實物期權理論在投資決策中的應用探析

摘要：文章探討了蘊含在企業投資中的各種類型的實物期權對于企業的潛在價值，并分析了實物期權價值如何影響企業的投資決策。實物期權理論對于投資與撤資，投資模式的選擇等具有巨大的指導意義。現有研究對于理解組織能否以及怎樣從實物期權獲益做出了重要的貢獻。未來解決實際應用困難的研究將會進一步推進實物期權理論和實踐在戰略管理中的發展。

關鍵詞：實物期權；不確定性；投資決策

一、 引言

戰略管理學者將構成戰略管理經濟學基礎的重要理論總結為：（1）企業行為理論；（2）交易成本理論；（3）知識產權理論；（4）代理理論；（5）動態資源基礎理論，并認為實物期權理論是戰略管理中一種新興的、具有優勢的概念視角。

實物期權研究已經拓展到了代理和經濟激勵問題，交易成本，資源、能力與學習以及投資的博弈理論方面。對投資決策特別有意義的實物期權包括推遲/等待投資期權（Option to Wait-to-invest/Defer），放棄和轉換期權（Options to Abandon and Switch），以及企業增長期權（Corporate Growth Options）。此外，實物期權理論在期權組合，競爭動態，內生不確定性和學習等方面得到了極大的拓展。

二、 實物期權與投資決策

實物期權與金融期權類似。金融期權賦予了其持有者在到期日或之前以事先約定的價格買或賣事先約定數量的標的資產的權利而非義務。同樣，實物期權賦予了企業未來采取行動的權利而非義務。實物期權的“實”，是因為標的資產是物質和人力資產，而非金融債券。實物期權與金融期權的共性是：在未來不確定的環境中，擁有在不確定性被解決之后再決定做什么的靈活性必定具有價值。“實物期權”的一個關鍵特征是實物期權通過創造未來決策權力（管理者根據新信息而采取行動的靈活性）使上漲的經濟潛力得以保持同時使下方損失得以遏制，從而創造經濟價值。NPV理論認為，當投資機會的凈現值不小于零時才應該進行投資，投資要么現在就做出，要么永遠不做。因此，NPV理論排除了管理者未來修訂戰略、并在其他時候開始投資的可能性。

等待投資的期權（推遲期權）在不確定的情境中，持有不可逆投資的實物期權可能比立刻投資或推遲投資具有更高的經濟價值，因為這種期權為管理者提供了在獲得更多的信息之前推遲投資的戰略靈活性，企業可以在市場條件轉好時決定投資或者在市場條件不利時撤資。另一方面，如果企業立刻投資，那么企業就放棄了當獲得更多的信息時進行投資的期權。損失掉的推遲期權價值必須作為投資項目經濟成本的一部分。因此，投資的實物期權不應該在形勢一有利時就立刻實施，即使這樣做具有正的NPV。相反，項目期望現金流的現值超過項目成本的量必須達到保持這項投資期權所帶來的價值。

等待投資的期權價值隨外生不確定性的升高而升高，所以，實物期權理論的一項戰略意義是外生不確定性將會阻止投資。大量的研究檢驗了投資與企業層面的不確定性之間的關系。

投資通常是多階段的，不僅包括最初的等待投資期權，也包括未來的增長可能性與投資啟動之后的放棄可能性。盡管完全不可逆性假設將會消除放棄期權，但無成本的等待能力的假設也會放棄未來的增長期權。

放棄與轉換期權 NPV法則沒有對市場條件比預期情況更壞時影響放棄投資項目或轉換投入與輸出的權變因素做出預期。當企業購買了一項以后可以再售或用于他途的資產時，企業就獲得了一項賣出/看跌期權（在未來條件足夠不利時放棄或轉換的能力）。與傳統的關于殘值或退出價值的財務分析不同的是，實物期權理論認為看跌期權的戰略價值隨著殘值和未來不確定性而增長。

