守得云開難見月

▲政策及貨幣大環境的變更，導致債券市場在2012年出現了交投力量及投資品種走勢的分化。

▲未來信用品種的供給將在2012年的基礎上有所增加，特別是城投等低評級品種供給壓力依然較大。

▲利率品種收益率在上半年仍將延續緩步抬升的走勢，整體收益率曲線有望呈現“熊市增陡”走勢，但大幅向上或向下波動的可能性并不大。

債市周期與經濟周期出現明顯分歧

作為我國經濟及政策的晴雨表，2012年的銀行間債券市場走勢可謂一波三折。雖然前三個季度無論是通脹走勢還是經濟增速，均延續下行態勢，但債市并未因經濟基本面的支持而走出明顯的單邊牛市，債市周期與經濟周期在2012年出現明顯分歧。

2012年前三季度經濟的萎靡不振帶動了股市單邊下行，上證綜指曾一度觸及1949點這一近4年低位；但另一方面，股市的低迷并未為債市的發展提供動力。從傳統意義來看，經濟增速、通脹“雙下行”為債市的發展帶來了較為寬松的環境，但債市走勢并非一帆風順，僅從全年凈值看，銀行間總凈價指數未能高于年初水平。這表明僅僅依靠市場大環境，并不能給傳統的買入持有（buy and hold）策略帶來單邊估值收益，傳統的“股債蹺蹺板效應”并不明顯（見圖1）。

此外，經濟周期與債市周期的分化還體現在各大類品種走勢的分歧上。AA級以下低評級品種收益率較2012年初大幅下行70-250BP，牛市格局盡顯。但與此相悖的是，傳統上與經濟增速及通脹同比相關性較高的是利率品種，其收益率卻出現抬升趨勢：國債收益率較年初高了10-30BP，非國開金融債3年期以上品種較年初高出30-50BP，震蕩走弱成為利率債及高等級信用品種的真實寫照（見圖2）。

筆者判斷，這種差異化走勢背后的原因，并不在于經濟基本面，而是源于政策及貨幣大環境的變更，導致債券市場在2012年出現了交投力量及投資品種走勢的分化。

貨幣外生格局弱化以及利率市場化的演變導致了金融機構及實體經濟之間的貨幣供需格局正在逐步轉變，體現為銀行體系內資金成本的抬升、貨幣供應脫媒化以及利率市場化的出現。

一方面，外匯占款的低迷造成了資金面外部環境及內生格局發生根本變化。央行在2012年下半年利用逆回購替代降準，來抵補資金面的不足。這造成了銀行體系內資金的深度有限，使用效率不高，加上2012年以來的存貸款利差縮小以及理財產品對表內存款的替代，推動銀行資金成本不降反升。銀行資金成本中樞抬升將是一個長期化過程。

另一方面，融資渠道的脫媒化，必然伴生著利率市場化的演變。這導致資金投放上不再局限于銀行這一渠道，理財產品的大規模發展以及券商資產管理業務的派生，不斷沖擊銀行的資金體系。從而使得在資金運用及投資上面，傳統上以銀行為主導的銀行間債市格局已經出現了明顯的分化。

以上這兩點，推動債市周期出現明顯有別于前期的走勢。國債及金融債等以銀行為主要需求方的債券品種，受銀行資金成本抬升及資金被分流的影響，收益率呈明顯反彈；而信用債，尤其是低評級的信用品種，之所以在經濟低迷時走出一波牛市行情，則主要是受利率市場化的推動。以債券型基金、理財產品為主導的資管業務蓬勃發展，帶動了對高收益債券品種的需求快速增長（見圖3）。而這也從一級市場承分銷上可以得到印證，2012年信用品種發行上，承銷商普遍感覺到低評級品種明顯比高評級品種好發，一二級市場溢價是一方面原因，更為重要的是配置需求結構正在逐步發生變化。也即是說，2012年債市走勢與經濟基本面的背離更多是市場需求力量及其內在資金成本結構性變動所帶來的后果。

新格局下對債市供需情況及市場走勢的分析

當前正處身于利率市場化發展的歷史大趨勢中，根據經驗數據來檢驗處在特定經濟環境中的收益率水平是否與當前收益率相匹配，并不具備參考性，亦難以予人以信服的解釋。更為重要的是，2013年的大類資產走勢、機構資金格局及相應配置需求亦受前述因素相互影響，僅僅根據經濟基本面走勢來看待債市及其分支品種收益率難以反映真實的債市供需格局，傳統的情景假設的分析方法并不一定有效。

（一）對債券市場供需情況的分析

1.短期內收益率弱勢反彈格局難以改變

從2012年四季度債市走勢看，經濟回暖及通脹反彈的預期對債市的影響并不大，四季度收益率反彈的力度反而弱于三季度經濟最低迷時期，且一級市場有明顯的回暖行情，一二級市場分歧趨于增大，筆者判斷未來收益率反彈的力度不會特別大。考慮到經濟基本面及通脹在上半年對債市的利空沖擊還將持續，筆者判斷上半年債市收益率將延續抬升走勢，但幅度有限，年初銀行配置需求釋放對一級市場依然有引導作用。

