存在正向的影響關系，即公司債務的存在不但沒有有效地緩解控股股東與中小股東之間的利益沖突，反而會為控股股東侵占中小股東利益提供新的契機，進而加劇了控股股東與中小股的之間的代理沖突。

參考文獻：

[1] 高雷，李芬香，張杰.公司治理與代理成本——來自上市公司的經驗證據[J].財會通訊，2007，（4）：29-34.

[2] 史淑霞，涂錦，謝智勇，徐建群.上市公司股權代理成本影響因素實證分析[J].財會通訊，2009，（10）：150-154.

[3] 肖坤，秦彬.股權結構對股權代理成本的影響——來自中國上市公司的實證檢驗[J].經濟管理，2009，（2）.

[4] 張兆國，何威風，閆炳乾.資本結構與代理成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經驗證據[J].南開管理評論，

2008，（1）：39-47.

[5] 張兆國，宋麗夢，張慶.我國上市公司資本結構影響股權代理成本的實證分析[J].會計研究，2005，（8）：44-49.

[責任編輯 杜 鵑]