華海藥業：估值水平有望提升

在A股市場，醫藥股一直都是機構的寵兒，很多醫藥股根本不理會市場的牛熊，年年創新高，譬如天士力、片仔癀、云南白藥等。現在，醫藥行業整體市盈率在27倍左右，一線醫藥公司的市盈率在35倍左右。但也有一個群體，它們的市場估值總是難以提升，它們就是原料藥。原料藥之所以沒有獲得與化學藥、中成藥的市場待遇，個中原因在于技術含量不夠高。華海藥業就是原料藥的代表，2011年、2012年、2013年一季度的凈利潤增長率為131.77%、57.26%、31.70%，但現在市盈率只有26倍左右，低于整個行業的平均值。事實上，公司正在大踏步的轉型，由原料藥向制劑轉型。一旦轉型成功，僅估值水平提升至30倍以上就會使公司現有股價有較大提升空間。由于公司多年的技術積累與渠道優勢，轉型成功的概率很高。

誠然，由于公司在5月初進行了非公開增發，該事件剌激公司股價短期內大幅上揚，略微降低了安全邊際，若股價能回調至16元左右，將是一個很理想的介入區域。

轉型是必由之路

資料顯示，目前國內特色原料藥中高端市場已經進入同質化競爭階段，降價逐步成為競爭的主要手段之一，原料藥行業的利潤空間受到了持續擠壓。公司2012年發行短融募集說明書顯示，公司主要產品中普利類的卡托普利近四年銷售價格分別為449 元/公斤、374元/公斤、299 元/公斤、305 元/公斤。不過，近幾年來公司的產品結構有所優化，產品種類增加，利潤空間較大的沙坦類產品、制劑產品占比有所上升，逐步進入了價格相對穩定的規范藥政市場。以沙坦類的氯沙坦鉀為例，近四年銷售價格分別為1404 元/公斤、1122 元/公斤、642 元/公斤、652 元/公斤，呈現微略升幅。公司在全球市場上，除了來自印度企業的激烈競爭外，人民幣升值的壓力也削弱了公司的盈利基礎?？梢哉f，如果不轉型，公司的盈收狀況就會與國內醫藥行業主流公司的差距越拉越大。從2012年年報來看，制劑業務的營業收入已達到4.2億，占主營業務收入的20.85%，基本上算是邁出了堅實的一步。

技術積累與國外藥品批文領先國內同行

資料顯示，公司是國家級企業技術中心，目前，已在美國、上海、臨海建立了三個藥物研發基地，并且在臨海和上海設立了2家原料藥研發子公司共同開展藥物研發工作，包括專職制劑研發人員140名，其中博士26人，原料藥研發人員39名，其中博士4人，碩士以上學歷占58.9%。近五年公司已分別投入研發資金3787 萬元、3894 萬元、7004萬元、8464萬元與9312萬元，公司表示，未來華海藥業研發費用的投入將保持在銷售收入的10%左右，遙遙領先國內同行。

持續的研發投入也結出了“碩果”： 截止目前，公司共有16個產品獲得ANDA，9個制劑產品在美國上市，原料藥DMF 批文33個；歐盟仿制藥DOSSIER 批文6個，原料藥COS 批文15個，EDMF 批文36個；國內制劑產品文號12個，原料藥文號22個，初步形成了涵蓋原料藥、中間體、制劑；公司獲得國際主流市場官方 GMP 認證（FDA、EMEA、TGA、日本、韓國等）最多、最齊全、EHS 管理水平高。公司透露，在國際上整個新興市場國家中，公司是唯一獲得原研廠家（美國默克公司）的專利藥和非專利藥的OEM 制劑業務的企業；同時，又與諾華等歐洲其他原研藥廠商通過戰略協議方式展開全方位合作，從中間體業務，原料藥供應，合作生產III 期臨床原料藥以及規模生產制劑產品等。

仿制藥面臨空前發展機會

從現在起，至2020年，全球原研藥廠商面臨新藥開發數量貧乏、暢銷藥專利即將過期的挑戰。2010-2012年期間，由于專利到期，全球原研藥廠商預計將在現有銷售收入基礎上減少14%-41%。但這給仿制藥帶來了重大發展機遇。隨著產品專利到期的高峰來臨，高盛在2012年預測：在未來的 3 年將有30%的專利藥品，累積價值為890 億美元轉為仿制藥；到2015 年將有51%的專利藥品，總計價值為1300 億美元轉為仿制藥，這極大地加速了全球仿制藥市場的增長，仿制藥發展正在進入黃金發展時期。

而且，由于成本因素與亞洲市場的巨大潛力，仿制藥業務模式也有可能東移：即由中國生產化學中間體，印度與歐洲生產原料藥，美國與歐洲生產制劑與銷售轉向中國與印度生產化學中間體、原料藥與制劑，直接在歐美銷售。毫無疑問，這將給中國與印度的仿制藥企業帶來巨大發展機會，毫無疑問，華海藥業憑借先發優勢，有望從中受益最大。

公司推出了雄心勃勃的戰略計劃

按照公司的規劃，“十二五”期末，實現銷售收入50 億元，稅后利潤10 億元。把公司發展成為科研生產相結合，制藥原料藥同步發展，具有國際競爭力的綜合制藥企業集團。綜合效益爭取進入浙江省醫藥行業前3 位，全國醫藥行業前30 位。公司2012年年報披露的凈利潤只有3.4億元，也就是說，未來三年將會現實凈利潤翻3倍。為此，公司對戰略目標進行了分解：第一步，做精做強做大特色原料藥業務，不斷增強 API 核心競爭力，并擴大產品種類；第二步，加快獲取制劑文號，確保國外（歐美）仿制藥業務快速增長；第三步，大力開拓國內制劑市場，以高品質打造華海品牌；第四步，大力開拓國內制劑市場，以高品質打造華海品牌；第五步，實行高端切入的策略，進軍生物醫藥領域；第六步，仿制、創新相結合，實施創新業務。

種種跡象表明，公司正行走在向高端轉型的陽光大道上，在這條道路上，也并不是沒有風險，比如，公司在國內銷售能力能否匹配戰略、高管團隊的穩定就是兩個比較重要的制約因素，但總體而言，機會大于挑戰，而且，轉型是必由之路、背水之戰。