企業資產證券化估值和稅收研究

摘要：企業資產證券化豐富了企業融資渠道，但在資產證券化的估值及企業資產證券化發起人的稅收方面還存在許多尚待明確的問題，本文針對這兩個問題，運用案例計算、比較分析等方法，進行了深入討論，并提出了相應的建議。

關鍵詞：資產證券化 估值 稅收

資產證券化，是集衍生證券技術和金融工程技術于一體的產物，發端于20世紀70年代美國的住房抵押貸款，之后擴展到汽車貸款、信用卡貸款、應收賬款及基礎設施收費等眾多領域。企業資產證券化業務，是指證券公司作為管理人，以發起人提供的基礎資產為依托，向社會發行證券替融資方募集項目發展所需資金，并以基礎資產所產生的現金流向投資人支付本息的一種創新業務。

資產證券化業務豐富了企業融資渠道，是證券行業的創新，但由于目前的產品論證、監管審批、市場推廣等環節都需要時間，因此，該項業務的周期相對較長，還屬于初步發展階段。尤其是在資產證券化產品的估值、稅收政策等方面，還存在許多尚待明確的問題，需要在市場不斷發展過程中加以論證和完善，本文擬對此作出探討。

資產證券化估值

資產證券化估值一方面可以使發行人了解該證券的價格水平，另一方面方便投資者做出投資決策。資產證券化產品估值可按以下步驟進行：

（一）現金流分析

1.預期現金流估計

實際現金流=現金流入-相關費用

2、提前償付概率估計

對基礎資產是貸款的資產證券化產品，其現金流預測分析可根據客戶提前償還的概率，分為無提前償還現金流和有提前償還現金流兩種情景進行評估。

如果項目現金流在償付過程中有提前償付行為，則實際現金流發生變化。因此，我們采用PSA模型來衡量提前償付水平，該模型大多用于衡量抵押貸款的提前償付，也用于衡量資產抵押證券的提前償付。

1985年，美國公共證券協會（Public Securities Association）設置了一個提前還款標準，稱為PSA 基準。這一標準是，對于期限為30年的貸款來說，提前償付率在第一個月為0.2%，以后每月增長0.2%，連續增長到第30個月，達到6%以后保持恒定不變，這樣的提前還款速度被定義為標準模型即“100%PSA”或以更簡單的形式“100PSA”表示。PSA模型可以用不同的速率來定義。在低速率時段，PSA模型可以達到150%，在高速度時段，它可以達到50%。如果100%PSA的CPR為1%，則165%CPR=1.65（1%）=1.65%。

假定組合中每期剩余本金的一部分在每期內發生提前償付。此時，可用單月提前償付率來衡量融資方在每期內恒定的提前償付融資余額的可能性。通過年度提前償付率，我們可以得出單月提前償付率。它們的關系為：

SMM=1-（1-CPR）1/12 （1）

提前償付款=SMM*（月初融資剩余本金-本月計劃本金還款）（2）

其中：

CPR（Conditional Prepayment Rate）為年度提前償付率

SMM（Single Monthly Mortality Rate）為單月提前償付率

PSA 模型用于描述抵押資產組合的提前償付情況，用其測度資產組合的提前償付風險的主要優點是直觀明了、操作簡單，但往往不能清晰地反映影響提前償付行為各種因素的變動對提前償付率波動的影響。

（二）估值定價

估值定價需要選擇合理的市場利率進行貼現，將未來的現金流量折合成現值。市場利率的評估，可采取兩種方法：即期利率期限結構或是Vasicek利率二叉樹模擬。根據上述現金流的現值與份額比值，即得到單位份額凈值。

Vasicek模型是眾多利率期限結構模型中最簡單的一個。大量文獻實證研究發現，由于考慮了利率波動，該模型能夠較好地擬合實際數據。

但目前在資產證券化實際操作過程中，大多證券公司采用詢價方式進行利率定價。

（三）平均壽命計算

平均壽命（average life）是指資產證券化基礎資產現金流期限的加權平均，其權重為定期現金流數額與本金總額的比例。如果期限為T年，現金流為按月現金流，則平均壽命的計算公式如下：

