誰(shuí)言債市不如股？

編者按：

對(duì)廣大投資者而言，相對(duì)于股票市場(chǎng)，銀行間債券市場(chǎng)通常被認(rèn)為相對(duì)安全，可以充當(dāng)資金的“避風(fēng)港”。但作為金融市場(chǎng)的組成部分，其同樣具有一定的風(fēng)險(xiǎn)性，更體現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。

為使讀者更深入地了解債市發(fā)展歷程，本期“債市回憶錄”通過(guò)顧2002年銀行間債券市場(chǎng)曾呈現(xiàn)的火爆行情，以及行情大幅調(diào)整的過(guò)程，以回顧市場(chǎng)，反思債市風(fēng)險(xiǎn)，為后來(lái)者提供參考。

在人們普遍的印象中，債券市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)，不會(huì)像股市那樣出現(xiàn)驚心動(dòng)魄的行情。實(shí)際上，這僅僅是局外人的一種誤解，作為市場(chǎng)的親歷者，下面我將帶讀者回到2001—2002年的銀行間債券市場(chǎng)，回味那段時(shí)間的一些債市波瀾。

資金寬裕的銀行間市場(chǎng)

2001年，自6月份以后，央行人民幣公開市場(chǎng)操作的方向主要轉(zhuǎn)為投放基礎(chǔ)貨幣，到當(dāng)年年末累計(jì)凈投放基礎(chǔ)貨幣1842億元，致使市場(chǎng)資金面呈現(xiàn)寬裕態(tài)勢(shì)。銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率逐月緩降，債券回購(gòu)月利率由年初的2.52%下降至年底的2.15%。

2002年，銀行間市場(chǎng)資金寬裕的局面進(jìn)一步加劇，銀行間市場(chǎng)人民幣同業(yè)拆借和債券回購(gòu)交易的月加權(quán)平均利率分別由1月份的2.37%和2.14%，持續(xù)下跌至7月份的2.02%和1.95%。從2002年國(guó)債和政策性金融債發(fā)行利率來(lái)看，上半年呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢(shì)。

在政策層面，2002年2月21日，中國(guó)人民銀行宣布降低金融機(jī)構(gòu)存貸款利率，其中存款利率平均下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率平均下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。此前央行已從1996年開始連續(xù)七次降息，由此出現(xiàn)史上跨度最長(zhǎng)的降息周期，持續(xù)降息的效應(yīng)在債市得到最后的累積。

債市牛市也瘋狂？

市場(chǎng)加上樂觀的預(yù)期，銀行間債市終于出現(xiàn)史上第一個(gè)牛市高峰，相關(guān)瘋狂的舉動(dòng)也開始上演。

首先看債券一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)。2002年4月上旬發(fā)行的5年期記賬式二期國(guó)債的發(fā)行利率為2.22%，比當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行5年期名義存款利率2.79%低0.57個(gè)百分點(diǎn)，比扣除20%利息所得稅后同期存款利率仍低約0.01個(gè)百分點(diǎn)。更為瘋狂的行為出現(xiàn)在5月23日，當(dāng)日財(cái)政部在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債市首只30年期長(zhǎng)期國(guó)債—2002年記賬式五期國(guó)債，招標(biāo)利率上限為3.6%，機(jī)構(gòu)哄搶的結(jié)果將票面利率打至2.90%。在此提醒大家注意，這是一款存續(xù)期限長(zhǎng)達(dá)30年，跨若干經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)期債券利率（此后若干年統(tǒng)計(jì)的30年期國(guó)債票面利率均值為4.10%）。30年超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行，本意在于豐富國(guó)債市場(chǎng)品種結(jié)構(gòu)，形成期限完備的國(guó)債市場(chǎng)基準(zhǔn)利率曲線，但市場(chǎng)卻給大家開了個(gè)玩笑。

