陽光總在風雨后

經歷了6月的大喜大悲，7月的市場可謂乏善可陳，與各地屢創新高的氣溫相比，債券市場可謂人氣冷清，收益率自顧一個方向地登高望遠，中間只是稍作停留，仿佛參透了世事，沒有些許的留戀。當月，10年期國債上行20BP至3.72%附近，10年期國開債最高沖到4.45%附近，上行幅度超過20BP（見圖1）。信用債亦是普遍上行40BP左右，各品種走勢驚人相似，仿佛是同一條收益率曲線平行移動而來（見圖2）。回頭看來，7月交易員的最優選擇或許是休假回家避暑納涼是也。

7月，影響銀行間市場的主要因素仍然是資金面的緊與松、貨幣政策的放與收、經濟數據的好與差。各方面因素共同作用的結果是，收益率曲線熊平式平移上行，期限利差、信用利差走窄，個別時期甚至出現收益率曲線倒掛。期間伴隨著美聯儲QE的退與留，貨幣與財政政策“盤活存量、用好增量”的實施，經濟增長與通貨膨脹“上下限”的提出，審計署對政府性債務的摸底式審計等擾動因素，這些都不斷地刺激著債市人早已脆弱不堪的神經。

但常言道，沒有經歷過大漲大跌、沒有交過“學費”、沒有做過經濟周期轉換間交易的交易員就不是好的交易員，吾深信之。但是，現在市場上更流行的一句話是：沒有經歷過“6·20”、沒見過隔夜回購利率沖高到30%的交易員，其職業生涯就不完整。7月，雖然市場跌跌不休，雖然市場信心匱乏，雖然市場人心渙散，但面對收益率溫水煮青蛙式的不斷上行，大多數交易員仍然坦然面對，這個或許就叫做成長。

7月初，隨著央行對銀行間流動性的引導與干預，回購利率節節下行，加權利率快速回歸常態（見圖3），市場心態亦慢慢恢復往昔的平靜，但遠沒有此前樂觀與亢奮，心中的陰影仍舊揮之不去。不管如何，資金面是寬松了，5日的準備金例行增繳也沒有影響到資金面，大家總算松了口氣。期間，國開福娃債招標結果表現尚可，二級市場亦有所謹慎活躍，中短端收益下行較多，特別是利差較大的信用債表現搶眼。

中旬，隨著盤活存量財政資金政策的落實，央行連續發行了兩期國庫現金招標共計1000億元，這在往年是難得一見的，中標利率也是不斷走低。期間有1600億元的3年期央票到期，而央行對此進行了定向到期續作，到期資金并未釋放出來，因此回購利率并未大幅下行。此時，機構心態逐漸有所變化，獲利拋盤有所增加，收益率蠢蠢欲動。期間公布了6月份和上半年宏觀經濟數據，中性偏差的數據也早已在市場預料之中，市場反應較為平淡。

7月下旬，央行公開市場仍然按兵不動，受機構繳稅及企業分紅派息影響，銀行走款較多，資金融出方出錢意愿降低，惜售情緒濃重，主要以7日內短期資金交易為主，回購利率繼續小幅上行。22日央行公布了6月份金融機構外匯占款較5月減少412億元，這也是自2012年11月以來首次負增長，體現了前期外管局打擊虛假貿易、美國QE退出預期等因素的影響。這導致回購利率繼續向上，此時市場剛剛聚集的人氣瞬間消失，6月市場“驚心動魄、尸橫遍野”的場面仍歷歷在目，機構開始有些恐慌，空頭逐漸占據上風，拋券之風盛行。只有身在其中身臨其境才能領悟到“信心比黃金更寶貴”這句話的真正含義。伴隨著資金面的趨緊，回購利率逐日攀升，市場亦步亦趨的下跌，逐漸形成了二級市場下跌帶動一級市場下跌的相互影響的連鎖式反應，而搏殺式的“搶反彈”交易已經不多見，更多的人持觀望態度，好像應了那句網絡流行語——“我是打醬油的”。是的，筆者也有段時間是其中的一份子。

這沒什么不好，交易本來就是要盈利，在下跌行情中打醬油比火中取栗、刀口舔血更明智，特別是在銀行間市場這種波動較小又偏偏是單邊市的市場中，頻繁的交易勞心勞力，性價比不一定是最高的。

臨近月末，7月匯豐制造業PMI初值新鮮出爐，數據連續四個月下滑，創出11個月來新低，二級市場對此有所反應，收益率開始小幅下行，交易員緊繃的神經終于有了些許放松。7月28日審計署公告稱將組織全國審計機關對政府性債務進行審計，可能短期內減少城投債供給，市場預期中期內經濟增長會減緩，對債市形成支撐。30日，央行在公開市場開展了170億元的7天逆回購操作，中標利率在4.4%，屬于偏高范疇。自此，央行開始了價格調控貨幣市場利率的階段，市場積極回應，回購利率小幅下行，一級市場招標企穩，二級市場收益小幅回落。

7月市場考驗交易員的耐心，是如外面的驕陽一樣熱情似火進行波段交易，還是耐得住寂寞臥薪嘗膽等待時機，這是個問題。最近銀行間市場流行一句話——“沒有交易，就沒有傷害”，可見交易員今年是真的受傷了。人們總是喜歡美好的事物，交易員總希望市場上漲。但是，當前世界經濟正經歷變革，中國經濟及中國債券市場也正面臨著較大的轉折，銀行間市場的市場架構、交易模式、主體準入、分析架構等都在變化，這就需要市場參與者快速適應變革，盡快融入市場。

陽光總在風雨后，希望7月過后市場會有驚喜。

作者單位：中國農業銀行金融市場部

責任編輯：羅邦敏 夏宇寧