東阿阿膠：驢皮價格上漲失控 深陷囚徒困境

東阿阿膠（000423）號稱“藥中茅臺”，一直以來，以保健品中的“奢侈品”形象示人。公司相當長的時間里都保持了持續快速的發展，為投資者創造了良好的回報。產品提價—股價上揚成了公司的主旋律。但自2010年底開始，這一切開始改變，提價的副作用開始顯現，客戶流失，并給了競爭對手可乘之機。公司也開始逐步走下神壇。統計數據顯示，在醫藥行業個股普遍大漲的2011年、2012年，公司股價分別下跌了15.54%、5.25%。

現在，這個悲劇似乎又正在上演，日前，公司再次提價，上調阿膠出廠價25%，據測算，此次提價后，阿膠塊出廠價將提高到694 元/斤，零售價提升至1094 元/斤。市場分析人士認為，公司本次提價頗有被逼無奈的感覺，背后的真正原因是上游源材料驢皮的不斷漲價，截止今年6月份，在過去一年，驢皮價格由70元每公斤漲到了170元每公斤。

如此以來，公司就陷于囚徒困境：如果不漲價，公司的利潤就會被大幅吞噬；如果漲價，盡管可以抑制成本上升，但客戶流失又是不可避免的事情，給了競爭對手，特別是中低端競爭對手可乘之機。記者對比了2010年的提價與本次提價的背景發現，公司在囚徒困境已經越陷越深，在博弈中也愈來愈被動。

千億市值夢想的破滅

2010年，公司產品連續四次提價，漲幅高達52.4%。產品漲價在短時間內使得業績暴漲，公司年度報告顯示，2010年凈利潤增長率高達48.71%。在這個背景下，包括國泰君安、申銀萬國等知名券商在內的眾多機構清一色地表示看好公司的發展前景，其中申銀萬國證券表現得最為樂觀，該研究所的一篇發表于2011年1月5日的研報更值得回味。在這篇研報中，該研究所醫藥行業招牌分析師羅青鳥、婁圣睿撰文稱，公司未來三年市值有望突破千億。他們的理由有以下幾個方面：一是阿膠塊價值回歸之旅加速，預計2015年每公斤零售價達1500-2000元；二是阿膠漿未來三年收入增速不低于30%；三是華潤醫藥進入公司后，激勵機制發生變化，致力于打造“滋補第一品牌”。

而現在，時間過去了兩年半，東阿阿膠的市值只有280億，離1000億還有很長很長一段路，可以說是一個不可能成真的夢，盡管這個市值夢不是公司做的。更有趣的是，就在這篇研究報告公布的第二天，東阿阿膠刷新了歷史最高價60.67元（前復權價），從過去兩年的疲弱走勢及當前42.88元/股來看，那個60.67元似乎是一個遙不可及的頂部。

上游驢皮價格面臨失控

公司在解釋本次提價的原因時稱，由于阿膠原材料驢皮價格上漲，導致公司采購成本同比增加。考慮到原材料驢皮供應持續萎縮，市場需求旺盛，不排除驢皮價格在未來進一步波動的可能性。據記者了解，自去年6月份以來，作為阿膠主要原料的驢皮價格開始“失控”。彼時，每公斤驢皮價格在70元左d93c2f1e3b683e7923dd6679a58a63d10c6bf823c4698e68ce3ac0d52c5f0388右，今年6月漲至170元左右。預計到9月份，這一價格會上漲到200元。分析人士還透露，如果驢皮價格上漲到每公斤250元，而公司保持產品不提價的話將無利可圖。

而從長遠來看，驢皮價格上漲又是板上釘釘的事情。首先，驢存欄量逐年下降，農村養驢越來越少。過去，驢在農村是作為一種勞動役使工具存在，隨著農村摩托車、小汽車等交通工具的普及，毛驢存欄量逐年下降。統計數據顯示，截止2011年，全國毛驢存欄量為647萬頭，相比1996年的944萬頭下降了297萬頭，降幅高達31.46%。其次，驢的特性決定了大規模養殖不劃算。相關專家介紹，2頭公驢不能一起養，否則會打架，必須一驢一圈，而母驢由于性情溫馴，可以十幾頭驢共一個圈，使之養殖成本非常高。這使得農戶散養驢成了不可替代的主流。在某種意義上說，誰控制了驢皮，就控制了阿膠產業。

《股市動態分析》周刊記者發現，公司以往多次宣稱控制了全國多少多少驢皮，早在2007年，總經理秦玉峰就表示，“現在我們已經控制了全國九成以上的驢皮”。但在近些年的驢皮價格失控性上漲中，公司成本掌控乏力卻體現得淋漓盡致。長此以往，公司的成本控制恐將面臨失控的風險。

陷入囚徒困境

囚徒困境是經濟學名詞，是博弈論的非零和博弈中具代表性的例子，反映個人最佳選擇并非團體最佳選擇。東阿阿膠及整個阿膠產業在驢皮上漲過程中就面臨這樣的困擾。對公司來說，如果不漲價，將面臨很大的成本壓力，利潤就會被大幅吞噬；如果漲價，盡管可以抑制成本上升，但客戶流失又是不可避免的事情，2010年、2011年的大幅提價就體現了這一點，客戶暫時接受不了，既造成了產品積壓，又讓一些客戶倒向了競爭對手，像山東省內最大競爭對手福膠集團就是抓住這個機會快速發展壯大的。在此次漲價中，阿膠塊突破了每500克1000元的“心理關口”，消費者能否接受還有待觀察。

而且，由于阿膠塊價格越來越高，吸引了越來越多的公司介入，太極、佛慈制藥都開始搶灘登陸，而公司被迫放棄很多中低端客戶，專攻高端市場。同時，各新進入的公司囤積原料又導致了驢皮價格的進一步上揚，各公司又再次面臨囚徒困境中的策略選擇問題。從目前來看，在阿膠產業的競爭游戲中，很難找到平衡點，參與其中的“囚徒”均在基于自身利益最大化的博弈中越陷越深。

截止本周，公司尚未發布2013年半年報或業績預告，但從一季報來看，上半年業績增速有可能進一步放緩。一季報顯示，由于成本上升，毛利率下滑了10.18%，凈利潤同比增幅為15%，而二季度以來，由于驢皮價格持續上漲使得公司的成本壓力進一步顯現，將會進一步壓縮利潤率。而從全年來看，下半年客戶對新價格的接受程度將決定全年的業績，有待進一步觀察。