監(jiān)管部門顯然意識(shí)到這種錯(cuò)位所蘊(yùn)含的巨大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為此央行開始賣斷現(xiàn)券，回籠基礎(chǔ)貨幣。自2002年6月25日開始進(jìn)行公開市場(chǎng)正回購(gòu)操作，正回購(gòu)的招標(biāo)量根據(jù)外匯買入和基礎(chǔ)貨幣情況確定，利率由所有40家公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商投標(biāo)決定。2002年9月24日，央行將2002年6月25日至9月24日公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)未到期的正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)，實(shí)際是將商業(yè)銀行持有的以央行持有債券為質(zhì)押的正回購(gòu)債權(quán)置換為信用的央行票據(jù)債權(quán)，轉(zhuǎn)換票據(jù)總額1937.5億元，為繼續(xù)進(jìn)行持續(xù)、大批量正回購(gòu)操作創(chuàng)造了條件。2002年6月25日至12月10日，正回購(gòu)共操作24次，累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣2467.5億元。在央行的努力下，自2002年8月份開始，市場(chǎng)利率逐步回升。12月份，同業(yè)拆借和債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率分別回升至2.23%和2.31%，比低谷時(shí)期的7月份上升0.21和0.36個(gè)百分點(diǎn)。

記賬式五期國(guó)債發(fā)行完畢后，于當(dāng)年6月5日在銀行間市場(chǎng)掛牌交易，交易方式為現(xiàn)券買賣和回購(gòu)，同時(shí)作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)回購(gòu)交易工具。交易初期價(jià)格尚在面值附近震蕩，隨著資金面利率抬升和市場(chǎng)理性的逐步回歸，很快該券出現(xiàn)了較大幅度的折價(jià)，報(bào)價(jià)在8月份跌至94.78元（對(duì)應(yīng)利率為3.17%）。甚至在較長(zhǎng)一段時(shí)間，出現(xiàn)交易無(wú)市的狀況（2008年僅有8天有成交記錄），買家報(bào)價(jià)甚至低至70多元，一級(jí)及二級(jí)市場(chǎng)投資者損失慘重。

貨幣市場(chǎng)利率的回升及市場(chǎng)參與者對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的上升，導(dǎo)致2002年隨后發(fā)行的債券利率出現(xiàn)了明顯回升。比如12月初發(fā)行的7年期記賬式十五期國(guó)債利率為2.93%，比6月初發(fā)行的同期限品種利率上升了0.93個(gè)百分點(diǎn)。

2001—2002年6月間，應(yīng)該界定為是在前期持續(xù)寬松貨幣政策刺激下的一個(gè)債市牛市小高峰。在債券二級(jí)市場(chǎng)，我們以01國(guó)開17債（債券代碼：010217）為例，來(lái)看其價(jià)格變化：該券2001年11月下旬價(jià)格為100.01元，到2002年6月底達(dá)到112.43元，短短7個(gè)月升幅達(dá)到12.42%。可不要小看這樣的漲幅，這是在銀行間債券市場(chǎng)，參與者是以商業(yè)銀行為主的金融機(jī)構(gòu)，資金實(shí)力雄厚。以前述01國(guó)開17債為例，若投資1億元，7個(gè)月后就可獲得1242萬(wàn)元投資利潤(rùn)，收益是相當(dāng)可觀的。

關(guān)于債市風(fēng)險(xiǎn)的思考

所以綜合來(lái)看，銀行間債市的風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)波動(dòng)并不亞于股市，特別是在一對(duì)一詢價(jià)機(jī)制下，交易對(duì)手的差異性還不夠，交易撮合的連續(xù)性欠缺，在市場(chǎng)出現(xiàn)異動(dòng)時(shí)，容易造成不成交、一邊倒的市場(chǎng)格局，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反而被放大。

今天，我們?cè)谶@里回顧11年前銀行間債市的一段波瀾，其實(shí)是想警醒大家：既然是市場(chǎng)，就存在“集體無(wú)意識(shí)”的可能，在市場(chǎng)劇變的時(shí)刻，這種現(xiàn)象被一再重演，而或許只有真正的智者，才能洞悉市場(chǎng)機(jī)會(huì)。在債券市場(chǎng)，唯一可靠的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是收益率（當(dāng)然包含其背后蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素）。

作者單位：西安銀行研發(fā)部

責(zé)任編輯：印穎 夏宇寧