NPV法則假設投資項目在其物理壽命期間持續存在并忽略了未來的撤資可能性，與此不同的是，看跌期權的可獲得性與可識別性將會提高企業的投資傾向。放棄/轉換期權對投資傾向的這種正效應對于多階段的投資決策尤其重要。因為項目完成之前放棄項目會節省一部分總投資成本，所以，如果在項目完成之前存在放棄項目的可能性，那么，在某些依然持續的階段中遭受的預期成本應該必定比總成本低。

當投資可以完全恢復或無成本地重新配置時，下方經濟損失（Downside Loss）得到了完全遏制，企業可以隨意地進行投資和撤資。但是，因為實物資產通常具有企業專有性、產業專有性、或者受市場不完善性的約束，所以實物資產在各種不同的程度上是不可逆的。隨著不可逆性的增長，退出價值會下降并且放棄期權的價值也會降低。

增長期權 投資不僅是為了從項目中獲得即時現金流，而且更重要的是為了從隨后的投資中獲得經濟價值，這種未來自由的投資機會就是增長期權。例如，企業通常進行研發投資是為了從戰略上定位于當市場條件轉好時能從商業化中獲得經濟價值。

多階段投資項目是包含增長期權的典型投資案例，可以作為簡單的看漲期權來進行分析。第一階段的投資創造增長期權，第二階段的投資是實施增長期權。例如，在技術研發中，第一階段的研發支出是為隨后的增長期權支付的價格，第二階段商業化的成本是行權價格，并且技術期權的經濟價值是商業化的潛在索取權。這種多階段投資機會也可以從復合期權的角度進行分析。在技術發展中，啟動研發可被視為實施最初的投資期權，這反過來導致創造了其他的實物期權，比如進行商業化的期權或者放棄和轉換期權。在投資決策方面，將增長期權視為簡單看漲期權的優勢是簡單期權更易分析，而將多階段的投資機會視為復合期權的優勢是可以明確地考慮在多階段項目中非常重要的放棄和轉換期權。

相關研究上檢驗了代表增長期權價值的意外增長機會是否對投資決策具有期望的正效應。Kogut提出，當企業啟動了聯盟或在合資企業中獲得了股權時，它就獲得了應對未來技術與市場發展的擴張或收購期權，同時也保留了推遲完全投資承諾的期權。Kogut發現，產品市場的意外增長確實提高了合資企業的收購可能性。Folta和 Miller也表明，在合作伙伴的子領域具有更高的增長潛力時，經理們獲得了合作伙伴的額外股權。McGrath 和Nerkar研究了企業在技術領域中投資一項新專利的動機，并將醫藥行業中的專利申請視為創造了實物期權（因為專利賦予了持有者未來進行商業化投資的權利而非義務）。McGrath和Nerkar發現，由專利申請數量和專利被歸入的技術類別的數量所代表的增長機會范圍對于企業申請一項新專利的傾向具有正向影響。

期權的相互影響。盡管一個投資項目的經濟價值總是隨著額外期權的引入而增長，但每一項額外引入的期權的增量價值通常并不等于其單獨的經濟價值。每一額外期權對項目價值的增量貢獻會被“替代”期權削弱并/或被“互補”期權所加強。

在對投資決策的影響上，等待投資期權與增長期權是“競爭性”期權。當存在增長期權時，等待會帶來機會成本。因此，企業是應該立刻進行投資，還是推遲到環境的不確定性更低時再進行投資，取決于這兩種期權的相對價值，這兩種期權的價值都隨著不確定性而增長。

戰略投資具有實質性的先發制人效應時，會給投資者帶來更低的成本和更高的市場份額等方面的戰略優勢。結果，推遲期權的價值隨著不確定性而增長，但增長期權的價值可能增長得更高。當投資只賦予投資者適度的戰略優勢時，相對于投資成本而言，潛在的利潤收益可能就不太顯著；不確定性的增長提高了推遲期權的價值并因此提高了進行增長期權投資的門檻。由于最大損失由最初投資所限制，而上漲的經濟潛力可通過戰略（先行者）優勢來強化，所以，在不確定性非常高的情況下，不確定性的進一步增長可能有利于戰略投資。因此，Kulatilaka和 Perotti提出，當存在戰略增長時，不確定性對投資具有非單調效應。Lin 和 Kulatilaka通過模擬發現，當不確定性高時，戰略增長期權常常占優于等待投資期權并降低了投資門檻。