其中，為本金初始值。

（四）資產證券化估值案例分析

2006年5月10日，東方證券的首只資產證券化產品——“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”獲證監會批準發行，該計劃在擔保方式、基礎資產真實銷售、安全性和投資償付方式四方面實現了突破：

1.它是第一個非銀行擔保的資產證券化產品，該計劃采用了突破性的擔保方式，由遠東租賃的大股東中國中化集團提供擔保，并出具了單方面的保函。它在擔保方面的另一個重要特點是實行對券擔保，保護投資者的利益。

2.它是我國第一單以租金請求權為支持的資產證券化產品，以及第一單實現基礎資產真實銷售的資產證券化產品。

3.它第一單同時進行內部信用和外部信用增信機制，有多重保障，安全性高。

4.它是第一單采用過手分配方式的產品，即將當期獲得的現金流在扣除計劃應繳稅費（如有）、完成當期收益分配和填補儲備基金后，全部用于向受益憑證持有人支付本金，預期本金每三個月支付一次，此種分配方式可使投資者提早收回本金，在預期實現的情況下，優先級本金的加權平均回收期不到一年。

下面，我們以遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃為例進行估值探討分析。其基本信息如表1-2所示：

按上文估值方法進行估值得到以下結果（見表3）：

可以看出：方法一與方法二的估值結果相似，優先級份額凈值接近面值；但次級份額凈值較高，其主要原因是次級現金流在償還本金后有一定的收益，提高了自身的份額凈值。

企業資產證券化發起人稅收問題

從法律關系的角度來看，企業資產證券化的主體主要涉及發起人和SPV（特殊目的載體）；客體包括基礎資產及投資現金流；法律關系包括發起人向SPV轉讓資產及SPV向發起人支付購買價款兩個部分。

目前，就我國稅法來看，對發起人可能征收哪些稅種與資產證券化基礎資產為真實銷售還是資產擔保有關。

（一）我國資產轉讓中有關發起人的稅收種類及案例計算

1.稅收種類

目前，對于資產證券化中涉及的稅收問題，尚沒有明確的規定。根據當前法規，與資產證券化相關的相關稅種梳理如下：

（1）營業稅：《中華人民共和國營業稅暫行條例》（2008年）及其實施細則規定，按照行業、類別的不同分別采用不同的比例稅率（見表4）。如果將基礎資產定性為表外真實銷售，根據我國稅法的規定需要繳納營業稅；如果定性為表內擔保融資，根據我國稅法的規定擔保融資作為一種債項安排就無需繳納營業稅。

（2） 印花稅：《印花稅暫行條例》（1988年）及其實施細則規定，資產轉移過程中訂立的文件如屬借款合同，要繳納0.05‰的印花稅；如屬產權轉讓合同，要繳納0.5‰的印花稅；如屬購銷合同，要繳納0.5‰的印花稅。因此，無論發起人是擔保融資還是基礎資產實現真實銷售都需要負擔一定的印花稅。

（3） 所得稅：一般來說，企業所得稅稅率為25%。發起人因資產轉讓而獲得的轉讓收入需繳納所得稅，但采取“真實銷售”和“擔保融資”的方式所需要繳納的所得稅的數額和時間有所不同。如果采取“擔保融資”，則不發生資產轉移，無所得稅。如果采取“真實銷售”，發起人資產轉移后的需繳納所得稅。收入記錄在資產損益表中，應征收所得稅。

