用一種全新的視角去診斷公司內在價值

在全球經濟日趨一體化時代，中國企業不得不面對一個殘酷的現實：

“對于那些已經在全球范圍內中上游產業擁有產業基礎性應用技術標準、具備產出的高倍溢價強勢、從他國攫取的暴利可以通過國別間轉移成本和定價實現財富的回歸、利用超額利潤再次巨額投入基礎性應用技術研發以升級或更新產業技術標準的跨國產業巨頭來說，它們擁有基于產業技術標準的高倍溢價強勢，以致利潤對于它們來說已是一種天然的特權，只需以高倍溢價為核心，而不必拘泥或過分拘泥于無限制成本壓縮而削弱自身的中長期競爭優勢。”

“然而，中國本土那些缺乏行業基礎性應用技術標準、在各自產業鏈上中游失去定價和溢價強勢、缺乏暴利去支撐奢侈的基礎性科技創新的公司，只能依偎在別人的技術體系、定價體系、產出體系及其派生的持續創新的商業模式里吸吮殘羹冷炙，甚至靠代工以求生存，靠無限度地壓低報價和成本、放棄或局部放棄基礎性研發使命、耗竭式延長設備資產的自然或涉及壽命，以致墜入無標準、低價格、壓成本、薄利潤、靠規模、拼速度的生存導向的惡性循環之中。由此形成一種在全球既定產業圈式格局下的典型的依附經濟。”

這就要求企業重構買方市場下衡量、分析公司財富創造過程與資本市場公司價值實現的微觀基礎，對公司內在價值給予重新界定。

以上是國務院國資委EVA咨詢顧問、魯賓數唯管理咨詢（北京）有限公司董事長殷明德在其“公司內在價值理論”中的論述。

回顧近些年來，中國公司的管理模式一直以國際主流、經典和先行者為標桿，例如在全面質量管理、即時生產、作業流程再造、全面預算管理、風險內控、公司價值評估、資本市場中的杠桿融資并購、公司治理等。盡管期間不時出現“中國式應用”一類的局部創新與環境適配，但總體上還遠未擺脫國外“舶來品”的體系和框架，更未放棄國外模式追隨者的角色。

殷明德的“公司內在價值理論”，通過一系列獨創的方法與核心技術，搭建起一個基于公司內在價值的完整理論框架和應用方法體系。目前，這套理論體系已經在中國一些大型的電信運營公司和航空工業公司內部得到應用。

市場需要一種

更具包容性的價值理念

20世紀70年代以來，美國、日本和歐洲等經濟發達國家和地區進入了主要生產資料和消費品的生產過剩、供應飽和或買方市場階段，其標志是鋼鐵、汽車甚至農產品等產出都較六七十年代的高峰明顯下降并停留在相對較低的水平。伴隨著買方市場的形成和持續，以產業橫向集中為主要特征的企業并購卻高潮迭起，僅在20世紀最后的二三十年間竟一連出現過五至六次大規模的并購浪潮。其中的動因在于，通過橫向并購以減少公司間的競爭、節約固定經營成本。

但是，以高杠桿融資為主流的企業并購導致資產負債率的危險性爬升，特別是后并購階段的任務、資產協同性整合在短中期內的效果并不明顯，更進一步拖累了公司的盈利和投資回報，從而嚴重地削弱了公司在資本市場的融資能力，損害了股東利益。于是，以追求股東利益最大化為宗旨的股東價值思潮應運而生，并且一度于20世紀八九十年代廣為流行。

其中，作為代表性理念、方法的經濟利潤和經濟增加值受到追捧，因為從股東視角衡量的公司價值或股東價值，不僅強調對傳統意義上的公司整體利潤作營業口徑上的修正，并且進而對那些純粹用于營業的公司報表中的資本同時扣減債務性資本成本與權益性資本成本。

然而，源自過剩經濟和買方市場的公司經營和發展有著深刻的內在根源和運行邏輯，是不能僅憑對公司股東價值的簡單界定和報表層面的衡量，僅憑在資本市場以股東價值為噱頭打出的情感牌、立場牌、利益牌而得以持久維系的，因為這種股東價值理念和價值衡量方法缺乏對買方市場環境下賣方之間競爭要素的透徹把握和集成式衡量，特別是對基本或最小價值單元完整價值構成要素中的資產占用缺乏獨立的計量手段，這就是公司或股東真實價值在資本交易過程中不能真正實現的原因。

伴隨著20世紀延續至今的過剩經濟或買方市場，公司暴露出利潤至上觀念與受迫性競爭模式之間日益緊密的因果聯系，并由此助長了既有全球化競爭格局下以“創立標準、高額溢價、轉移暴利、稱霸產業”為標志的跨國產業巨頭與體量僅存的本土公司之間的強者愈強、弱者愈弱的局面。這就迫使我們去思考一種比利潤更具包容性的價值理念。

