我國上市公司籌資偏好問題研究

摘要：西方籌資理論認為，企業融資的順序一般為先進行內部融資再進行外部融資，在外部融資中債務融資一般優于股權融資。而我國上市公司卻表現出了強烈的股權融資偏好。本文首先論述了西方籌資理論在解釋我國上市公司籌資偏好的局限性，進而從比較成本和對管理層的約束程度這兩個角度來解釋我國上市公司籌資偏好的問題。

關鍵詞：上市公司；籌資偏好；股權籌資

引言

籌資偏好是指企業對各種可能的籌資方式的選擇順序。當前我國企業營運所需資金通常通過權益籌資和債務籌資兩種籌資方式實現。

根據西方資本結構理論中優序理論提出的通常企業融資所應遵循的“啄食順序”，應為先是企業內部融資，然后是債券融資，最后才是股權融資。

而我國上市公司為了能夠上市通過發行股票籌集資金，往往會想盡各種方，這正好與發達國家企業的籌資偏好方式截然相反。

一、優序理論解釋中國問題的局限性

由于西方發達資本主義國家是以私有制為基礎的基本經濟制度，因而優序理論成立的一個很重要的假設就是政府在證劵市場中除了稅收的作用外，不在起其他任何作用。

而我國是以公有制為基礎的基本經濟制度，必須保持公有制的主體地位不動搖，因而在我國上市的公司絕大多數都是國有控股企業，政府為了實現就業等各方面的效益，會掌控著上市公司的發展，這與國外的大型私有企業有著明顯的差異。正是由于政府的宏觀調控手段，使得西方的優序理論在解釋我國上市公司籌資偏好問題具有一定的局限性。

二、我國上市公司偏好股權籌資的原因

（一） 從比較成本角度分析

資本成本是企業選擇籌資方式的重要依據，主要包括籌資費和用資費。在籌資金額一定的情況下，企業應努力尋求資本成本最低的籌資方案。

1、股權籌資成本

通過發行股票所產生的籌資費用主要包括公司融資時發生的注冊登記、股票包銷、印刷費、發行手續費以及其他相關的發行費用。用資費用主要包括為股東支付的股息、紅利等。因此我國的股權融資成本可以寫作：

股權融資成本=股利報酬率+發行費用/籌資到的資金

我國上市公司過去一年的平均市盈率是20左右，因此，我國上市公司的股利報酬率是5%。從上市公司招股說明書的情況看，股票的發行費用一般是3%到4%，因此，我國股權融資成本一般在8%到9%左右。

除了以上顯性成本之外，通過股權籌資還會產生諸多隱性成本：

股權稀釋成本。企業發行新股，原股東的持股比例會相對減少，這將會影響公司原有的控制權結構，企業的控制權會被稀釋。但是我國上市公司一般都是國有控股企業，國有股占有絕對地位，因而發行新股導致控制權稀釋的成本在我國基本不大。

信息不對稱成本。由于投資者和企業管理者存在信息不對稱，根據融資的優序理論，投資者必然會按照自己的意愿來理解公司價值，從而低估公司價值，但是這是以股票的購買者是理性投資者，是以“投資”作為決策原則，而非“投機”為前提的。這在我國很難實現，因而信息不對稱成本也不是很高。

代理成本。由于公司所有者和公司管理者擁有不同的經濟利益，因而為了保證公司管理者能夠全心全意的為公司股東服務，公司股東會采用激勵約束機制來促使公司管理者朝著自己的利益努力，這就必然產生了代理成本，而通常代理成本應該是比較大的。

2、債券籌資成本

企業通過債務融資獲得所需資金，必須每期償還固定利息，到期必須還本付息，如果企業到期無法償還本金，會面臨破產的風險，同時通過發行債券也會產生代理成本。所以采用債務融資的成本包括債券發行費用，償還本息，可能面臨破產的成本以及代理成本。