2.利率品種供給壓力依然較大

2013年關鍵期限國債發行計劃已經公布，記賬式國債凈增量有望從2012年的6000億元升至7200億元，增加的品種主要集中在5 年期和7 年期中長端；而金融債方面，國開品種在2012年的基礎上還將維持較高的新增量，即便假設非國開品種凈發行量持平，金融債品種也將有近5%的增幅（合計約將凈增13000億元），這意味著2013年新增供給的壓力依然較大。

3.利率品種依然是銀行的主要配置目標，但配置力度不會顯著增大

需求方面，由于資本新規[即《商業銀行資本管理辦法（試行）》]在2013年開始實施，對交易對手和標的資產風險權重提高，將制約銀行對信用品種的配置需求[注：.根據路透消息，定于2013年1月1日開始實施的《商業銀行資本管理辦法（試行）》被稱為中國版“巴塞爾協議Ⅲ”。據其規定，金融機構對央行和政策性銀行之外的其他商業銀行債權，原始期限在3個月內的，風險權重從0提高到20%，原始期限在3個月以上的，風險權重從20%提升到25%；對其他金融機構債權的風險權重為100%。]，銀行依然會以利率品種作為主要的配置目標；但受表外業務的擠占，銀行表內投資資金可能不會有顯著增長。此外，受制于資金成本難以下行的影響，配置目標可能向金融債等高票面品種轉移。但各家行對國開品種的授信額度將成為制約各品種需求的主要因素。

4.低評級品種供給壓力依然較大

隨著“寬財政”下地方政府融資需求以及新型城鎮化進程的推進，未來信用品種的供給將在2012年的基礎上有所增加，特別是城投等低評級品種供給壓力依然較大。

5.風險偏好格局整體抬升

需求上，銀行表外業務的蓬勃發展，影子銀行體系的進一步擴容以及基金、資管等業務對固定收益的重視，將推動債市需求維持穩定。風險偏好將進一步抬升，對高收益品種的資產配置需求還將持續。未來風險主要存在于監管層對表外業務的政策變動方面。

6.信用利差將進一步縮窄

資金的脫媒及存款的流失導致商業銀行表內及表外資金此消彼長，帶動了銀行對資產配置需求的結構性變化，這已經從2012年的市場走勢上得到體現。筆者判斷，低評級信用品種受捧、利率及高評級品種需求難以有明顯提升的趨勢在未來還將持續。結合未來經濟基本面及通脹走勢，信用利差有望進一步收窄，且將主要通過利率品種收益率回升的形式加以實現。

（二）對債券市場各品種的走勢分析

在策略上，同時兼具較高的持有收益及較大的估值風險的市場屬性，令“雞肋”行情可能在未來較長一段市場內持續。相對于配置時機的選擇，筆者更強調估值上的“防御性”以及持有期收益上的“平衡性”，即估值波動及票息回報應在時間價值上取得相互平衡。

1.利率品種收益率在上半年將緩步抬升

雖然考慮到當前利率品種的收益率水平已經反映出經濟弱勢回暖的預期，且相對于歷史均值，當前收益率水平具備一定的吸引力，但經濟反彈對收益率的趨勢性引導不可避免。筆者判斷，利率品種收益率在上半年仍將延續緩步抬升的走勢，整體收益率曲線有望呈現“熊市增陡”走勢，但大幅向上或向下波動的可能性并不大。

對于交易型機構而言，經濟周期型的波段操作機會較少，波段交易機會主要存在于中短期品種的資金周期中；而對于配置型機構，短久期、高票息金融債兼具持有收益及利差保護，依然具備配置價值，早配置早受益原則依然適用，但須關注久期風險以及部分品種供給過大與授信制約之間的矛盾。

2.信用品種未來的不確定性將加大

對于信用品種而言，未來的不確定性將趨于加大，特別是政策面對影子銀行體系的監管將支配整體信用品種需求的高低。此外，低評級品種因其估值高波動性及與權益類資產的高替代性，受到外部基本面引導及“股債蹺蹺板效應”影響更大，其體現出來的個券走勢不確定性更強。

筆者建議上半年以短久期、高票息品種作為主要的持倉品種，低評級品種擇優參與。

3.浮息品種走牛并不具備趨勢性

2012年四季度以來，走勢較好的品種主要于浮息債。這主要是因為資本新規對同業往來債權的風險權重有所提高，導致作為同業拆借計價基礎的Shibor抬升預期高漲，從而推動了浮息債利差的下行。但這種估值的抬升主要來源于政策性因素，難以體現為趨勢性效應，隨著Shibor調整到位，浮息債走牛格局可能將終止。

從長遠走勢看，筆者認為當前浮息債有持有價值，但難以有估值收益。

4.利率互換波段操作機會依然存在

盡管資金面平穩，但2012年四季度基于Repo的互換利率不降反升，整體互換利率曲線呈陡峭化變動，顯示出經濟好轉對互換利率長端資金成本帶來的抬升預期。對于2013年的走勢，筆者判斷其引導因素主要有兩個：一是風險偏好及經濟基本面對互換利率曲線扭曲變動的影響；二是資金面對曲線整體性平移的引導。其中，第二個因素在2013年可能表現得更為顯著。

筆者建議投資者積極把握波段操作機會。同時，通過浮息債+Swap做套保以鎖定收益、規避估值變動的策略，依然可以擇機進行。

責任編輯：劉穎