在經營底層發掘價值創造

在“公司內在價值理論”的論證過程中，殷明德列舉了兩個真實的案例。第一個案例是麥肯錫全球研究院1996年的一項“關于生產率的國際研究”：盡管德國勞動力的人均資本占有量比美國高出40%，但是德國人的勞動生產率卻低于美國；盡管日本的儲蓄率遠高于美國，日本人年工作時間比美國更長，但日本人的人均產出卻低于美國。

殷明德給出的解釋是，德國和日本的資本生產率還不到美國的2/3，問題不在于勞動生產率，而在于管理人員使用資本的效率。另外，德國和日本的管理人員將其它目標置于優先于為股東創造財富。德國人過分強調工藝技術和使用過多的高級設備；而且，他們寧愿使用國貨。而美國的股票市場對公司具有更大的約束作用，并且斷絕對衰落公司的資金支持，美國資本市場強化了產品市場的競爭壓力，導致大多數美國行業具有較高的生產率水平。

第二個案例是，1991年之前，桂格燕麥公司的首要目標是增加季度利潤。為了實現這一目標，公司大量使用資本。在每個季度末，公司都要大幅降價銷售，工廠要加班加點，大量生產Gatorade飲料、100%天然麥片及其他產品。經理們鼓勵這種最后突擊，因為每個季度的利潤增加與他們的獎金密切相關。這種經營方式導致在貿易環節或零售商手里堆積了大量商品，因為這種經營方式需要太多的資本支撐。

以上兩個案例說明了作為價值衡量核心的資本使用規模及其效率最終會統一計入公司、行業甚至國家的平均勞動生產率。但更為重要的是，德國和日本公司的做法也同時反映出它們將盈利放在首位，因為存量資產或對應資本的規模并不會或不會全部抵消盈利。第二個案例則更為直接地說明單純以盈利為經營業績目標將會因浪費資本而損害公司的價值、削弱公司的競爭能力。

理論上，單純以利潤為目標的經營活動，其經營成果或業績的衡量為“收入-成本費用=利潤”。使用這一理論的市場環境特征應該是供不應求或供求基本平衡，產品或服務從上市到退市的經營周期較長且較穩定，供應商的產品差異化不大等。但是，當公司面臨的是供過于求或供給嚴重過剩、在產品或服務的經營周期日益短暫且對產品和服務的差異化要求日益提高的經營環境，單純的“收入-成本費用=利潤”公式已經無法應對這種日趨復雜的經營環境。

因此，通過競爭優勢與核心競爭力以顯現公司或股東價值，在經營底層去發掘給予不同各類產品的價值創造，并通過與不同各類產品直接對應的價值鏈及其各個環節去銜接對應的產業鏈、供應鏈和顧客價值，并由此揭示、衡量、分析和診斷容納當代競爭性元素的公司或股東價值，已是不二選擇。

殷明德的新理論意在搭建公司內在價值的理念、理論基礎與衡量診斷方法的完整構架。

他指出，要想重新界定公司內在價值，首先，要重新審視對于投資者，或者更為嚴格地說，公司對于其股東而言，什么是使之愿意投入資本而換取的價值，有哪些要素或組合能夠決定股東所認同、需要的價值。其次，要明確公司當今經營與發展的關鍵性經營環境要素。再次，還需要明確在當今經營環境要素的強約束下，投資者要求公司提供或貢獻的是一種什么樣的價值形態和在其中應包括哪些價值構成要素。

經過研究，殷明德做出了公司內在價值概念的總結：公司內在價值是公司主營業務中基于每一個類產品價值鏈完整循環的基本或最小價值單元的價值（其基本價值公式為：廣義毛利潤-資本占用×資本成本率=價值）及其組合。

殷明德認為，公司內在價值代表著價值的創造和形成兩大環節在內部經營上的統一，代表著每一個類業務或產品價值創造與形成的全過程衡量。

此外，公司內在價值在衡量方法與樹枝上不同于傳統定義的公司價值，前者是后者在資本市場價值實現的基礎，是彌合中期公司價值與資本市場價格“兩張皮”的依據。

只有明確界定了公司內在價值，才能在其與公司或其權益資本證券在資本市場的交易價格之間建立中期的因果關系。

只有以公司內在價值為核心，才能實施有效的、完全可操作的價值管理，才能實施價值導向的、與戰略協同的經營業績考核并進行以戰略為基礎的、以提升核心競爭力為目標的經營決策。

鏈接：

殷明德，國務院國資委EVA咨詢顧問、國務院國資委EVA政策重大問題研究課題組成員，現任中國經濟增加值應用研究會會長、魯賓數唯管理咨詢（北京）有限公司董事長，上海市國資委﹑深圳市國資局﹑天津市國資委等EVA咨詢顧問及簽約EVA咨詢項目總監，中國航空工業集團公司﹑中國電信集團公司下屬省級兩間分公司及天津市五家市屬國企﹑特大型民營企業等EVA咨詢項目總監，美國格理集團全球咨詢團隊成員等。