中國股市改革大斧何時砍下

北京市有關部門發出通知，規定所有出租房屋人均居住面積不得低于5平方米，每個房間的居住人數不得超過2人。為何要發此通知？北京東三環一個面積80平方米的高檔公寓，入住了25位租客。除廚房與衛生間，兩個房間和客廳全部擺滿了上下鋪床，原本每月租金約8000元的房屋，現在靠出租床位每月租金收入2萬。記者發現周邊樓價已達每平方米6萬元。原先按正常房屋出租的租售比是60000/（8000/80）=600，大大大大超出國際合理標準的200。于是靠床位出租所得租金2萬元，反而令租售比大幅下跌：60000/（20000/80）=240，很快將回落至200以下的合理區間，只要租金收入達到2.4萬元即可。很早以前，專家學者均異口同聲指北京樓價泡沫嚴重，但今時今日，北京樓價成倍上升，而樓價卻似乎越來越合理。

陶冬先生近日建議各位手持現金，以度過未來三年的寒冬，屆時資產價格會意想不到（我想這應該是意想不到的低吧？）。若是指股價，以上證指數或者滬深300指數計算目前已經是意想不到的價格（市盈率創歷史新低）；但若是指樓價，恐怕所有樓市淡友失望了。3月23日我的文章題目是《股樓高峰才會導致危機》，現代社會的金融危機形成之前，股市樓市總是處于不可思議的高峰：1989年日本股市見頂、不久樓市亦見頂；1997年亞洲金融危機，大部分東亞、東南亞國家和地區股市樓市同時進入高峰；2008年全球金融危機，大部分國家股市樓市亦一同見頂。極少見到發生危機之時，股市最高峰、樓市處于低谷；又或者樓市處于高峰、股市處于低谷。

2003年9月末，當時四大國有商業銀行不良貸款余額高達2萬億元，不良率達到21%。標準普爾發布題為《中國銀行觀察》的報告，報告指出巨額壞賬已經引致四大國有銀行技術性破產。2004年4月開始，中國股市持續下跌。2005年有不少言論指中國將發生金融危機，樓價將暴跌50%。但事實是，由于股市處于低位，金融危機未見，樓價亦未暴跌反而繼續上升。中國目前的情況與當時類似：樓價處于高位，但股市則處于低位。顯然，危機不會發生。又或者說，目前的經濟困境只要措施得當，可以擺脫。

當前中國股市現狀是大型股反彈勢頭弱，長期走勢向下；中型股呈震蕩橫盤走勢；而小盤股特別是創業板股持續反彈向上。巨大的剪刀差現象值得重視。分析巨潮大盤股指數（399316）與巨潮小盤股指數（399316）兩者市盈率對比：

（1）2005年7月巨潮小盤指數市盈率27倍，巨潮大盤指數市盈率13倍，比值約2.1；

（2）2007年5月巨潮小盤指數市盈率100倍，巨潮大盤指數市盈率42倍，比值約2.4；

（3）2007年10月巨潮小盤指數市盈率125倍，巨潮大盤指數市盈率77倍，比值約1.6；

（4）2008年11月巨潮小盤指數市盈率21倍，巨潮大盤指數市盈率13倍，比值約1.6。

上述對照表明，巨潮小盤指數市盈率與巨潮大盤指數市盈率的比值介乎1.6-2.4之間。但以今年6月25日而言，巨潮大盤指數市盈率8.2倍，而巨潮小盤指數市盈率高達32倍，創業板指數市盈率更高達45倍。巨潮小盤指數市盈率與巨潮大盤指數市盈率的比值達到3.9的極高值！

從附圖可以看出，自指數發布開始，巨潮大盤指數與巨潮小盤指數走勢基本一致，雖有時會有差異，但很快得到修正。而自2009年8月開始，兩種指數便開始分道揚鑣。巨潮大盤指數持續向下，而巨潮小盤指數則震蕩向上，直至2011年4月。自2011年初央行開始收緊貨幣政策，即使是小型股亦顯然失去資金支持。于是大型股小型股同步下跌。

2009年8月以前，大型股與小型股市盈率維持平均1：2的比值，小型股市盈率比大型股高出一倍，是相當合理的。但為何2009年8月之后兩者市盈率比值一路擴大？其中一個原因我相信是熊市導致，由于資金緊張及市場信心，大型股缺乏支持。這一點中國股市乃新興市場，喜歡炒作小型股，有深遠的群眾基礎，正如1994-95年及2000-01年，當時處于熊市二期及牛市三期，小型股受到追捧。當前的小型股炒作，亦表明股市處于熊市二期。另一個原因是中小板特別是創業板的推出，技術型公司或者新行業公司的增加，亦導致市盈率的上升。不過，我并不相信大型股及小型股之間的市盈率比值可以長期維持1：4的水平。

當前大型股的低迷，除了熊市的原因，亦是傳統行業估值下降所致，另外，重要的原因是政策及制度不當所影響。比如機構要進入期指市場，必須是“套保”。即是說，只能買股票沽期指；而不能不買股票單沽空期指，因為不允許所謂的投機。這是相當荒謬的，買股票沽期指基本上是精神分裂。你或者會說是長期看好股市所以買入股票，但短期股市會下跌則需要期指對沖，既然股市短期下跌何必急于買入股票？即便說得通，但若看錯市場怎么辦？股市繼續上升，升多少才會Cut loss？6月底巨額的期指凈空單相信便是機構所謂的套保所致，結果呢？股市反彈了，凈空單大量減少，說明機構的套保失敗。因此期指只準機構套保禁止投機的政策是相當荒謬的，導致指數下跌動力比上升時更強。并且此項政策不符合公平原則。另一個不合理政策是融資只能T+1但融券卻可以T+0。皆因目前中國實行的交易制度乃半個T+1，買入股票后當日不可賣出但賣出股票后當日可以買回。這亦是相當不公平的制度。這些制度凸顯監管層缺乏對市場的認識，亦缺乏改革的勇氣。

中國股市的熊市總是要等到人神共憤，山窮水盡才被迫使出改革的大斧頭狠命的砍下去，于是巨大的改革導致長期低迷的股市一躍而起，1994年7月、1996年1月、1999年5月及2005年6月莫不如是。這一次需要等到何時才會有改革的大斧頭使勁砍下來？