在不確定性和投資之間更復雜的關系方面。Campa發現匯率波動對于外國投資者進入批發市場具有負的單調效應。Folta 和O'Brien發現，不確定性對于行業進入的影響大部分為負，但在戰略增長更高時變為了正向影響。

不可逆性可能會強化不確定性對投資傾向的阻礙效應。Campa發現沉沒成本（Sunk Costs）越高，匯率波動對外國投資進入美國的次數的負向影響越大。Guiso和Parigi 觀察到，當二手市場上資產流動性的不可逆性更高時，不確定性的負效應尤其明顯。Folta， Johnson和O'Brien 得出結論：在不可逆性（進入時需要更大的規模，更低的期望殘值和更多的無形資產）更高的行業中，不確定性對于市場進入的負效應更強。

三、 實物期權理論在投資決策方面的拓展

實物期權理論在內生不確定性下的期權組合、競爭動態和學習等方面得到了極大的拓展，這些方面尤其與投資決策相關。

期權組合。企業實施的多個項目可被視為資源投資選擇或實物期權的組合。Merton表明持有期權的組合比持有資產組合的期權更有價值。企業可以通過分別持有多種期權而具有更高的戰略靈活性。因此，在企業中配置恰當與足夠的資源來管理實物期權組合是至關重要的。MacMillan和McGrath將研發視為創造了實物期權，并討論了怎樣將企業研發項目組合作為期權組合來進行管理。MacMillan 和McGrath表示，根據技術和需求不確定性的本質和重要性將研發項目歸入不同的實物期權類別，可以使企業戰略與可利用的資源一致起來。

在期權組合對企業聯盟和專利申請活動的影響反面。Vassolo等將醫藥企業聯盟視為實物期權的探索性投資，并認為在戰略期權相互競爭與相互關聯時，期權組合的經濟價值是不可疊加的。他們發現，在當前聯盟與其他聯盟組合之間的相關性低時，聯盟與企業其他探索性活動的相關性越高，聯盟的撤資可能性也越高。此外，Vassolo等認為，當企業擁有可以在多種情境中進行平衡的資源時，期權組合的經濟價值是可以疊加的。McGrath和Nerkar在檢驗了期權組合對專利申請傾向的影響后發現，由于每一種額外期權對于企業價值的遞減回報以及培育和實施現有期權的需要，已經擁有期權組合的企業更不可能創造新的期權。

競爭與投資。競爭使投資決策更加復雜。企業可能不得不考慮其市場地位，產業結構，競爭動態以及包含的實物期權的本質（即，期權是共享的還是專有的）。企業也需要在先發優勢帶來的投入價值與投資項目的實物期權帶來的靈活性價值之間做出平衡。

在兩階段投資項目中，企業必須決定是否以及何時進行第一階段和第二階段的投資。與等待投資期權不同，增長期權通常必須通過自由投資來創造。因此，在序列投資中，第一階段的投資可被視為創造增長期權，而第二階段的投資被視為實施增長期權。在第二階段的實施增長期權方面，Kester表明，產業競爭激烈或增長期權在競爭對手中共享時，企業傾向于更早地實施其增長期權。另一方面，企業可能將增長期權的實施推遲到獲得了更多的信息之后再進行，這樣做不會失去項目的競爭價值。Guiso也表明，當企業具有更大的市場勢力，擁有專有期權或面臨的競爭不太激烈時，不確定性對企業投資動機的阻礙效應更強。Folta和Miller發現期權合作伙伴數量對于收購額外的股權具有總的負效應，但是股權合作伙伴數量與不確定性對于收購額外股權也有正交互效應，這表明不確定性越高，專有性程度更低的期權被實施的速度更快。