實踐中，由于發起人擬證券化的資產常常是流動性較差的資產，尤其在處理銀行不良貸款的時候，發起人往往需要折價轉讓，其損失能否進行扣除呢？我國現行稅法對此并沒有明確規定，如果將該部分損失定性為正常經營之外的損失，則不能扣除，不能計入成本，不能抵免所得稅，這就違背了稅收中性原則。事實上，資產轉移的損失只是將發起人原來就存在的損失顯現化了出來，與其他經營損失并無實際差異。在法國和意大利等國家，發起人以溢價或折扣的方式轉讓資產，所產生的溢價和損失都被認為是應稅收益或者稅收損失。

2.案例計算

以遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃為例，截至合同基準日（即2005年12月31日），遠東租賃應收租金余額的總規模為520，756，242.46元人民幣。假設以500，000，000.00元真實銷售，則營業稅=營業成本*（1+成本利潤率）/（1-營業稅稅率）*營業稅稅率=[500，000，000.00/（1-5%）]*5%=26，315，789.47；若遠東租賃的資產交易按大類屬于購銷合同，則印花稅為：

500，000，000.00*0.3‰=150，000.00元；

假設遠東租賃轉讓財產的收入在扣除相應的成本費用之后為：

500，000，000.00-520，756，242.46=-20，756，242.46，如果將這部分損失看作是正常經營之外的損失，則不能抵免所得稅。其應交稅金總額為26，456，789.47，占融資總額比例為5.29%。（見表5）

（二）各國對資產證券化發起人的稅收政策比較

當各國稅務機關判定是銷售還是擔保融資時，往往是根據自己的判斷，而不是法律和會計的有關標準。資產轉讓所面臨的銷售和擔保兩種方式的稅收方法不相同。若視為銷售，發起人即轉讓人就需要確定利得或損失，不過此后與該資產有關的償付將與發起人無關；若被視為擔保融資，則不需要確認利得或損失，不過要在償付資產時確認利得，這部分利息可在稅前支付。

1.英國對資產證券化發起人的稅收政策

依據英國稅法，資產讓與方要對該轉讓證書按照其銷售資產額的1%征收印花稅，但對抵押貸款資產的轉讓已在1971年取消了相應的印花稅征收要求。同時，轉讓資產不會產生增值稅負擔。但在資產轉讓價格的處理上，稅收當局不僅考慮未清償的資產本金價值與轉讓價格的關系，還評估資產的市場價值與轉讓價關系，如果資產的利率實質上超過了當前該項資產的市場利率，那么即使發起人按資產的面值進行轉讓，也要確認發起人存在著應稅收益，從而要交納資本利得稅。

2.法國對資產證券化發起人的稅收政策

法國施行即時交易的轉讓協議，轉讓人并不要求繳納印花稅。如果當事人愿達成書面協議，也只要按照稅法的規定，繳納數量微不足道的固定的印花稅。在法國資產轉讓豁免增值稅。如果發起人以溢價或折扣的方式轉讓資產，所產生的溢價或損失通常被認為是相應一方的應稅收益或稅收損失，此外如果資產的賬面價值與轉讓價格之間存在著差距，則這項差距構成一項收益或者損失，可以在計算轉讓人應稅利潤或損失時予以增加或扣除。

3.日本對資產證券化發起人的稅收政策

按照1998年《債權轉讓特立法》，雖然轉讓人和受讓人要共同提交轉讓應收款的登記申請，但轉讓本身并無任何登記稅負擔。

通過各國對資產證券化發起人應稅標準對比（表6），國外市場對資產證券化產品基本采取免稅或較低的稅收政策。然而我國目前對于資產證券化產品的稅收政策尚未明確，這也造成了國內資產證券化產品的較高成本，周期較長，不利于資產證券化業務的高效發展。因此，國內尚需盡快完善相關配套環境，在稅收政策上加以明確，降低成本；在流動性上，完善作市和交易功能，從而為資產證券化產品的標準化和業務長遠發展創造空間。

作者單位：鐘凌 楊筱燕 華融證券股份有限公司

林婭琪 中央財經大學金融發展研究院