根據我國現行制度的規定，企業發行債券，應當按照信用級別，大型企業債券的利率相對于同期銀行存款利率上浮30% ～50% 。近期我國銀行3年期和5年期的存款利率分別為4.25%和4.75%。因而我國企業債券利息一般為6%左右。與股票融資相同，企業債券的發行同樣要承擔印刷、包銷費用等，但公司債券發行費用同股票相比比較低，在1%左右，因而我國企業債券的顯性成本為7%左右。

破產成本。破產成本分為破產直接成本和破產間接成本。破產直接成本主要包括破產時支付給資產評估人、拍賣商等的費用。破產間接成本主要包括：當企業陷入財務虧空時，很難籌集到資金，或者即使能夠籌集到資金，也必須付出很高的成本。管理層很看重企業的持續經營能力，因而破產成本對于公司來說比較大。

代理成本。債務的代理成本是由于債權人和股東之間的利益沖突引起的。當企業的負債比率不斷上升，便會產生一種道德風險：企業會依靠損害債權人的利益來保證股東利益，因而為了保證債權人的利益，債權人會要求在合同中設置若干保護性條款，這會嚴重影響企業的生產經營活動，可能會使企業被迫放棄一些正確的決策。

因而，從成本的角度分析，通過股權籌資的顯性成本今年比較高，這主要是由于我國上市公司的市盈率下降導致的，但是在過年的若干年中，我國上市公司的市盈率較高，使得我國股權籌資成本比較低。由于隱形成本不能夠量化，但是通過分析，我國股權籌資的隱性成本較債券籌資比較低。

（二）從對管理層的約束力度角度

1、我國股票市場對管理者的約束不完善。一般而言，股票市場主要通過三種機制對管理者進行監督；一是用手投票；二是用腳投票；三是接管機制。

用手投票是指通過股東、董事會、監事會和管理者之間正式的組織制度安排形成對管理者的約束。一般來說，股份的集中程度越高，監督制度越為有效。我國上市公司股權的集中程度非常高，國有股占據著控股的地位，但我國國有股難以找到一個具體的利益代表者，因而難以對管理者形成有效地監管。

用腳投票。從理論上來說，管理層的工作努力程度會通過公司的經營業績表現出來，而公司的經營業績又往往可以在股票市場上體現出來。所以，管理人員的努力程度與公司股價的高低便緊密聯系在一起。如果公司業績不佳，股東就會拋售股票，導致公司股票價格下降，那么這就會直接影響到管理層的地位。但是這一機制發揮作用的前提是股票價格能夠真正反映公司的真實價值，而這在中國股市上是很難實現的。

接管機制。接管機制對管理者的約束是通過股票市場上的兼并收購發揮作用的。當公司股票價格很低時，便為其他公司收購提供了一個機會。而一旦公司被收購，公司管理者的地位將很難保證。為了防止公司被收購，企業管理者必須努力工作，不斷提高公司業績，提高公司的股價，防止企業被其他企業并購。所以，公司潛在的被收購可能性也成為管理層努力工作的一種激勵。但在我國股市上，由于流通股僅占全部股份的很少一部分，即使收購者能收購全部流通股份，也不足以對管理者的地位構成威脅。

2、債券融資對管理者的硬約束。負債融資一方面由于本金利息的償還具有強制性，會增加公司的財務風險和破產風險，從而威脅到經理人員的利益。另一方面，一般來說，企業規模越大，投資者對企業越有信心，因而管理者都喜歡擴大企業規模。但是通過債券融資，企業每期必須定期支付一定的利息費用，就這減少了企業的自由現金流量，可能會影響管理層的擴張計劃。

所以由于負債融資對管理者的約束力很大，而我國股票市場對經理層的約束基本無效，因而為了自身的利益，我國上市公司偏好股權籌資。（作者單位：山西財經大學會計學院）

參考文獻

[1]劉艷坤.中美上市公司股利政策比較分析，財會通訊，2013

[2]張玉海.企業籌資方式的比較與選擇探討，中國外資，2012

[3]王龍燦.企業融資偏好理論綜述，財經界，2012

[4]趙娜.關于中國上市公司融資偏好問題的研究，經濟縱橫，2012

[5]薛暢.基于中國上市公司融資偏好的公司治理成因與后果探討，2011