除其他因素外，第一階段的投資還取決于企業的市場地位和競爭動態的性質。如果在第二階段中競爭性進入的先占地位是可能的，并且戰略優勢（先行優勢）可以被創造和保持，那么，即使存在不確定性，實施第一階段的投資期權的經濟動機也會被強化。然而，早期投資可能會帶來戰略優勢，但也可能傷害競爭者，競爭者由此可能會做出攻擊性反應，這甚至會導致價格戰。在此情況下，企業最好不投資。同樣，如果企業不能在競爭性進入中獲得先占優勢或者在隨后的增長期權中獲得排他性的權利，并且競爭者會進行攻擊性的反應，那么企業在第一階段最好遵循等待與觀望戰略。當企業第一階段的投資會使企業與競爭對手在隨后階段中都受益，并且競爭對手也將采取合作態度與企業互動時，企業可以采取無惡意的承諾性戰略。

McGrath和 Nerkar將專利視為創造了期權，并且認為知識發展是一個累積性的過程，以競爭的方式進入一個領域不僅是其經濟吸引力的市場信號，而且通過提高在知識創造和降低不確定性方面的總投資，也會使潛在技術的競爭更具有經濟價值。結果，McGrath和Nerkar發現以競爭方式進入一個新技術領域對于企業申請新專利具有正影響。

內生不確定性與學習。對于企業來說，不確定性可能外生，也可能內生。外生不確定性是隨著時間推移而得到解決的，但內生不確定性可以通過戰略投資得到極大的降低，并且影響環境對企業利好。

外生與內生不確定性都會提高實物期權的經濟價值，但對投資決策的壓力相反。外生不確定性表明了投資者在投資進行之前等待不確定性被解決的渴望，而內生不確定性本身意味著學習機會，實際上可能會鼓勵企業進行投資。Roberts 和 Weitzman表明，在序列投資中，當投資過程降低了完成項目的期望成本及其方差，并且當項目可以在中途被中斷時，即使項目的當前凈現值（NPV）為負，在項目的早期階段進行投資可能也是值得的。Smit和Trigeorgis也表明，學習通常通過降低未來的生產成本而觸發更早的投資，因此侵蝕了等待投資期權的經濟價值。

Pindyck討論了兩種成本不確定性對于投資決策的意義。第一，技術不確定性，即，完成項目的具體困難的不確定性。這種不確定性只有隨著投資的進展才能得到解決，但在很大程度上是可分散的。第二，要素成本的不確定性，即，建設投入價格的不確定性或影響建設成本的政府法規的不確定性。這種不確定性外生于企業，并且在一定程度上是不可分散的。Pindyck表明技術和要素成本的不確定性都提高了投資機會的價值，但它們影響投資決策的方式卻不同。技術不確定性使投資更有吸引力，這是因為投資揭示了成本信息，并且在成本信息到來的過程中等待是沒有價值的，只有當投資發生時才有價值。然而，要素成本的不確定性壓抑了現在進行投資的動機，這是因為無論投資是否發生，建設投入的成本也會發生變化，并且在配置資源之前等待新信息是有價值的。在通過組織活動降低內生不確定性方面，McGrath表明，每一家企業在技術發展和商業化的過程中都有其自身的不確定性，企業可以通過提前放大投資來影響不確定性對其有利并且提高技術期權的經濟價值或技術期權價值的專有性。

四、 結論

實物期權理論是一種將金融理論與戰略管理聯系起來的獨特視角。并為投資與退出決策，投資模式的選擇等重要問題提供了實質性的洞見。相關研究對于理解企業是否以及在什么條件下能從蘊含在項目、業務種類/范圍和企業中的實物期權中獲益做出了顯著的貢獻。并說明了期權定價模型在戰略決策制定中的適用性，管理者在期權創造與實施時自由裁量權的重要性，以及組織與心理因素帶來的復雜性等。實物期權理論為解釋和預測不確定性下的決策制定提供了良好概念視角，具有廣闊的應用前景。

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基金項目：上海財經大學2012年研究生創新基金資助項目（項目號：CXJJ-2012-361）。

作者簡介：馬潔，上海財經大學國際工商管理學院教授、博士生導師，新疆財經大學MBA學院院長；劉洪儒，上海財經大學國際工商管理學院博士生；吳樹斌，比利時魯汶大學應用經濟學博士，上海財經大學國際工商管理學院助理教授。

收稿日期：2013-09-08。